《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》）在我国实行两年多，独立董事正渐渐发挥作用，但同时市场上也出现了一些值得引起投资者充分关注的现象，独立董事的退出现象就是其中之一。在调查中，我们强烈感受到一部分独立董事退出行为背后隐藏着各种深层次的信息，有必要对其进一步研究。

　　独立董事退出的理论基础和法律规定

　　退出机制的安排是独立董事制度有效运作的必备条件之一，根据法律规定，独立董事的退出可以分为四类：

　　1.任期届满离职

　　《指导意见》规定独立董事连选可以连任，但是连任时间不得超过6年。

　　2.未尽职责的撤换

　　《指导意见》规定独立董事连续3次没有亲自出席董事会会议时，董事会有权提请股东大会予以撤换，但同时赋予独立董事认为免职理由不当时的发表声明权。独立董事被撤职是公司内部矛盾表面化的一个重要表现，这种极端的情况并不多。

　　3.违反《公司法》规定的消极任职条件的免职

　　《公司法》在第57－63条中规定了董事任职资格的限制，包括身份限制、偿债能力限制等，这些规定适用于独立董事。

　　4.主动提出辞职

　　这是独立董事的权力之一，当其基于种种原因不能或者不愿继续担任独立董事时，可以行使该项权力。目前，采取这种退出方式的情况占绝大多数。

　　以上法律规定形成了我国独立董事退出机制的基础。显然，该机制目前非常薄弱，有待于进一步完善。

　　独立董事的退出现状

　　一、独立董事退出现象统计

　　独立董事制度在我国实行至今约两年多，上市公司所有独立董事的任职情况见表1、表3.

　　其中，“其他”一项包括因病去世3人，任期未满被公司股东大会罢免4人，辞职得不到批准只得留任的有3人。

　　通过调查统计可以得知，截至2003年11月30日，我国独立董事的队伍已经初具规模，共有4120人正在或者曾经担任过独立董事，其中有10%左右因为各种原因退出，其中非正常退出（辞职、罢免等）占5%左右，占整个退出人次的50%左右；有1249家上市公司已经建立起了独立董事制度，其中有24%左右的上市公司存在独立董事退出现象，其中非正常退出占12%左右，占存在退出现象的上市公司的50%左右。这些都说明独立董事退出现象，尤其是非正常退出，已经不是可以忽略的偶然现象，其背后所隐含的各种深层次的信息，值得投资者充分关注和深入探究。

　　二、独立董事退出的公开原因

　　独立董事退出的原因多种多样，根据我国上市公司公告材料分析，其公开的退出或者辞职的原因主要有：

　　1.换届离任。当公司董事任期届满时，一些独立董事由于换届离任不再担任该职务，发生过该情况的上市公司有158家。基于这种原因退出公司的独立董事共有234位，占所有退出的449位独立董事的一半左右，是最主要的退出方式。

　　2.股权变动。当上市公司通过收购兼并或者资产置换等方式发生股权的变动时，原来的董事和独立董事就会辞职退出，让位于新的人选。

　　3.健康原因。有的公司的独立董事由于自身的健康原因辞去职务。

　　4.精力有限。很多上市公司聘任的独立董事本身是高校或者科研机构的专家学者，在担任独立董事的同时兼有科研和教学等任务，会因为精力不足而辞职。

　　5.不符合法律规定。该种情况又可以细分为以下几种情况：

　　工作变动后依法不再适宜担任独立董事；新的法律法规出台，原先合格的独立董事不再符合要求；担任不同上市公司独立董事的数量超过法律规定；独立董事违反诚信义务而辞职。

　　6.依照法律规定进行过渡期调整。

　　7.无法行使权利而辞职。能够公开以这种原因辞职的情况非常罕见，在统计的所有205位已经辞职的独立董事中，只有ST江纸的两位独立董事因无法行使权力而辞职。

　　总共205位辞职的独立董事中，公布退出或者辞职原因的有101位，没有公布或者无法找到辞职原因的有104位，大约各占一半。在公布原因的101位独立董事中，可以大致分为以下几种类型（见表3）。

　　从表3可以看出，公开公布的独立董事辞职原因中，有68%左右是工作原因和个人原因等含糊其辞的表述。公开原因统计的结果与前面对华东地区上市公司的问卷调查结果（见图1）有很大差异，在问卷调查结果中，上市公司和独立董事普遍认为，导致辞职的第一原因是规避风险和怕影响声誉，说明公开公布的独立董事辞职原因并不能代表独立董事辞职的真实意思。

　　几个关于独立董事退出的假设

　　为了进一步探讨独立董事退出现象背后的真相，我们提出了几个关于独立董事退出的假设：

　　假设1：聘请独立董事可以改善公司业绩。

　　Fama和Jensen（1983）指出，独立董事的介入，会增强董事会的活力，降低执行董事和管理层合谋的可能性，有效地降低管理者对剩余索取者权益的侵害。

　　假设2：独立董事有在业绩优良公司就任的偏好。

　　假设3：如果上市公司业绩处于下降趋势，那么独立董事更换频率将加快。

　　独立董事更换比例是衡量上市公司独立董事人员稳定程度的一个重要方面。通常认为，如果一家公司的独立董事愿意在该公司长久的任职，说明了上市公司的绩效理想，即使造假的话，目前也无暴露的担忧。一旦这种均衡发生改变，则独立董事主动或被动的离职，上市公司在某一方面存在的问题也随之暴露。就如同一家微利或亏损的公司人心思变并频繁更换管理层一样。

　　国外的研究部分地说明了这一现象。William and Brown（1996）发现当公司业绩变差时，公司的独立董事更多的是采取辞职的方式离开公司的。

　　假设4：独立程度不高的独立董事更容易被更换。

　　独立董事所占比例是衡量董事会独立性的重要指标。一般情况下，独立董事超过半数的董事会被称为独立的董事会。如果一个董事会中的独立董事比例占优，那么这个董事会的独立董事就能更好地掌握决策的控制权，也能够更有力的对抗CEO（Jenson，1996）。但是，在相反的情况下，在独立董事和CEO就公司决策发生严重冲突时，由于董事会的独立性不高，独立董事处于相对劣势的地位，那么独立董事只能主动或被动的离职。

　　验证以上假设

　　一、样本数据

　　本文选取WIND资讯提供的上海和深圳证券交易所2003年第三季度季报上所有1254个上市公司作为有效样本，所引用的财务数据取自上海和深圳证券交易所公布的2003年中报和第三季度季报，所依据的独立董事辞职和换届的数据是根据截至2003年11月30日各上市公司公开发布的公告收集整理而来。

　　为了达到本文的研究目的，将所有采集到的有效样本根据独立董事的稳定性情况分为4个子样本：

　　独立董事表现稳定（从未更换过独立董事）的966个上市公司样本；

　　存在独立董事主动辞职现象的147个上市公司样本；

　　独立董事频繁换届（存在因换届更换独立董事现象）的158个上市公司样本；

　　已经聘请独立董事的所有1249个上市公司样本。

　　其中，由于存在既有独立董事辞职现象、又有换届更换现象两种情况的上市公司，因此，前3个样本数的合计大于第4个样本数。

　　二、计算指标

　　根据本文的研究目的，设计以下指标：

　　反映上市公司绩效的指标：每股收益、净资产收益率；

　　反映上市公司绩效变化的指标：每股收益增长率、净资产收益率增长率；

　　反映独立董事稳定程度的指标：独立董事更换率。

　　其中：独立董事更换率=独立董事更换人数/在该公司担任过独立董事的所有人数；

　　独立董事更换人数=独立董事已辞职人数+已换届落选人数+其他原因离职人数；

　　在该公司担任过独立董事的所有人数=独立董事更换人数+目前在任独立董事；

　　其他原因离职包括死亡和想辞职但不被批准的独立董事。

　　反映董事会独立程度的指标：董事会独立率。

　　其中：董事会独立率=目前在任的独立董事/目前该公司董事会所有董事人数。

　　三、检验方法

　　1.独立样本T检验（略）

　　2.Pearson相关性检验（略）

　　四、检验结果与分析

　　验证假设1：

　　截至2003年11月30日，在选取的1254个有效样本中，有1249家上市公司已经按照要求聘请了独立董事，仅有5家没有聘请独立董事。由于样本太小，无法进行验证。

　　国内外学者的研究结果表明，独立董事并没有显著改善当期的财务与经营绩效指标，甚至可能发生相反的作用；绩效越差的公司越有可能聘请独立董事，它们希望通过该项治理措施能够改善自身的治理效率，提升市场形象。

　　验证假设2：

　　根据1250个已经聘请独立董事的有效样本，将上市公司分为独立董事有辞职现象、频繁换届、表现稳定的三类，并分别对其2003年季报每股收益和净资产收益率进行独立样本的T检验，以分析这三类上市公司业绩是否有显著差异。检验结果显示，独立董事表现稳定的上市公司的每股收益和净资产收益率的均值显著高于有独立董事辞职现象的上市公司，略高于有换届现象的上市公司。

　　从方差齐次性检验（Levene检验）的结果看，有独立董事辞职现象的上市公司的每股收益和净资产收益率显著性概率明显小于0.05，两组样本有显著差异；有独立董事频繁换届现象的上市公司的每股收益和净资产收益率均明显大于0.05，两样本无显著差异。

　　因此可以得出结论：有独立董事辞职现象的和独立董事表现稳定的两类上市公司业绩有明显差异，假设2通过；有独立董事频繁换届现象的和独立董事表现稳定的两类上市公司业绩均值有差异，但没有通过显著性检验。说明独立董事的稳定程度和上市公司的业绩多少有关系，如果上市公司的业绩低于一般上市公司，则其独立董事更容易发生辞职行为。

　　验证假设3：

　　就已经聘请独立董事的所有公司样本和有辞职现象的公司样本分别对其2003年季报每股收益、净资产收益率和中报每股收益、净资产收益率的增长率分别与独立董事更换率进行相关性检验，检验结果显示，上市公司绩效指标和独立董事更换率的Pearson相关系数均为负，所有公司的样本通过检验，但相关系数非常低，可以基本认为各指标弱相关；而有辞职的公司样本没有统计意义。

　　因此可以得出结论：在所有已经聘请独立董事的上市公司中，公司的绩效指标及其增长率和独立董事更换率有负的弱相关关系，假设3通过。说明独立董事的稳定程度和上市公司的业绩及增长率有关系，如果上市公司的业绩不佳并处于下降趋势，独立董事更换频率将加快。

　　验证假设4：

　　就已经聘请独立董事的所有公司、有辞职现象的和有频繁换届现象的公司样本分别对其独立董事更换率与董事会独立程度指标进行相关性检验，检验结果显示，所有公司的样本中更换率指标和独立性指标之间基本上不相关，而有辞职现象的公司和有换届现象的公司的指标有统计意义，即负相关。

　　因此可以得出结论：在有辞职现象的上市公司和有频繁换届现象的上市公司中，独立董事更换率和董事会的独立性成反比，假设4通过。说明独立董事更换频繁的现象可以向公众传达这样一个信息，即该上市公司董事会的独立程度不高，独立董事处于相对劣势的地位，当独立董事与上市公司管理层发生冲突的时候，独立董事倾向于主动辞职或被撤换。

　　背景资料

　　关于独立董事退出现象的问卷调查结果

　　为了深入了解上市公司独立董事制度及其实施情况，金信证券研究所与上海上市公司董事会秘书协会共同合作，对华东地区182家上市公司的董事会秘书及其独立董事发出了调查问卷。调查问卷分为两种，一种为上市公司董事会秘书填写的关于独立董事事项的调查问卷，回收69份，代表了上市公司的看法和意见；一种为独立董事填写的调查问卷，回收105份，代表了独立董事的观点和意见。问卷中针对独立董事退出问题专门设置了一些问题，对于独立董事辞职的原因，董秘和独立董事的看法如图所示。

　　从中可以得出以下重要结果：

　　1.认为由于独立董事担心影响本人声誉，为规避各种风险而辞职的比例最高，成为最主要的原因。

　　2.认为独立董事是因为工作太忙而退出董事会的比例很高，是第二位原因。

　　3.认为独立董事辞职是由于责权利不一致是第三个重要原因。

　　4.耐人寻味的是三组差异很大的数据：独立董事辞职是否因为津贴太低；独立董事辞职是否因为与公司股东或者管理层发生矛盾；独立董事辞职是否因为公司治理结构不规范以及信息披露不足。

　　独立董事退出的深层次原因

　　一、公司控制者利益与独立董事监督功能的先天性冲突

　　独立董事制度设计的功能是一种带着冲突性质的制约机制，在独立董事恪尽职守的前提下，其欲充分发挥作用必然形成同以公司管理层为代表的其他利益主体的长期博弈关系。这种利益博弈经常成为独立董事退出董事会的深层次原因。而我国上市公司内部人控制现象较为严重，董事会独立性很低，导致相互制衡的机制难以有效形成和发挥作用，这是独立董事退出的主要深层次原因。

　　二、知情权受限，行使权力受阻

　　《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（下称《指导意见》），概括性地规定了独立董事和其他董事具有同等知情权，没有具体规定其对于哪些事项具有知情权。法律规定的粗放使得独立董事行使知情权的时候缺少有力支持。独立董事做出判断的依据完全是依赖于上市公司向他所提供的材料，如果上市公司没有及时向他提供材料或提供的材料存在问题，那么独立董事所得出的结论将会与实际情况相差甚远。相对于所要承担的风险来说，模糊的知情权显然非常危险，难免会使部分独立董事心萌退意。

　　在针对华东地区的独立董事情况调查中，针对上市公司给独立董事提供材料是否充分的问题，统计结果表明，有52%的独立董事认为仅仅依靠上市公司提供的材料，并不能做出可行性判断；另外有5.94%的独立董事不认为公司提供的资料足够充分；上市公司中尚有2.99%的董事会秘书不清楚应当给独立董事提供怎样的资料。考虑到问卷调查采取记名制，因此实际情况也许会低于统计结果。

　　三、对独立董事的激励不足

　　目前我国独立董事的声誉激励市场并非十分发达，同时仅仅依靠声誉激励很难促使独立董事勤勉尽职。对于大多数独立董事来说，同管理层和大股东合谋产生的收益很容易就可以超过担任兢兢业业的独立董事所能得到的收益。因此，必须提高独立董事的报酬以激励他们更加尽职。

　　目前上市公司独立董事的收入采取固定津贴制，从每年1.5－20万元不等，绝大多数处于每年3－5万元的水平，与其所承担的风险相比似乎偏低，同时也缺少与公司效益相联系的激励机制。在面对华东地区上市公司的问卷调查中，关于“独立董事制度中急需完善哪些部分”的回答表明，无论是董秘还是独立董事自身，都把完善独立董事的激励机制作为最重要、最紧迫的任务之一。

　　从图看，上市公司和独立董事对薪酬的高低是否影响独立性的问题上认知差异非常明显。大部分上市公司已经对薪酬的高低对独立董事独立性的影响问题有了相当的认识，而独立董事本人对这个问题的看法则具有明显的利益倾向性。说明我国的大部分独立董事对该薪酬的在乎程度比较强。

　　作为独立董事，承担与公司董事相当的风险，简单的激励方式显然不够，这成为独立董事考虑辞职的重要因素。

　　四、独立董事的责权利不对称

　　当公司经营中发生违规违法行为而独立董事为之出具了相应的法律文件，按照我国现有法律规定，独立董事将同公司其他董事一起受到惩罚。在众所周知的郑百文事件中，证监会针对独立董事陆家豪的处罚决定已经明确了独立董事没有免责依据。

　　在面向华东地区上市公司的调查显示，独立董事和董事会秘书对独立董事风险程度的认知差异明显，甚至有7.58%的董秘认为独立董事没有风险，但独立董事对其职业风险的认识明显大于上市公司，这可能与目前我国上市公司频频被揭露黑幕、引爆地雷有关。

　　我国的独立董事大都由知名学者担任，他们的企业管理和资本运作的实践经验都比较欠缺，对担任独立董事所可能面临的风险切身感受较少，在赋予其较大权力的同时，大都不具备赔偿损失的责任能力。加上我国的社会保险体系还很不健全和免责机制的缺失，这就使得独立董事承担风险的能力更加薄弱，由此可能引起独立董事辞职。

　　五、对当初独立董事功能认知偏差的纠正

　　自从《指导意见》出台以后，有1200多家上市公司在两年之内新设立了独立董事制度，先后聘请了4000多位独立董事。这些蜂拥而上的独立董事制度是否是基于提升治理效率的考虑，还是出于对国家制度建设的反应与“达标”的考虑，令人怀疑，而当初盲目聘请独立董事的公司在双方对其认识都不断深化的今天必然面临着不断的调整。尤其是陆家豪事件的发生，使得独立董事们纷纷认识到光环下隐藏的巨大风险，许多学者和社会名人纷纷退出或减少担当独立董事的公司数量。

　　结论与建议

　　一、结论

　　通过对我国独立董事退出现象的问卷调查统计、数量分析和实证研究，可以得出以下结论：

　　（1）非正常退出的独立董事占整个退出人次的50%左右，已经不是可以忽略的偶然现象。

　　（2）并没有明显的证据表明独立董事在改善公司内部治理与保护中小投资者利益方面发挥了实质性的作用，独立董事并没有明显改善公司业绩。

　　（3）独立董事有在业绩优良公司就任的偏好，如果上市公司的业绩不佳并处于下降趋势，独立董事更换频率将加快，通常表现为原因含糊的辞职。

　　（4）独立程度不高的独立董事处于相对劣势的地位，当其与上市公司管理层发生冲突的时候，独立董事倾向于主动辞职或被撤换。

　　（5）独立董事认为上市公司为其提供的材料并不充分，这是独立董事退出的主要原因之一。

　　（6）我国的大部分独立董事对薪酬的在乎程度比较强。对独立董事激励的不足，是其退出的主要原因之一。

　　（7）权力能力与责任能力的不对称是我国独立董事制度必须面对的一个突出特点，责权利不对称是引起独立董事辞职的主要原因之一。

　　二、建议

　　1.对独立董事退出进行强制信息披露。

　　为支持独立董事充分发挥作用，有必要完善与建立独立董事退出的强制信息披露制度，具体应当包括以下几个方面：公司解聘或者不再续聘独立董事，应由股东大会做出决定，并在指定信息披露的媒体上予以披露，说明原因，并报中国证监会备案；公司解聘或者不再续聘独立董事，应当事先通知该独立董事，该独立董事有权向股东大会陈述意见；独立董事提出辞职的，应当向股东大会而不仅仅是董事会说明有关情况，并在指定信息披露的媒体上予以披露；继任独立董事应向前任独立董事和公司了解更换独立董事的原因。

　　2.鼓励上市公司将独立董事的比例提高到1/2，增强博弈力量。

　　《指导意见》要求上市公司董事会成员中，独立董事的数量应当在1/3以上，而在美国公司董事会中，独立董事比例平均维持在2/3以上。独立董事的比例越高，在董事会中的发言权越大，越能有效治理“一股独大”现象产生的弊端。

　　因此，鼓励上市公司将独立董事的比例提高到1/2，有利于形成独立董事的集合力量，是有效限制控股股东，完善公司治理结构的重要手段。

　　3.建立上市公司与独立董事定期信息沟通制度等，充分保证独立董事知情权。

　　关于独立董事的“知情权”受到限制的问题，可以通过以下方法加以改善：建立上市公司和独立董事定期信息沟通制度，独立董事工作制度固定化，细致化；在上市公司中加快成立提名、战略、薪酬和审计委员会，加大独立董事对公司活动的参与度；保证独立董事享有聘请外部审计和咨询机构的权利；独立董事之间成立定期的联席会议制度，以加强独立董事之间的沟通。

　　4.完善激励机制，实行期权计划。

　　针对独立董事激励不足的问题，可以通过增加薪酬以及实行独立董事期权计划来改善。独立董事的薪酬应当包括：津贴、交通费、股票、股票期权、长期奖金等等，以加强独立董事与公司利益而不是与大股东利益的紧密度。

　　《指导意见》规定持股1%以上或前10名自然人股东（含直系亲属）不能担任独立董事。可以推知，独立董事享有1%以下的期权空间。因此，在我国实行独立董事期权计划没有法律障碍。

　　5.推行独立董事保险制度，平衡责权利。

　　我国保险公司已经推出董事及高级职员责任险（简称D&O），对公司董事和高级管理人员在履行职务时的过失行为给第三者造成的损失进行赔偿。调查表明，独立董事购买责任险的事项刚刚进入上市公司视线，大部分公司正在考虑之中。而美国上市公司购买董事保险的比例已经达到98%.

　　独立董事的责任保险制度虽然在《指导意见》中作了规定，但是该规定是建议性的，实践中也远远没有普遍实施。为了有效缓解独立董事责权利不统一的现象，必须加快建设这一重要制度。

　　6.完善法律和制度环境，建立退出制度。

　　制定和完善有关法律和制度是保障独立董事行使职权的根本制度保证，对此可以着重从以下方面入手：尽快修改《公司法》，完善《指导意见》的上位法，将独立董事制度提升至法律层面；加紧制定配套法规。配套法规应对独立董事任职条件、产生程序、发表意见的原则以及薪酬等问题进一步做出明确规定，并对独立董事的过失追究做出原则规定；建立比较完备的独立董事退出制度，在法规层面具体规定其退出的程序，在必要情况下设置独立董事退出时的审计制度。