澳大利亚联储2009年10月6日决定将基准利率(现金利率)由3.0%增加至3.25%。这是西方主要国家央行实行的首次收紧货币政策的举动。市场在关注美联储、欧洲央行和英国央行是否也会采取类似行动。那么现在，采取退出政策的时机到了吗？

　　央行资产增加

　　美联储的退出策略，与欧洲央行和英国央行一样，第一步将首先考虑减少为银行业提供流动性的特别贷款计划。从这个意义上说，退出策略实际已经开始，因为随着货币市场压力减小，央行将逐渐中止这些流动性计划。然而，这些非传统的货币政策只是帮助银行业取得了一定程度的稳定，但对房地产市场以及整体经济效用甚微。因此，各国央行不得不继续购买证券并继续增加央行资产。

　　央行资产规模应该被关注，因为真正的定量宽松政策的退出计划应是在央行资产开始减少之后，而要实现央行资产真正减少只有增加基准利率等常规的货币政策来完成。真正的退出时机最终取决于宏观经济状况，而经济状况必须恢复到能承受加息短期影响的水平。因此，真正的退出策略在2010年三季度前不会实行。

　　在澳大利亚以外的其他发达国家，通胀仍然远低于政府目标，GDP远未达到其潜在增长率，并且失业率将在一段时间内继续升高。所以美国、欧洲和英国的货币当局将以购买资产的方式继续定量宽松政策，并将其基准利率分别保持在0.25%、1%和0.5%直至2010年第三季度。

　　无论是购买证券，还是定向贷款计划，美联储的各种定量宽松政策已导致美联储的资产显著上升。大举注入流动性导致货币基础大幅升高，类似的情况在欧元区和英国也已出现。

　　银行业度过了危机 但房地产仍未有起色

　　实际上，宽松货币政策在稳定货币市场及间接稳定银行系统方面取得了非常好的效果。大规模注入流动性使得各银行即使在货币市场上存在巨大的压力的情况下，仍可轻易地获取流动性。

　　美国雷曼兄弟公司及英国诺森罗克银行的破产引发货币市场的冻结，由于对偿付能力的担忧，没有一家银行能够在市场上从同类银行中获得流动性。官方利率下调及大举注入流动性所导致的伦敦银行同业拆借利率下降，货币市场压力逐渐消退，Libor利差自那时起已显著回落。各银行现在已经能够为其经营活动进行融资。值得注意的是，传统银行所采取的是短借长贷。

　　然而，房地产市场似乎在刺激计划和宽松的货币政策面前毫无起色。在美国，向市场中注入大量流动性，导致这些存款机构在美联储的存款急剧增长，说明其他经济部门并未从流动性注入当中获益。欧洲和英国也是如此，原因是所有工业国家的居民和公司信贷均持续放缓。有意思的是，中国9月份的信贷数据中存款大幅上涨，似乎也说明中国面临着类似的情况。

　　从信贷需求不足和失业率不断上升等角度来看，这次定量宽松政策是无效的。这些政策的首期目标已经实现——货币市场流动性压力由于所提供的过剩流动性而大幅下降。但信贷需求依然低迷，宽松货币政策的局限性已经显现。

　　宽松货币政策何时退出？

　　银行体系已经趋于稳定，信贷工具已逐渐减少，从这个角度来看退出策略已经启动。但是，当我们考虑美联储的总资产时，直接购买证券抵消了流动性支持规模下滑的影响。

　　美联储将在不重新使用那些非常规的流动性工具，且将继续逐步退出定量宽松政策。由此带来的负面影响由持续购买证券所弥补。在可能购买的1.25万亿美元抵押贷款支持证券当中，已购买的金额仅为6220亿美元。在可能购买的2000亿美元机构债券当中，已购买的金额为1170亿美元。

　　当前美联储的观点是，宏观经济状况有所改善，但因居民消费仍旧疲软，所以仍需保持谨慎的立场。预计联储资产数量可能在2010年一季度达到峰值，之后逐步回落。

　　当经济发展能够支持常规的紧缩性货币政策、传统的货币政策工具时，真正的退出策略才会实施。届时，联邦基金目标利率上升，进行反向回购将被允许，这会推动美联储所积累的资产与各银行积累的流动性间的转换。在这种情况下，2010年三季度之前不太可能实行退出策略。

　　三个指标预测退出策略的时机：

　　第一，增长因素。

　　工业国家经济将继续企稳，但未来一年仍将低于其增长潜力。经济迅速回升，是由于一揽子经济刺激计划及全球范围内较为宽松的货币政策所致。但是从2010年二季度起，这些刺激措施的效果可能会逐渐淡化，从而使工业国家的增长水平不会超过其潜在增长率；持续收紧的信贷状况及高企的失业率将会使得居民消费停滞不前。因此，未来一年这些国家的经济增长仍将低于其潜在增长率。

　　然而产出缺口有望在2011年逐渐消失，意味着紧缩性的货币政策最快将于2010年三季度出台，因为各国货币当局是具有前瞻性的，其干预措施的传导存在一定的迟滞。

　　第二，通胀因素。

　　目前，各工业国家的通胀率依然很低，与近期原油价格震荡有关。通胀预期依然可控，原因是当前的通胀率很低、与需求低迷有关的价格温和上升的预期。不过，鉴于产出缺口负值水平不断收窄、以及原材料价格带来的价格压力，2011年平均通胀率可能会接近2%，这是上述国家的平均通胀率目标。如果产出趋于稳定，各国央行可能会提前进行干预(2010年三季度)，以使通胀处于可控范围内。

　　第三，货币及财政政策因素。

　　尽管货币政策日益宽松，但从历史角度来看，美国的紧缩状况仍处于相对较高的水平，预计至少在2010年三季度之前的一年时间内，美国仍会采取宽松的货币政策。

　　美国会怎样退出定量宽松政策

　　第一种方法——提高准备金余额利率。

　　美联储对提高为准备金余额所支付的利率这一方法特别感兴趣。但到时候联邦基金目标利率、美国货币政策的官方利率将不得不上调。联邦基金利率是美联储为换取流动性在隔夜货币市场上所设定的利率，它仍处于0-0.25%的范围内，并且准备金支付利率高于这一范围，那有谁希望与其他银行进行交换？又有哪一家银行愿意将其过剩的流动性继续留在美联储？这说明提高准备金余额支付利率的方法是与货币状况日趋紧缩结合在一起的，只要联邦公开市场委员会认为美国经济能够经受住此种紧缩措施的考验，就会推出这样的解决方案。

　　第二种方法——进行大规模的反向回购。

　　反向回购协议是指美联储或其他国家的央行出售其资产中的证券，之后又回购这些证券的协议安排。值得注意的是，这种方案只是暂时的，因为在反向回购到期时还会重新向经济中注入流动性。不过，美联储可能会延长反向回购的到期日，并逐步降低其资产规模。这种解决方案意味着可能会采取紧缩性的货币政策，因为这会要求其对于流动性的偏好逐渐减小。

　　第三种方法——财政部可能会抛售其贴现国债，并将所得收入存入美联储。

　　对美联储来说，考虑到其独立性问题，这种解决方案可能存在问题。尽管公共债务急剧上升，但独立性已经受到购买国债决定的影响，这可能已被视为债券的货币化。运用上述手段，政府在货币政策中的话语权甚至会更大，这将意味着美联储又一次失去其独立性。

　　第四种方法——抛售相当于存款单金额的定期存款。

　　第五种方法——通过向公开市场销售部分其所持有的长期证券的方式来降低其储备规模。

　　尽管退出定量宽松政策方案各种各样，但各国央行将会尽一切努力来避免市场中混乱局面的发生，他们已经做出巨大投资，尤其美联储和英国央行在国债方面的投资更是如此。所以我们认为两国央行将持有这些资产，直至到期。因此，对长期利率的影响应会是有限的。

　　各国央行会优先考虑反向回购、支付准备金利息——这表示其将通过提高官方利率的方式来收紧货币政策。