欧元公约：谈判强硬条件宽松吗

　　欧盟领导人3月15日召开的特别会议就欧元区债务问题达成了非正式的协议，确认了2010年以来出现的一个趋势，简单地说，就是“将不再允许债务违约发生，但达成一切援助前都将进行艰难的谈判。”

　　艰难的谈判至终换来了一份“欧元公约”，其中包含了一系列很好的政策目标，但没有具体的实施手段。

　　宽松的条件则有两个形式：一、将贷款期限延长至7.5%，利率降低至5%，以此来重组希腊的官方债务。二、将欧洲金融稳定基金(EFSF)可用于放款的资金增加到完整的4400亿欧元。这可以总结为“更多贷款、更低利率”。

　　显然，“欧元公约”还同意EFSF不仅可以向无法进入市场的国家提供信贷，还可以直接购买这些国家的国债。在初级市场购买国债和直接向一个国家提供贷款之间很难看出有什么差别。除非EFSF项目的条件放宽，否则这部分协议的价值有限，而放宽条件在未来很有可能。

　　这次会议标志着德国第三次在一开始立场强硬，但后来在金融市场变紧张时放软。正是2010年10月的一场真正强硬的谈判造成了至近一轮市场紧张，欧盟委员会这样记载：

　　一、获得欧洲稳定机制(ESM，2013年起取代EFSF)的金融支持必须事先经过“可持续性测试”。

　　二、新发行债券应附含集体行动条款(CAC)，便于在必要时开展重组或展期(rescheduling)谈判。

　　这听起来强硬，但“可持续性测试”仍将只是“纸老虎”。

　　测试一下希腊就立见分晓。多数独立观察者和投资人都认为希腊目前的公共债务是不可持续的，但官方的判断完全不同。IMF/欧盟/欧洲央行联合做出的可持续性评估明确地得出结论——希腊的可持续性不存在问题。

　　这种乐观并不令人意外。他们得出的结论要不是这样，就无法开展救助项目了。

　　IMF/欧盟/欧洲央行的可持续性计算基于三个假设：希腊能一直将基本财政盈余维持在GDP的5.5%，实际GDP增长率平均至少能达到3.5%，利率至多5.5%。

　　这样算来，希腊关键的债务与GDP之比到了2013年左右就会开始下降。

　　但这种算法有三个问题。

　　首先，多数观察者当然会怀疑希腊能将其基本财政盈余占GDP的比例一直维持在5.5%。

　　其次，利率至多5.5%的假设也同样受到怀疑。私人投资者不太可能以这么低的利率购买债券。根据欧洲领导人的非正式协议，2013年之后新发行的债券将包含集体行动条款，这些嵌入的合同条款是为了便于债务展期。在投资者看来，“展期”就意味着“部分违约”，特别是约有一半的希腊公共债务是“官方的”(也就是由IMF、欧盟、欧洲央行“三驾马车”拥有)，而且这些债务将优先于私人债务。这意味着一旦出现问题，官方债务的持有者会优先得到偿付。想到这些，再加上难以认同“三驾马车”的三个假设，私人投资者会要求更高的利率来补偿一旦债务展期就会遭受的损失。

　　第三，2013年之后，希腊贷款项目的规模可能将不得不扩大，直到ESM为几乎所有的希腊公共债务提供再融资为止。

　　希腊的公共债务已经高达3000亿欧元，因此，ESM在2013年以后将不得不扩容——单单一个希腊项目就有可能占据其融资能力的约60%，就不用说还有其他国家了。

　　一旦多数希腊公共债务成为官方债务，就会出现新的游戏。到那时，私人债务重组将不再可供选择——私人贷方已经退出，之前被巧妙嵌入的集体行动条款就将失效。从那时起，ESM就只能对自己持有的希腊债务进行重组了。

　　而这种情况下的债务重组意味着欧洲纳税人得承担债务展期、利率降低的后果。届时将出现更多同眼下相似的场景：谈判强硬，条件宽松。

　　3月11日，欧盟委员会再次采取了拖延战略。他们又一次没有从市场的角度思考自己行动的后果，没有思考他们的决定对他们今后面临的选择有何影响。

　　但时至今日，欧洲领导人要想改变方向已经很难。他们现在能做的，只有期盼前方的路出现决定性的转折，而且新的“欧元公约”能帮助他们避免未来再出状况。