对于首次发行股票的公司，为了获得较高的发行价格，大多愿意披露公司的好消息。如果能够通过盈利预测描绘公司美好的前景，而受到投资者的欢迎，自愿披露盈利预测应该是公司的自觉行为。国外的研究证实了上市公司自愿披露盈利预测信息的动机和行为，理论上推断，这些动机也可以在我国资本市场得到验证。然而，事实却恰恰相反。IPO盈利预测改为自愿披露后，公司披露的意愿越来越弱，由强制披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策实施三年后的7.58%.为什么这么多公司不愿意披露盈利预测信息？本文将从决定披露制度的监管理念出发，多角度地全面分析我国IPO、公司管理层不愿披露的真实动机及客观原因，并借鉴在证券市场较为发达和完善的美国的经验，为我国合理制定盈利预测信息披露制度提供决策依据。

    一、IPO盈利预测信息自愿披露状况

    2001年3月15日证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（以下简称《招股说明书——2001年》），将强制披露IPO盈利预测改为自愿披露<2>.在强制性披露政策下，1093家公司（1990年-2001年）中有97.32%的公司披露了盈利预测信息（张雁翎、申爱涛2004），而在改为自愿披露后（2，001年-2003年），披露盈利预测公司的比例逐年下降，分别为71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理层自愿披露盈利预测的意愿为什么越来越弱？成熟资本市场的上市公司为什么愿意披露？其背后的理论解释是什么？

    二、对盈利预测信息自愿披露的解释

    两权分离产生了委托人与代理人之间的利益不一致和信息不对称。如果采用治理手段如聘请注册会计师来约束代理人的行为，不可避免地会发生约束成本和监督成本，为保护自身利益，委托人会等量减少代理人的报酬，而外部股东则通过其愿意支付的股票价格，将减少的报酬体现在股票价格中。由于股票价格在一定程度上代表了公司的价值，特别是在委托人对受托人采用股票期权进行长期激励时，受托人所遭受的损失会很大。Healy和Palepu（2001）通过对有关学者研究的回顾，得出广泛采用股票期权的公司愿意提供额外的信息以减低公司股票价值被低估的风险。因此，为了减少代理成本从而保护自己的利益，代理人通常愿意提供有利消息，如盈利预测信息。

    从信号理论看，市场上信息灵通的人以可信的方式向信息闭塞的人传递“信号”，以避免出现逆向选择问题。如果投资者不知道每只股票所代表的公司价值，也就无法按优质优价的原则购买股票，其结果是按照市场的平均价格购买股票。为了不至于被冤枉，业绩良好的上市公司管理层会主动披露信息，以示区别。Penman（1980）运用信号理论研究了管理者自愿披露行为，结果表明自愿披露盈利预测的公司往往有较好的业绩表现，相反，获利能力较差的公司往往不会主动披露盈利预测信息。

    但也有研究指出，有坏消息的公司更愿提前释放坏消息。Skinner（1994）在“公司为什么愿意披露坏消息”一文中，通过对在纳斯达克上市的93家公司的实证分析发现，股票价格对坏消息的反应要大于对好消息的反应。投资者面对股票价格下跌带来的损失，往往会通过对公司的起诉而得到赔偿，因此，公司管理层一般愿意提前释放坏消息，他们更多的选择用季度报告来披露坏消息，用年度报告来披露好消息。样本公司中有67%的季报披露了坏消息；70%的年报披露了好消息。

    同时，Healy和Palepu（2001）的研究指出，股东针对管理层不充分或不及时的披露可能带来的诉讼威胁会鼓励管理层自愿披露盈利预测信息，而不论该信息是好消息还是坏消息。Jaggi＆Grier（1980）的研究也表明，经理人员有动机向其投资者披露盈利预测信息以帮助他们做出投资组合的决策，并通过实证的方法，检验出披露盈利预测的公司与不披露盈利预测的公司在历史盈余方面是不同的，披露盈利预测的公司的业绩波动小，不披露盈利预测的公司业绩波动大。Lev＆Penman（1990）的研究表明，根据公布盈余预测与未公布盈余预测公司的股票价格表现，盈利预测能够区分业绩好的公司和业绩差的公司。Kem ＆Ung（2003）研究表明，当公司需要向外部融资时，市场对其价值的高估会增加管理层披露更多盈利预测的兴趣，甚至在竞争激烈的领域，公司也不惜牺牲付出信息成本的代价来获得资金。并经过检验得出需要外部融资的公司比不需要外部融资的公司更愿意披露盈利预测信息的结论。

    在我国，乔旭东（2003）将2001年100家上市公司的年度报告作为样本，研究证明上市公司自愿披露的程度受公司盈利能力的影响，盈利能力强的公司越倾向于披露公司的信息，说明信号理论在中国股市有一定的适用性。然而，2003年自愿披露盈利预测的公司数量所表达的含义却与此相反。

    对于公司而言，自愿披露信息也是有好处的。Truemanl（1986）的研究表明，盈利预测事实上有利于公司，如果投资者认为盈利预测将表明管理层有能力控制公司，经理也可展示其准确预测的才能，将会增加投资者对公司的信心。Sengupta（1998）研究发现，披露指数增加l%大约导致公司总的利息成本减少0.02%；Healy（1999）的研究发现，随着样本公司自愿披露信息的增加，样本公司的股价平均提高7%，披露次年的股价有8%的改善，并在随后的三年中，机构投资者对样本公司的平均持股量增加了12%一24%，并受到更多分析师的追捧，股票的流动性增强<3>.如果上述理论及实证数据能够解释自愿披露盈利预测的现象，那么，我国上市公司也会倾向于自愿披露盈利预测信息。事实是，自愿披露盈利预测信息的IPO公司越来越少，到2003年只有7.58%.究竟是什么原因呢？

    三、我国IPO披露盈利预测信息意愿减弱的原因

    根据我国资本市场的实际情况、监管制度以及现有的研究成果，本文从以下几个方面提出假说，试图解释其中可能的原因。

    1.强制披露与自愿披露的差异。强制披露是监管部门为了满足利益相关者对信息的需求，通过法律或监管当局的规制，强制企业披露信息的行为，其出发点是要强调信息的相关性。自愿披露在一定程度上是企业管理层对自身形象和社会责任的觉醒之后的一种自觉的行为，它更强调信息的可靠性，担心市场是否能有效地消化信息。如果市场有效，强制披露是多余的。然而，强制披露信息却是一个国际惯例。在市场不那么有效的情况下，如果由强制披露改为自愿披露，自然有部分公司退出披露行列，从而导致披露意愿的降低。2001年3月15日修订后的《招股说明书——2001年》，以一个“如有”代替“必须”，改变了强制性盈利预测披露的模式。2001年4月2日发布的《上市公司新股发行申请文件目录》中对盈利预测报告及盈利预测报告的审核报告全文也使用“（如有）”。这一改变，表明监管当局希望通过市场这只“看不见的手‘’来发挥作用。然而，三年来的实践表明，我国资本市场机制并没有如此大的作用，能够通过自愿披露盈利预测信息鉴别公司的好坏。首次发行披露盈利预测的公司数量越来越少也就不奇怪了。

    2.股权集中度的影响。Haskins（2000）的研究表明，自愿信息披露行为受股权集中度的影响，欧美公司股权分散，数量众多的股东对信息披露的要求很高，公司自愿披露的程度就高；而亚洲公司股权相对集中，股东不像西方股东那样对报表披露要求苛刻，自愿披露的程度就低。<4>股权集中度高的最大弊病之一是使得在股权分散的资本市场上有效的制约机制失灵。比如，委托代理理论认为，股东与经理之间的委托代理是一个典型的契约，双方都是理性的经济人，都在追求自身价值的最大化，股东的目标是企业价值最大化，而经理的目标是自身利益即报酬（如在职消费、权力等）的最大化，由于两者的目标不可能达到一致，在信息不对称的情况下，经理就会利用自身的信息优势牺牲股东的利益使自己的利益最大化，股东为了监督经理，必然会产生监督成本，这些成本会不断会降低投资报酬，也可能降低经理的报酬。因此。经理就有降低监督成本的动机，积极自愿地披露信息。此外，在股权高度集中的情况下，经理的人选很多是由大股东选派或直接任命的，并不是严格意义上的职业经理人。这和西方分散的股权之下，有一支真正的专业职业经理人队伍的概念是完全不同的。因此，当我国职业经理人队伍尚未形成、股权集中度很高的环境下，经理层自愿披露信息的动机将大大减弱。

    3.缺乏中介机构对信息的需求。发达的资本市场通常都有一个成熟的中介机构机制，如机构投资者、分析师、评级机构、审计师等。中介机构在市场起着润滑剂的作用，可以充分利用公开信息，降低代理成本，完善公司治理机制。而对于一个以散户和投机为主的市场，投资者更多考虑的是如何博取价差，对公司的长远目标和质量并不是特别关心，对公司信息的关心程度也较低。我国的机构投资者无论从数量还是专业素质上，都无法和国外的机构投资者相提并论。虽然经过10多年的努力，机构投资者有了一定的发展，但规模都偏小，在市场上的声音还很微弱，对上市公司还未形成足够的影响力，其有效的需求不一定能够得到及时的满足。作为在信息上绝对占优势的一方，上市公司将很容易产生漠视信息需求者的态度，自愿披露盈利预测的意愿将大大降低。

    4.预测不准的担忧。预测毕竟是建立在二系列的假设和对未来经济形势的判断基础上做出的估计，与实际发生数形成一些差异是正常的。但是，预测数与实际数相差太大，表明管理层的能力有限，声誉受损，反而是一个负面信息。对于过度包装的公司，还可能露出把柄，至少会成为投资者的一种口实。因此，即便在强制披露盈利预测信息的情况下，预测不准也存在风险。现实情况是，在强制披露政策下，盈利预测误差较大，正误差最高接近400%，负误差最低接近-100%.1996年之前预测误差均值控制在15%以内，1997年最高约达30%，2000年略有上升在20%以内（张雁翎、申爱涛2004）。2001-2003年的结果统计见表2.据前期的研究成果和以上结果可以看出，管理层对盈利预测实际完成情况的担忧是正常的，因为1996-2000年实际利润完成值低于盈利预测的公司所占的比例分别为42%、46.28%、49.96%、67.68%和56.55%（许定晴、李瑶2002），且实际数低于盈利预测20%的公司有107家<5>.自愿披露以后的三年，有4家公司实际数低于盈利预测10%-20%，有7家公司实际数低于预测数20%以下。换句话说1996- 2000年有107家公司，2001年-2003年有7家公司按证监会1996年12月26日发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》的要求，除在指定报刊上作出公开解释并致歉外，还要接受证监会的事后审查，并进行相应的处罚。自愿披露以后的2001年-2003年也有4家公司需要在指定报刊上作出公开解释并致歉。

    不披露没有问题，而预测不准则需要公开道歉；即便预测准确，公司也未必能获得短期好处。这对于发布盈利预测的公司而言，无疑承担了声誉上的风险，真是多此一举。

    表2　　实际数低于预测数统计结果（按利润总额）

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    ┃　　利润总额　　　　　┃　　2001年　┃　　2002年　┃　　2003年　┃　　合计　┃

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    ┃　　-20%以下　　　　  ┃　　6　　　 ┃　　1　　　 ┃　　1　　　 ┃　　7　　 ┃

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    ┃　　-20%-10%　　　　  ┃　　2　　　 ┃　　2　　　 ┃　　O　　　 ┃　　4　　 ┃

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    ┃　　披露公司数　　　　┃　　30　　　┃　　18　　　┃　　5　　　 ┃　　53　　┃

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    5.泄漏商业秘密的顾虑。任何信息披露都要投入人力和物力，还要冒招致处罚的风险。披露内容越丰富越祥细，泄漏公司商业秘密的风险就越大，也越有可能削弱公司的竞争优势，Jaggi＆Grier（1980）的研究指出，特别是当公司披露有较高盈利时，还会鼓励潜在的对手进人该领域，从而增加竞争。Lacina （2004）的研究也证实正在成长中的公司因怕泄漏研究开发和广告等方面的信息而不愿意披露盈利预测信息，因为高成长的公司通常面临现实的和潜在的竞争对手的竞争。为维护公司的竞争优势，许多公司不愿意过多地提供盈利预测信息也在情理之中了。尽管我国上市公司首发时披露的盈利预测信息量不够充分，可能不至于泄漏商业秘密，但是，预测越准确，可推测的信息就越多，泄漏的信息也就越多。

    6.盈利预测与发行价格脱钩的影响。在2001年股票发行价格实行市场化定价之前，盈利预测是决定股票发行价格的重要因素<6>，因此，公司首发时不但披露盈利预测，而且由于利益驱使往往还会高估。

    2001年11月，监管部门要求股票发行价格采用市场定价原则，目前用于IPO定价的每股收益是按发行股票前一年度净利润来确定的，在公司看来，盈利预测已失去筹集资金的作用。这是导致上市公司不愿披露盈利预测信息的直接动机。自愿披露盈利预测没有什么好处，而不披露也没有什么坏处，对很多首发的公司而言，自愿披露便是画蛇添足。

    7.投资机会少的优越感。我国资本市场起步不久，投资品种少。相对于投资品种多的情况，募集资金的竞争压力也只是存在于发行普通股的公司之间，而目。股票发行仍然受到行政限制（由于市场发育的行政色彩，发行速度过快会冲击市场）。因此，发行股票的公司实际上具有一种优越感。在这种优越感下，自愿披露盈利预测信息可能是没有必要的。以市盈率为例，相对于2000年的沪深两市平均市盈率为58倍和2001年两市平均市盈率为39倍，2001年确定的发行市盈率20倍似乎低了，但目前来看，依然较高。2002年确定的市值配售政策有利于流通股股东，如果20倍的市盈率依然有利，可见，发行股票的公司确实存在优越感。

    此外，按100%的市值配售的IPO制度在客观上又使上市公司的筹资需求很容易得到满足，助长了上市公司大肆圈钱的行为。从资金供应量看，2004年3月底，我国居民储蓄余额达到11.87万亿元，这种预防性储蓄存款，在一定条件下就可转化成投资性存款。市场资金的供给明显大于需求，公司一旦取得上市资格，几乎没有一家发行不成功的。上市公司可以轻易地获得资金，提供额外信息的动力可能就不大了。

    通过上述推论，我国IPO盈利预测披露大量减少的事实表明，在现实市场环境中，自愿披露盈利预测，既无强制压力，也无实际好处。对于上市公司而言，不愿披露也许是最好的选择。事实也证明，成熟资本市场上对投资者和公司双方都有好处的自愿披露盈利预测，在我国并不成立。这在一定程度上至少表明我国的资本市场可能远远还没有成熟。

    过去，监管部门对上市公司盈利预测出现一定程度的差异时，往往认定是公司的过错，因而采取公开道歉、事后审查的方式进行惩罚。虽然惩罚在一定程度上能遏制上市公司披露差异较大的盈利预测信息，甚至虚假的盈利预测，但其结果是打击了公司自愿披露信息的积极性。既然披露未来信息对投资者和公司都有好处，应当采取鼓励的态度，这里不妨借鉴美国在盈利预测披露制度方面所积累的经验，积极引进“预先警示制度”<7>并建立“安全港规则”<8>，达到双赢的效果。

    最后，在政府管制不愿过多介入的地方，引人民事诉讼机制是一个良好的解决方法。一方面它较好地解决了政府的监管成本问题，另一方面也增强了投资者的法律意识，通过诉讼的方式来维护自己的利益。

    总之，盈利预测信息的披露是保证资本市场健康发展乃至参与各方都有重要意义的制度安排，是证券市场有效运行的客观基础。目前上市公司盈利预测披露意愿减弱只是暂时的现象，随着市场的成熟，法制环境的改善和公司对自愿披露的接受程度以及公众形象意识的不断提高，并经过多次博弈之后，上市公司自愿披露盈利预测的积极性是会得到提高的。

    主要参考文献

    张雁翎、申爱涛。2004.规范上市公司盈利预测披露的几点法律思考。现代管理科学，1

    李明辉、何涛。2002.对自愿性信息披露的若干思考。兰州大学学报（社会科学版），3

    张宗新等。2004.上市公司自愿性信息披露行为有效性分析。证券时报，2.19

    周芳。2003我国股票首次公开发行中的盈利预测研究，中国人民大学博士论文

    李卫民。2001.我国IPO公司盈利预测实证研究，上海财经大学硕士论文

    Bikki Jaggi and Paul Grier.1980.A comparative analysis of forecast disclosing and non-disclosing firms.Financial Manage ment，Summer，38—43

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    PaulM Healy.Amy PHutton，KrishnaG.Palepu.1999.Stock performanceandintermediation changes surrounding sustained inctease in disclosure.Contemporary Accounting Research，Fall，16，3，485—520

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    Job E.Core.2001.A review 0fthe empirical disclosure literaUtre：Discussion.Journal of Accounting＆Economics 31，441~456

    <1>IPO（initial public offerings），指初次上市的股份有限公司。

    <2>在此之前监管部门对盈利预测披露的意见，从形式上看是企业自愿，实质上是强制披露。本文将以此为分界线，将我国盈利预测披露制度分为强制披露与自愿披露。

    <3>转引自夏宽云“美国的自愿披露研究”上海会计2003.8

    <4>转引自王咏梅（2003）上市公司财务信息自愿披露指数实证研究。<证券市场导报），2003年9月号。

    <5>根据许定晴、李瑶：盈利预测质量有待提高的资料整理。统计与信息论坛2002.3

    <6>1996年之前，盈利预测作为股票发行价格的直接依据；1997年对每股收益的计算进行了修改，发行当年摊薄的预测每股收益只占30%；1998年又重新作为定价依据；1999年7月证监会发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》之后到2001年，允许股票发行价格由承销商与上市公司协商再通过向市场询价的方式来确定，盈利预测成为非直接依据。2001年3月17日，上市资格认定实行校准制，盈利预测又成为备选依据。

    <7>预先警示制度：是指公司在披露盈利预测信息时，如果附带有充分的警示性语句，从法律角度看，就不存在重大遗漏或误述，该盈利预测将不构成证券欺诈行为。

    <8>安全港规则：是指公司披露的盈利预测是在管理当局基于善意且假设合理的情况下作出的，即使未完成盈利预测，公司也可免于证券欺诈的责任。若投资者控告企业，须举证说明盈利预测是在不合理或非善意的情况下作出的。这相当于为公司提供了适当的免责保护和诉讼“优势”