6.63元的理论价值是否是基于过低的市盈率和去年被人为压低的盈利水平？

　　减值准备离奇剧增，业绩被人为压低1/4

　　近期有媒体曝光大股东联合关联方增持股权，帮助新华百货（600785）股改方案过关，以及股改过程中长时间违规停牌等问题。我们发现，大股东为保证股改所做甚多，而如果不是股市近来快速上涨，新华百货的股改方案或许不会遭遇这么多的麻烦。公司两度出台股改方案，但是一直存在争议。我们认为，新华百货股改方案的关键在于公司股票价值的确定，而这正是流通股股东与非流通股股东存在巨大分歧的地方。分析显示，新华百货2005年经营业绩存在刻意压低的痕迹，而这么做非常有利于新任大股东北京物美商业集团股份有限公司（8277.HK，下称“物美商业”）提出的股改方案。

　　股改方案关键：公司理论价值

　　2006年5月9日，新华百货公告，物美商业收购公司27.70%的股权成为第一大股东，物美商业也就成为其后公司股改方案的主角。5月23日，新华百货先公布了一个向大股东转赠股份，向流通股股东派现金的股改方案。这个方案随即遭到流通股股东的质疑和反对。于是，新华百货在6月1日抛出了修订方案，其内容为：公司以资本公积金按照10：2的比例向全体股东转增股份（部分非流通股股东的转增股份交付给物美商业，其应支付的对价由物美商业统一安排），物美商业向全体流通股股东每10股免费派送10份认沽权利（行权价10.02元）。

　　然而，修订后的方案，依然招来一片反对声。物美商业在股改中坚持不送股是问题的导火索。我们认为，流通股股东与非流通股股东之间的分歧所在，本质是对公司股票价值判断的差异。

　　新华百货在股改方案中设定了一个股票理论价值的概念，并成为公司判断两次方案支付对价水平的关键。公司认为，股改方案实施后公司股票价格应该主要通过参考海外成熟市场可比公司的市盈率水平，并结合公司2005年度每股收益水平确定。从海外成熟市场看，国际市场零售行业上市公司的平均市盈率为22.6倍左右，在此基础上，结合新华百货的未来成长性、盈利能力等因素，预计方案实施后公司股票市盈率应在17倍左右。新华百货2005年每股收益0.39元，据此则其股票理论价值为6.63元。

　　按照6.63元的理论价值，第一次股改方案折算为送股方式，相当于流通股股东每10股获送1.93股；方案修改后，对价水平相当于流通股股东每10股股送2.49股。

　　但是，公司在复杂的计算过程中，存在一些不合理的计算，使对价水平高估。不过，本文重点分析的还不在这里。

　　在方案中，公司股票的理论价值是非常重要的变量。理论价值越高，流通股股东获得的对价总额就越少。根据我们做的简单的敏感性分析，在6.63元的附近，如果理论价值每上升1%，对价比例会减少1.8%以上。理论价值的核心是2005年的每股收益和公司认为合理的市盈率水平，但是这两方面都存在一些问题。

　　疯狂市价远超理论价值

　　显然，流通股股东并不认同新华百货17倍市盈率的价值判断。股改停牌前3月31日新华百货的收盘价为8.63元，远远超过了公司设定的理论价6.63元，其对应的市盈率已经达到22倍。以8.63元计算则第一次股改方案中物美商业支付的对价仅相当于每10股获付0.882股，这显然不能令投资者满意。

　　修订后的方案提出向流通股股东派发行权价为10.02元的认沽权利，这此前的方案稍显优惠，比8.63元溢价11.61%.然而股市从4月1日至5月31日一路大涨，上证指数从1298.3点上涨到1641.3点，涨幅为26.42%，如果新华百货未停牌，相信股价也会上涨。以26.42%的涨幅来计算，其股价可达到10.91元。因此，新华百货6月1日抛出的修订方案被很多人认为是一个零对价的方案。

　　新华百货复盘后走势强劲，连拉4个涨停板，创出了13.10元的高价，而同期大盘则遭遇了4年来的最大跌幅。问题是，市价是否比公司设定的理论价值更真实地反映了公司股票的价值？以6月9日收盘价12.31元计算，新华百货的市盈率已经达到32倍。可以反思一下，在这12.31元中，有多少是因为公众预期到物美商业的入主会给新华百货创造新的价值？又有多少是受到物美派发10.02元认沽权利所展示信心的鼓舞？

　　但是，由于市场的狂热，新华百货精心计算的理论价格显得太低，在此基础上修订后的股改方案也遇到麻烦，这似乎印证了那句古话“谋事在人，成事在天”。而通过分析财务报告，我们发现新华百货2005年的业绩有人为做低的嫌疑。而这种操作是否是为了后续出台的股改方案呢？

　　离奇的坏账准备压低利润

　　分析近几年业绩发现，2005年新华百货净利润和净利润率都出现较大的下滑，主要原因是当年计提各种资产减值准备的金额远远超过往年。2005年，新华百货计提了2518万元的减值准备，而2004年仅为485万元。

　　我们发现，2005年，新华百货计提的减值准备过于谨慎，颇有可推敲之处。例如，对库存黄金计提58.94万元的跌价准备，对固定资产空调系统计提200万元的减值准备，对参股公司西部电子商务股份有限公司（下称“西北电子商务”）和西北亚奥信息技术股份有限公司（下称“西北亚奥”）分别计提280万元和200万元的减值准备。

　　黄金价格在2005年大涨已经是众所周知的事实；而对不能直接产生现金流的固定资产计提减值准备在上市公司也较为罕见；至于西北亚奥，仅仅是因为“主营业务萎缩且连续3年亏损，投资风险较大”，新华百货就已经对其500万元投资全额计提了减值准备（2004年计提了300万元）；而对西部电子商务计提的280万元减值准备，占了投资额335万元的83.58%，理由更是只有“主营业务萎缩，投资风险较大”，连其是否亏损都不知道。

　　各项减值准备中金额最大的是应收账款坏账准备，我们怀疑这是秘密准备。

　　对2005年应收账款和坏账准备的增加，新华百货在年报中称，“主要系夏进乳业公司为扩大市场份额，赊销增加所致。本公司子公司——夏进乳业公司本年度对各分公司进行资产清查，按清查结果，对部分无法收回的款项全额计提了坏账准备。” 然而，这种解释很难令人信服。

　　2005年新华百货对1年以内的应收账款计提的坏账准备达到24.49%，不但远远超出了往年的水平和会计政策、会计估计披露的标准，在所有的上市公司年报中也极其罕见。一般而言，账龄越长，应收账款越难收回。然而，新华百货对1年以内应收账款计提的坏账准备比例却超过了1-3年的应收账款，这很难令人理解。并且，2005年新华百货（通过子公司夏进乳业）实现乳业收入4.23亿元，同比仅增长1.44%，所谓“夏进乳业公司为扩大市场份额，赊销增加”的效果何在？

　　对2004年末账龄为2年以上的29万元应收账款（这些钱在2005年内根本没有收回，全部在年末转变成3年以上的应收账款），新华百货也并没有全额计提坏账准备。那么，新华百货所说的“对部分无法收回的款项全额计提了坏账准备”又是指哪一部分？2005年末新华百货对1年以上的应收账款仅计提了22万元的坏账准备，如此小的金额恐怕不值得公司详加解释，因此可以推断公司对部分1年以内的应收账款全额计提了坏账准备。如果确实如此，那么公司就违反了《企业会计制度》的相关规定。《企业会计制度》规定，除有确凿证据表明该项应收款项不能收回或收回的可能性不大外（如债务单位已撤销、破产、资不抵债、现金流量严重不足、发生严重的自然灾害等导致停产而在短时间内无法偿付债务等），当年发生的应收款项不能全额提取坏账准备。

　　从新华百货的客户结构分析，基本可排除由于个别大客户出现问题导致当年发生的应收款项全额提取坏账准备的情况。2005年末，新华百货应收账款项目前5名金额合计仅566万元，而计提的1年以内的坏账准备高达1610万元，如果公司对1年内应收账款多计提的坏账准备是因为部分客户出现了各种严重问题所致，那么这样的客户至少要达到十数家。

　　综上所述，我们认为新华百货对1年以内应收账款计提了过多的坏账准备，从而导致公司2005年账面利润下降。如果按2004年末的比例计提坏账准备，新华百货只需计提171万元，可以少提1461万元，相应地分别增加夏进乳业和新华百货2005年净利润1461万元和1034万元（新华百货持有夏进乳业70.81%的股权），新华百货的每股收益将可达到0.49元，提高25.95%.按股改方案的算法（17倍市盈率），新华百货股票理论价值可以达到8.30元，而这还没有考虑其他资产减值准备的计提是否合理。

　　新华百货是在3月23日公布的2005年年报，此时公司管理层应该已经与物美商业开始了接触，而公司的年报又是如此地有利于实施物美商业提出的股改方案，很难相信这只是巧合。

　　增资不久的夏进乳业竟被估为负值

　　继续探讨下去会发现新华百货的股改方案低估了公司的价值。新华百货的主营业务可以划分为商业零售和乳业两部分，其中商业零售盈利而乳业亏损。按公司股改方案的算法，是将每股收益乘以17倍市盈率得出公司股票的理论价值，这种方法下，亏损的乳业价值为负并因此降低了公司的整体价值，而事实应该并非如此。夏进乳业2004年亏损1319万元，2005年亏损3488万元（即使加上可能多提的1461万元也亏损2027万元）。然而，就在2005年，新华百货以自有资金5000万元，对夏进乳业进行增资扩股。由此可以断定，公司的管理层看好夏进乳业的发展前景，那么，这样的一块资产其价值又怎么可能为负？如果真的为负，物美商业在入主后只需简单地将夏进乳业卖掉，新华百货的盈利就可以猛增，而公司的价值也就将随之水涨船高。

　　显然，正确的评估方法是将新华百货的商业零售和乳业分别估值再加以汇总，只是这样算下来，公司的价值就更高了。

　　名词解释

　　秘密准备：指企业为隐瞒利润等目的，滥用会计估计，违规计提资产准备项目，从而使当期损益被低估。计提秘密准备，违背了会计公允性原则和会计处理的一贯性原则，我国明确规定不得计提秘密准备。