中国石化漂亮的中报业绩超出了预期，此后券商研究员们纷纷上调了对中国石化全年的业绩预测(从0.6—0.75元/股上调到0.7—0.85元/股的区间)。我们认为，无论政府日后严格按时执行调价政策，还是继续“出其不意”地调整成品油价格，中国石化2009年全年业绩都存在不达预期的风险。要看清这一点，我们需要先分析中国石化上半年的利润构成。

　　业绩超预期背后

　　中国石化2009年中期实现收入5340亿元，同比减少27%，营业利润440亿元(去年同期-260亿元)，同比增加700亿元；综合毛利率27%，同比提高20个百分点；净利润332亿元，同比增长332.6%，折合每股收益0.38元。

　　在收入同比出现较大幅度下降的情况下，中国石化利润却出现快速增长。除去年同期业绩基数很低之外，政府从二季度实施新的成品油定价机制，是中国石化的炼油板块业绩大幅好转的主因。

　　从单季经营情况看，中国石化二季度的经营业绩是历史上最好的，每股收益达到0.25元，当季实现净利润220亿元，而此前最好的一个经营季度为2007年第一季度，实现净利润194.18亿元。相较去年同期，炼油板块在今年二季度贡献不菲，利润达到199亿元，占全部营业利润的45%，较去年同期的465亿元亏损有明显改善。

　　从二季度产量数据看，炼油及成品油经销部门表现也相当抢眼。二季度，中国石化原油加工量达到4639万吨，环比提升了14.51%；国内成品油总经销量达到3128万吨，环比提升了18.35%。相对而言，中国石化的原油板块却要逊色得多，其原油和天然气产量，环比仅分别上升了2.03%和3.67%。

　　的确，在第二季度，新成品油定价机制及价格上调预期，再到后来政策消息落实，以及实施后的市场跟风效应，中国石化炼油部门在二季度机制变革下多重受益。

　　首先，原油加工量及成品油销售的环比大幅增长来自经济回暖、汽车行业发展带动的汽油消费增长的真实需求，另一方面也来自市场积极参与定价机制变革，下游成品油经销商的投机需求被有效带动。而这种投机需求也发生在钢铁、煤炭、化工、造纸等等领域，只是在成品油方面表现得更为强烈。

　　其次，成品油价格上调还增加了中国石化上半年原油及成品油价差，表现为毛利大幅增加。细读中国石化的半年报，发现其原油实现价格的相对低位是炼油板块盈利增长的主要原因。

　　由于中国石化炼油和化工业务所需的原油80%外购，其中2/3原料来自中东地区，购买后2-3个月才能加工成其它产品销售，综合周期在50天左右。中国石化上半年进口原油6590万吨，若平均每吨原油增值200元，则上半年业绩中有131.8亿元左右是受益于原料晚到。在油价趋势性上涨的时间段内，进口原油的炼油企业可以充分享受到超额毛利。

　　中国石化上半年平均原油加工成本2352元/吨(约48美元/桶)，同比降低54.5%。而至第二季度，国际原油均价达到60美元/桶，较第一季度上涨了38.53%。在成品油定价机制理顺后，国际油价的环比大幅提升也带动了中国石化业绩的大幅上涨。有分析师估算其炼油每桶毛利达到8.6美元，净利达到4.58美元。

　　此外，油价大幅上涨对中国石化还有另一些好处，其上半年业绩中含有78亿元的存货减值准备冲回，这部分折合每股收益为0.067元，属于非经常性损益。同时，油价上涨也使化工价差在二季度大幅上升，带动了相对市场化的石化板块业绩超出预期，利润达到97亿元。此外，中国石化原油板块上半年利润为55亿元。

　　若扣除隐性收益与其他板块贡献，中国石化炼油板块上半年的利润只剩下不到100亿元。

　　三种情景假设

　　有人认为新的成品油定价机制减轻了中国石化的负担。但也有私募机构人士对记者表示：“正是因为需要承担过多的社会责任—主要是成品油价格非市场化，许多机构并不愿意购买并持有中国石化的股票。”新的成品油定价机制实行以后，该机构依然没有改变对中国石化的看法。

　　下半年，中国石化的业绩会如何发展？虽然目前还看不到原油价格突破80美元之后，政府调价的具体方式，但我们可以假设政府此后一直严格执行新成品油定价机制，进而对此后的业绩走势大致推理。

　　新机制规定，当国际市场原油价格低于每桶80美元时，按正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶80美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶130美元时，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。

　　近一个月，原油价格在以75美元为中轴的上下5美元区间内震荡，我们以此区间作为起始点，假设三种情况，粗略探讨中国石化下半年盈利情况。

　　首先，假设原油价格持续攀升并突破80美元后一路走高，也许对中国石化来说，这是最好的情况，炼油的政策风险也最大。虽然政府会在80美元之上逐步削减中国石化炼油的利润率直至利润消失，致使单桶炼油利润下降，但来自油价上升过程中原料晚到的超额收益、存货计提损失冲回会得以继续。此外，原油板块及化工板块利润的上升将可以部分弥补炼油板块利润下降。

　　招商证券石油化工行业分析师裘孝锋就新成品油定价机制的运行，更正了中国石化的盈利曲线，认为原油价格在80-100美元的区间内，随价格上升，中国石化的业绩仅仅是缓慢下跌，而原油价格突破100美元后，中国石化的业绩又将随油价稳步增长。

　　让裘孝锋做出乐观判断的是新机制中保证原油价格在130美元以下时，中国石化炼油不会政策性亏损，但前述私募机构人士却对政策执行力缺乏信心，认为“游戏规则只是变换了一种方式，总体来看，三个月、半年调一次油价与一个月调一次油价并没有本质区别，该限价的时候政府依然会限价，中国石化的业绩稳定性依然难有保证。”

　　去年上半年的实际运行情况是，国际油价从90美元攀升到140美元的过程中，中国石化的业绩不但处于低位，而且在随油价走高而下降。原油及化工部门的盈利并没有弥补炼油部门460亿元的巨额亏损，倒是政府补贴对维持中国石化的盈利起到了关键作用。

　　对9月3日的最新一次调价举动，国家发改委价格司有关负责人也表示：“此次上调油价，与国际市场原油价格相比，国内成品油价格涨幅低得多，仅相当于63美元/桶的原油价格。”原油价格还没有到80美元，新的成品油价格机制就已经被动摇了。似乎这第一种情况的风险与收益并不成比例。

　　第二种情景是，原油价格维持在70—80美元的区间内震荡，对中国石化来说，整体业绩将表现得最为稳定，炼油板块合理的利润得到维持，政策风险也最小。但不幸的是原料晚到收益、存货计提损失冲回，上半年总共超过200亿的超额收益将“消失”。由于石油单价较高，除去隐性收益的真实毛利稳定并达到最好状态，所以真实的单桶加工利润会增加，但远不能弥补超额收益消失的损失。最后的结果是，各板块表观毛利、利润与二季度相比表现为环比下降。

　　最后一种情况是，原油价格趋势性下跌，这对中国石化的业绩影响最不利。按照新机制，再度上调后的成品油价格将随油价下跌而下调。由此，原料晚到将成为负面亏损因素，存货计提损失冲回将消失，甚至计提新存货损失，其他各板块盈利能力随原油价格下跌也在下降。

　　综合上述三种情况，中国石化炼油板块最佳毛利时期已经过去，整体利润率表现为下降是大概率事件。

　　下游目标是先消化库存

　　如果下半年中国石化炼油板块毛利下降是注定的，那么该板块是否存在以量补价的可能？我们需要继续对数据进行分析。

　　今年2月末，中国石油、中国石化两公司的成品油库存数为1485万吨，达到超高水平，3月、4月这一库存分别环比下跌了6.13%和15%。据了解，3月下旬以来，受成品油零售价上调预期影响，贸易商们拿货积极，部分客户甚至一次就采购平时一个月的量。这也是中国石化上半年炼油部门量价齐升，获得超额盈利的主要原因。

　　按照新成品油定价机制，政府调价周期为22个工作日，其间，调价方向及幅度早已被市场预期，特别是在新机制运行第一次调价后，证实了市场预期的准确性，这种投机表现得就更为强烈。

　　但好景不长，随着6月份涨价预期兑现，贸易商进货意愿降低，而高油价却抑制了终端实际需求，致使库存加大。

　　以往年频繁油荒的广东省为例，7月份广东汽油的总体销量77.62万吨，环比6月份反而下降了5.04%。海关统计显示，7月单月，在国内外价差不明显的情况下，中国出口柴油42.5万吨，较去年同期增长11.4倍。两大石油公司出口激增的背后，是超过1300万吨的成品油库存。

　　有媒体报道，一些已经达成交易的成品油堆满了中国石化的炼厂，除贸易商库存已满外，其也有降低库存成本的考虑。高库存和需求不畅是目前新的成品油提价预期下，贸易商表现不积极的主要原因。此前过程中，各地炼厂的积极性却充分调动起来，最终表现为严重供过于求。

　　即便没有库存压力，随着油价攀升，贸易商对政府调价不达预期的忧虑加大。特别是目前原油价格接近80美元“红线”，贸易商参与投机的热情已经丧失殆尽。那么单纯指望经济复苏，下半年中国石化就很难再出现超预期的原油加工量及成品油销量同时大幅上升的局面，除非原油价格先向下再向上短周期大幅震荡，造成贸易商抛售后再补库存的波动，但这有赖于新的终端消费需求被有效启动。

　　对于政府来讲，不及时上调成品油价格，让调价预期保持更久的时间，致使炼厂微利或亏损，进而失去加工动力，更有利于消化库存。

　　此外，石油储备计划或被启动，用以缓解压力。据了解，目前中国石油已经提前部署储油，计划在今年完成66座储备油库、一级集散油库和重点油库建设，这些均为成品油储备库。

　　指望上游？

　　销量不济，只能寄希望于原油部门业绩闪光。记者测算，如果中国石化2009年下半年原油实现均价上涨10美元/桶，即回到2007年上半年的原油价格水平，其上游业务利润将大幅增加。

　　二季度，中国石化实现原油价格为41.5美元/桶，一季度实现油价为33美元/桶，实现价格上涨了8.5美元/桶，而在产量基本相当的情况下，二季度板块利润仅为27.45亿元，与一季度27.56亿元基本持平。虽然一季度有存货未实现利润的冲回，但二季度27亿元的利润，仅相当于桶油成本在36 美元。

　　以此推算，下半年中石化计划生产原油2140万吨(即1.56862亿桶)，下半年若提价10美元，达到51.5美元/桶，则收入为551亿，根据36美元的桶油成本(含特别收益金)，成本支出为385.1亿，则毛利润为165.9亿，不及上半年超过200亿的超额收益。

　　天然气方面，中国石化在建的普光气田项目虽然进展顺利，按投产时间来看，一期20亿立方米产能基本建设完成，即将在今年四季度投产；二期80亿立方米产能建设正在进行中，但可以说，天然气方面在2009年业绩贡献上难有大的作为。

　　值得注意的是石油资产注入可能成为催化剂。

　　截至2008年年底，中国石化集团公司海外权益产量为901万吨，可采储量是1.6亿吨。日前，集团公司以72亿美金并购Addax公司，后者在2008年产量为700万吨，收购Addax公司后，集团公司的海外油气资源大幅增长了80%。目前集团公司的原油产量已经相当于股份公司现有原油产量的40%，从储量上看，则是股份公司现有原油储量的60%。

　　目前，股份公司原油剩余可采储量及油井质量持续下降，盈利能力每况日下，公司上游估值压力越来越大，在这种情况下，集团公司整体上市或把海外油气资产注入股份公司的可能性在增加。

　　也许，这是中国石化下半年最动人的故事。有券商测算，如果集团公司整体上市，中国石化上游业绩增厚在30%-50%左右，影响每股收益约0.06-0.1元。

　　有机构人士将中国石化与中海油对比，中海油目前的市值相当于4206亿人民币，为EBIT(息税前盈余)的11倍。由于中国石化上游资产的质量和增长前景不及中海油，粗略给予中国石化上游8倍的EBIT乘数，那么，中国石化上游价值2208亿。中石化目前市值5341亿，扣除上游2208亿，还有3133亿，相当于炼油化工等板块EBIT的4.8倍。■

　　链接：再度调价预期

　　截至8月24日，以7月27日为基准期，布伦特、迪拜和辛塔三地的原油加权均价变化率为10.18%，已远超国家发改委之前规定的4%涨价“红线”。但至今为止，发改委并未对成品油有任何调价举动。

　　其实，市场已有预期，国内成品油价格调整会考虑目前油品疲软需求和公众承受力等因素，不可能严格追寻国际油价上涨的幅度轨迹。

　　中石化23日接受媒体采访时称，如果本月底不调价，其炼油板块将亏损。

　　链接：石油美元与美国党政

　　美国的政体是两党制，由代表石油集团、军工企业和华尔街基金的共和党以及代表美国中产阶级的民主党轮流执政。美国大选实际上是不同利益集团博弈的结果。

　　政治要为经济服务，不同的执政方针会对经济产生影响，进而会对整体大宗商品价格产生影响。历史上，民主党执政期间，美元走强、油价走低、财政赤字大幅减少，经济活动相对稳健，股市、商品价格走低，这与共和党执政期间刚好相反。共和党执政期间，对外战争不断、油价高企、美元贬值、财政赤字不断增加。

　　民主党主张强势美元，提升中下层美国民众的生活质量，这从奥巴马提倡降低中低收入阶层的税收、提高富人税收的言论中可以看出来。奥巴马执政会减少对外战争，争取和谐的国际关系，这会有利于稳定油价。