港股研究：紫金矿业 旗下金矿调税影响轻微

　　公司旗下金矿的资源税被调高，但对公司盈利影响轻微，黄金价格的轻微上涨就可抵消资源税的上涨。提高黄金每克年均售价预测15元，提高盈利预测约10%.黄金及股价的调整为投资资源股提供了机会。

　　公司旗下金矿的资源税被调高。公司宣布，由于国家税务局调升岩金矿资源税的通知，旗下两个金矿包括紫金山金矿及珲春金矿的资源税将调升逾1倍,分别由每吨矿石1.3元人民币升至3.0元,及由0.9元升至2.0元。政府根据金矿石品位征收资源税，鼓励开发低品位矿及废石利用。金矿分为岩金矿和沙金矿，国家税务总局调整金矿资源税，是对各等级岩金矿的资源税率均向上调整，公司所属紫金山金矿及珲春金矿适用的资源税率分别为第五和第六等级，资源税根据矿山所处等级及每年生产矿石量征收。另外，对金矿进行再利用，不再征收资源税；对堆浸工艺品位低于0.5克/吨的废石，是否征收由各省级政府确定。

　　资源税提高对矿产金毛利率影响轻微。公司的金矿总体品位低，并且对金矿再利用率高，因为开发低品位矿及对废石的再利用，正是公司在行业中技术优势的体现。金矿总体品位低及对废石的再利用，导致公司的资源税占营业额的比例极低。以05年为例，公司矿产黄金15.27吨，单位售价119.3元/克，矿产黄金营业额18.22亿元；公司黄金资源税总额约2千万，占营业额的比例略超过1%，相对于公司矿产黄金66%的毛利率，资源税对矿产金毛利率的影响轻微。

　　此次调高资源税对公司盈利影响轻微。以公司05年的金矿资源税为基数，按上限计算三个金矿一年的多征资源税为2,730万元，而06年多征2/3年，07年后才全年均多征。按我们对公司06、07年盈利的保守预测（假设06、07年的年均黄金的实现价为145和150元/克），多征部分相对于06、07年的预测毛利28.6和32.9亿元，多征资源税不到毛利的1%，对公司盈利影响非常轻微。

　　黄金价格上涨可抵消资源税的上涨。公司的主要收入及利润来源为黄金，黄金价格的变化对公司的盈利构成最敏感因素。公司的黄金主要在上海黄金交易所出售，国内黄金价格目前经过调整后现为165元左右，而去年公司黄金销售实现的平均价为119.3元。公司今年计划矿产黄金20吨，黄金年均售价每克提高1元，可新增加销售收入2千万，与多征收的黄金资源税相当。因此，我们预期若未来再次提高资源税，一定是在相应商品价格进一步上涨的前提下进行，多征的资源税占商品价格上涨的多增收入的很小部分。我们之前曾提出的观点，资源税的大幅增收是不利于资源的高效利用，特别是对低品味矿而言，资提高源税对公司盈利影响不大。

　　提高黄金年均售价预测，提高盈利预测。我们看好黄金等资源的长期上涨趋势，今年以来国内黄金价格在每克135-185元之间波动，现价为经过调整后仍在165元左右，我们原预测今年年均价为145元已显得保守。提高06、07、08年每克黄金年均价15元至160、165、165元，仍为谨慎预测，EPS分别提高至0.141、0.155、0.168元，提高10%左右。

　　投资评级提升至“买入”，目标价4.7港元。我们看好资源价格的长期上升趋势，近期资源及资源股的调整，为再次投资资源股提供了机会。我们长期看好公司,认为公司在中国的资源矿业企业中最具有发展能力，生产成本控制合理，盈利水平最强。由于股价的持续调整，我们将投资评级由“收集”调升为“买入”。目标价由原3.65港元大幅调升至4.7港元，与调整黄金售价预测后的DCF估值相当，相当于06、07和08年的PER分别为34.7、31.5和29.0倍。