2012年中级工商管理专业辅导：筹资决策

　　本文主要介绍2012年中级经济师考试工商管理专业知识与实务第八章企业投融资决策及重组第一节筹资决策的归纳笔记，希望本文能够帮助您更好的全面了解2012年经济师考试的相关重点！

第八章 企业投融资决策及重组

第一节 筹资决策

　　本节主要内容：资本成本、杠杆理论、资本结构理论、筹资决策方法、公司上市筹资

　　本节主要考点：资本成本、杠杆理论、资本结构理论、筹资决策方法、公司上市筹资

　　一、资本成本

　　(一)概念

　　企业筹资和使用资本而承付的代价。此处资本之企业所筹集的长期资本，包括股权资本和长期债权资本。

　　(二)内容

　　1、用资费用。指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。是资本成本的主要内容，属于变动性资本成本

　　2、筹资费用。指企业在筹资活动中为获得资本而付出的费用。属于固定性的资本成本

　　(三)属性

　　资本成本是企业的一种消耗，须由企业的收益补偿，通常不直接表现为生产成本。

　　资本成本既包括货币的时间价值又包括投资的风险价值。

　　(四)资本成本率的计算

　　1、个别资本成本率：是某一项筹资的用资费用与净筹资额的比率，测算公式：

　　K=D/(P-f)

　　K=D/P(1-F)

　　K————资本成本率，用百分数表示

　　D————用资费用额

　　P————筹资额

　　F————筹资费用率，及筹资费用与筹资额的比率

　　f ————筹资费用额

　　个别资本成本率取决于三个因素：用资费用、筹资费用和筹资额

　　(1)长期债务资本成本率的测算

　　①长期借款资本成本率的测算

　　Kl=[I1(1-T)]/[L(1-F1)]

　　Kl ————长期借款资本成本率

　　Il ————长期借款年利息额

　　L—————长期借款筹资额，即借款本金

　　Fl —————长期借款筹资费用率，即借款手续率

　　T——————企业所得税率

　　当企业借款的筹资费用很少可以忽略不计，公式可写为

　　Kl=Rl﹙1-T﹚

　　Rl 表示借款利息率

　　②长期债券资本成本率的测算

　　债券的筹资费用即发行费用，包括申请费、注册费、印刷费和上市费以及推销费。

　　不考虑时间价值，公式如下：

　　Kb=[Ib(1-T)]/[B(1-Fb)]

　　Kb ————债券资本成本率

　　B ————债券筹资额，按发行价格确定

　　Fb————债券筹资费用率

　　Ib————债券每年支付的利息

　　(2)股权资本成本率的测算

　　①普通股本资本成本率的测算。两种方式：

　　其一是股利折现模型（略）

　　P0 ————普通股融资净额

　　Dt————普通股第t年的股利

　　Kc————普通股权投资必要报酬率，即普通股本资本成本率

　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D 元，则公式为

　　Kc=D/P0

　　如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率按下式计算，Kc=D1/P0+G D1 表示第一年的股利

　　其二是资本资产定价模型，即股票的成本即为普通股投资的必要报酬率，而普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率，公式为：

　　Kc=Rf+β(Rm-Rf)

　　Rf ————无风险报酬率

　　Rm ————市场平均报酬率

　　β————风险系数

　　②优先股资本成本率的测算

　　Kp=D/P0

　　Kp ————优先股资本成本率

　　D————优先股每股年股利

　　P0————优先股筹资净额

　　③留用利润资本成本率的测算。公司的留用利润(或留存收益)是由公司税后利润形成的，属于股权资本

　　2、综合资本成本率的测算

　　①决定综合资本成本率的因素。指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算。

　　企业综合成本率的高低是由个别资本成本率和资本结构所决定的。

　　②综合资本成本率的测算方法，测算公式（略）　　

　　Kw ————综合资本成本率

　　Kj—————第j种资本成本率

　　Wj—————第j种资本比例

　　(五)资本成本的作用

　　1、资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方式的依据。①个别资本筹资率是企业选择筹资方式的依据

　　②综合资本筹资率是企业进行资本结构和追加筹资决策的依据。

　　2、资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行决策的经济标准

　　3、资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。

　　二、杠杆理论

　　财务中的“杠杆”：由于特定费用(如固定成本或固定财务费用)的存在而导致的当某一财务变量以小的幅度变动时，另一相关财务变量以较大幅度变动。

　　(一)营业杠杆

　　指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用。

　　1、营业杠杆利益

　　指扩大销售额(营业额)的条件下，由于单位经营成本中固定成本相对降低，所带来的增长程度更大的息税前利润。

　　2、营业风险

　　也称经营风险，指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。

　　影响因素：产品需求的变动、产品售价的变动、单位产品变动成本的变动、营业杠杆变动(最为重要)

　　3、营业杠杆系数

　　也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额(营业额)变动率的倍数

　　DOL=[ΔEBIT/EBIT]/[ ΔS/S]

　　DOL————营业杠杆系数

　　EBIT ————息税前利润

　　ΔEBIT————息税前利润的变动额

　　S ——————营业额

　　ΔS——————营业额的变动额

　　营业杠杆系数公式可变化如下：

　　DOLQ=[Q(P-V)]/[Q(P-V)-F]

　　DOLS=[S-C]/[S-C-F]

　　其中DOLQ ————按销售数量确定的营业杠杆系数

　　Q —————销售数量

　　P —————销售单价

　　V——————单位销售量的变动成本额

　　F——————固定成本总额

　　DOLS ————按销售金额确定的营业杠杆系数

　　C——————变动成本总额，可按变动成本率以销售总额来确定

　　4、营业分析分析

　　指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。

　　营业额下降————息税前利润下降更快————企业风险越大

　　(二)财务杠杆

　　也称融资杠杆，是指由于固定财务费用的存在，使权益资本净利率(或每股利润)的变动率大于息税前利润变动率的现象。有两种形态：

　　第一，在现有的资本与负债结构不变的情况下，由于息税前利润的变动而对所有者权益产生影响

　　第二，在息税前利润不变的情况下，改变不同的资本与负债的结构比例而对所有者权利产生的影响。

　　2009年试题 财务杠杆是由于( )的存在而产生的效应。

　　A、折旧

　　B、固定经营费用

　　C、付现成本

　　D、固定财务费用

　　参考答案：D

　　解析：财务杠杆也称融资杠杆，是指由于固定财务费用的存在，使用权益资本净利率(或每股利润)的变动率大于息税前利润变动率的现象。

　　1、财务杠杆利益。指利用债务筹资(具有节税功能)给企业所有者带来的额外收益。如下表所示：　　

　　2、财务风险：也称融资风险或筹资风险，是指与企业筹资相关的风险。

　　影响财务风险的因素：资本供求关系的变化、利润率水平的变化、获利能力的变化、资本结构的变化，财务杠杆利用的程度(影响最为综合)等。

　　3、财务杠杆系数DFL，指普通股每股税后利润(EPS)变动率与息税前利润变动率的比值。测算公式为：

　　DFL=[ΔEAT/EAT]/[ ΔEBIT/EBIT]

　　DFL=[ΔEPS/EPS]/[ ΔEBIT/EBIT]

　　其中：

　　DFL——————财务杠杆系数

　　ΔEAT————税后利润变动额

　　EAT—————税后利润额

　　ΔEBIT————息税前利润变动额

　　EBIT—————息税前利润额

　　ΔEPS—————普通股每股税后利润变动额

　　EPS—————普通股每股税后利润额

　　财务杠杆系数测算公式可变化如下：

　　DFL=EBIT/(EBIT-I)(记忆)

　　其中，I————债务年利息额

　　EBIT——————息税前利润额

　　例题6 某公司全部资产为750万元，资产负债比率为0.4，债务利率为12%，所得税为25%，在息税前利润为80万元时，税后利润为29.48万元，计算财务杠杆系数并说明意义。

　　解：DFL=EBIT/(EBIT-I)=80÷[80-﹙750×0.4×12%﹚] =1.82

　　意义：①当息税前利润增减1倍时，普通股每股利润将增减1.82倍

　　②财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，筹资风险越高

　　(三)总杠杆

　　指营业杠杆和财务杠杆的联合作用，也称联合杠杆。总杠杆的意义是普通股每股税后利润变动率相当于销售额变动率的倍数。总杠杆系数DTL是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。计算公式为：

　　总杠杆系数DTL=营业杠杆系数×财务杠杆系数

　　=DOL×DFL

　　= [ΔEBIT/EBIT]/[ ΔS/S]× [ΔEPS/EPS]/[ΔEBIT/EBIT]

　　= [ΔEPS/EPS]/[ ΔS/S]

　　例题7 某公司财务杠杆系数 是1.82，营业杠杆系数是2，则总杠杆系数为

　　DTL=DOL×DFL=1.82×2=3.64

　　该公司的销售额增减一倍时，股本利润率以3.64倍的水平增减

　　2009年试题 某公司的营业杠杆系数和财务杠杆系数为1.2，则该公司总杠杆系数为( )。

　　A、1.00

　　B、1.20

　　C、1.44

　　D、2.40

　　参考答案：C

　　解析：总杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数=1.2×1.2=1.44。

　　三、资本结构理论

　　资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，其中重要的是负债资金的比率问题。

　　(一)早期资本结构理论

　　1、净收益观点。在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。(缺点：忽略了财务风险)

　　2、净营业收益观点。在公司的资本结构中，债权资本的多少、比例的高低，与公司的价值没有关系，决定公司的真正价值的因素是公司的净营业收益

　　(缺点：公司的价值不仅仅取决于经营业收益)

　　3、传统观点。增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度，如果公司负债过高，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。

　　(二)MM资本理论(了解)

　　1、基本观点：在符合该理论的假设下，公司的价值与其资本结构无关。MM理论得出的两个重要命题

　　命题一———无论公司有无债权资本，其价值(普通股资本与长期债权资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额(息税前利润)按适合该公司风险等级的必要报酬率(综合资本成本率)予以折现。

　　命题二———利用财务杠杆的公司，其股权资本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加。资本成本较低的债务公司给公司带来的财务杠杆利益被股权资本成本率的上升而抵消，最后使债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。

　　2、MM资本结构理论的修正观点

　　命题一———有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。按照修正的MM理论，公司债权比例与公司价值成正相关关系。

　　命题二———随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本或破产成本之间的平衡点。财务危机成本取决于公司危机发生的概率与危机的严重程度。

　　(三)新的资本结构理论

　　1、代理成本理论。公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低。该理论仅限于债务的代理成本。

　　2、信号传递理论。公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的消息，以及公司如何看待股票市场的信息。按照这种理论，公司被低估时会增加债权资本，反之，公司价值被高估时会增加股权资本

　　3、啄序理论。公司倾向于首先采用内部筹资，因而不会传递任何可能对股价不利的信息，如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这样不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照该理论，不存在明显的目标资本结构。

　　四、筹资决策方法

　　(一)定性分析

　　1、企业财务目标的影响分析

　　①利润最大化目标的分析

　　②每股盈余最大化目标的影响分析

　　③公司价值最大化目标

　　2、投资者动机的影响分析

　　3、债权人态度的影响分析

　　4、经营者行为的影响分析

　　5、企业财务状况和发展能力的影响分析

　　6、税收政策的影响

　　7、资本结构的行业差别分析

　　(二)定量分析法

　　企业资本结构决策即确定最佳资本结构，指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。

　　1、资本成本比较法

　　指在适度的财务风险下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准互相比较确定最佳资本结构的方法。

　　2、每股利润分析法

　　是利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。测算公式如下：

　　其中： EBIT————息税前利润平衡点，即每股利润无差别点

　　I1I2——————两种增资方式下的长期债务年利息

　　DP1 DP2 ————两种增资方式下的优先股年股利

　　N1 N2 —————两种增资方式下的普通股股数

　　每股利润分析法决策规则：解出 ，当实际EBIT大于无差别点时，选择报酬固定的筹资方式更有利，当实际EBIT小于无差别点时，选择报酬非固定型筹资方式，(负债，优先股报酬是固定的，普通股的报酬是不固定的)

　　五、公司上市筹资

　　(一)公司上市动机

　　1、可获得巨大股权融资的平台。获得大量权益资金，降低企业的资产负债率水平。

　　2、提高股权流动性

　　3、提供公司的并购活动能力

　　4、丰富员工激励机制

　　5、提高公司估值水平

　　6、完善公司法人治理结构

　　7、如境外上市，满足公司对不同外汇资金的需求，提升公司国际形象和信誉，增加商业机会。

　　(二)公司上市的方式(自主上市和买壳上市)

　　自主上市：指企业依法改造为股份有限公司或依法组建起股份有限公司或，经中国证监会核准，公开发行股票，从而成为上市公司的上市模式。

　　自主上市的好处：

　　1、优化公司治理结构，明确发展方向，为日后发展打下良好基础

　　2、改制、改建、上市重组通常发生在企业内部或关联企业，整合起来容易

　　3、会筹集到大量资金，并获得大量的溢价收益。

　　4、不存在大量现金流支出

　　5、大股东的控股比例高，容易实现绝对控制

　　不利之处：

　　1、改制、改建、上市重组、待批、辅导等过程繁杂，需要时间较长，费用较高

　　2、自主上市门槛高

　　3、整个公司的保密性差。

　　买壳上市：指非上市公司通过并购上市公司的股份来取得上市地位，然后利用反向收购方式注入自己的相关资产，最后通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。

　　好处：1、速度快

　　2、不需要经过改制、待批、辅导等过程，程序简单

　　3、保密性好于直接上市

　　4、有巨大的广告效应

　　5、借亏损公司的“壳”合理避税

　　6、可作为战略转移或扩张的实施途径

　　不利之处：

　　1、整合难度大，特别是人事整合和文化整合

　　2、不能同时实现筹资功能

　　3、可能有大量现金流出

　　4、入主后只能达到相对控股

　　5、可能面临反收购的变数

　　(三)公司上市地的选择

　　境外上市的好处

　　1、有利于打造国际化公司

　　2、有利于改善公司经营机制和公司治理

　　3、有利于实施股票期权

　　4、上市核准过程明确，上市与否及时间安排清楚

　　5、融资额大，没有相应再融资约束

　　6、能够筹集外币。