[关键词] 财务困境；财务杠杆；公司业绩

　　纵观现有的理论与实证研究文献[1-4]，财务困境研究基本上围绕两条主线展开。其一是财务困境的预测研究，即如何构建更为精确的预测模型，以服务于投资者评估投资风险等不同的目的；其二是财务困境与公司业绩之间关系的研究，即财务困境究竟是如何影响公司业绩的，此类研究可以归纳为“财务困境成本”与“财务困境收益”之争。目前在财务学界，学者们对于财务困境预测研究只是在适用模型和变量选择上有所区别，而在财务困境与公司业绩之间关系的理解上观点则完全相反。因此，第二条主线的研究似乎已成为继“资本结构之谜”“股利之谜”和“IPO之谜”后的又一个财务学谜题。

　　一、国外相关研究述评

　　关于财务困境对公司业绩（价值）的影响，学术界存在三种不同的观点。第一种是无关论，即财务困境对公司业绩没有影响；第二种是财务困境成本论，即财务困境对公司业绩存在负面影响；第三种是财务困境收益论，即财务困境对公司业绩存在正面影响。

　　（一）无关论

　　早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩的影响，或者认为这种影响即使存在，也是微不足道的。例如，Modigliani和Miller[5]在其正式模型中就没有考虑财务困境（破产）成本对企业加权平均资本成本（WACC）和公司价值的影响。他们只是在文章的脚注中提到，即使未来预期收益大于债务本息，企业也可能出现清算重组，而企业的经营业绩在重组期间无疑会受到影响。由此推知，这两位财务学大师并不否定财务困境成本的存在性，只是认为其并不构成影响资本结构决策的关键变量。

　　Warner[3]以11家铁路企业为样本测度财务困境（破产）的直接成本。他发现，在平均意义上破产成本大约仅占破产之前第7年企业市场价值的1%，即使到了破产申请日这一比例也只上升至5.3%，因此Warner得出了破产成本无足轻重的结论。虽然Warner的研究样本选择了规模较大的铁路企业，克服了Baxter[6]研究样本规模较小的不足，但依然存在以下三个方面的问题：其一是行业选择的局限性，因为铁路行业存在进入壁垒，铁路企业陷入财务困境的机会损失要小于其他行业的企业；其二是样本量小（11家铁路企业）；其三是没有考察财务困境（破产）的间接成本。以上局限性的存在致使Warner的研究结论不具有一般性。值得肯定的是，Warner的工作在构建财务困境相关成本测度和估计的方法论方面迈出了重要的第一步[7].

　　Andrade和Kaplan[8]对美国20世纪80年代末期的31宗陷入财务（而非经济上）困境的高杠杆交易（HighlyLeveragedTransactions）进行研究发现，综合考虑高杠杆交易的正效应和财务困境的负效应之后，企业的价值略有增加，也就是说高杠杆交易为企业创造了价值。财务困境成本估计占企业价值的10%～20%，最保守的估计也不超过23%.这一估计值与Altman的估计值11%～17%基本吻合[7].必须指出的是，Andrade和Kaplan对财务困境成本的定义采用财务困境开始前1年年末到困境解除年度年末之间经营业绩损失的比例，而Alt man的估计值是破产之前3年破产成本占企业价值的平均比例。虽然Andrade和Kaplan的全样本分析似乎找到了财务困境成本存在的证据，但An drade和Kaplan进一步对未经历不利经济波动的企业子样本进行研究，发现扣除经济因素的影响之后，财务困境成本在统计意义上并不存在。

　　Bergstr m和Sundgren[9]以上世纪90年代初期瑞典经济衰退时期经历了财务困境的28家企业为样本，考察了财务困境对公司业绩的影响。研究发现，财务困境企业在重组前后3年的对比期间里盈利性和流动性等财务指标没有明显差异，从而认为财务困境对公司业绩的影响可以忽略不计。

　　（二）财务困境成本论

　　Baxter[6]对MM理论提出了批判，他认为在存在破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境（破产）成本的上升，从而提高平均资本成本，最终降低公司的总价值。Baxter最早将财务困境（破产）成本划分为直接成本和间接成本。一般认为，直接成本包括破产时发生的支付给律师、会计师等中介机构的费用、法庭指定的重组委员会（信托人）支出以及企业经理人员处理破产事务损失的时间价值。间接成本则包括销售和利润的损失，由于获取外部融资的难度加大而增加的筹资成本，供应商为规避财务困境企业的信用风险而要求提高供货价格，客户的流失等“机会的损失”。而且，Baxter认为这种“财务窘迫（financialembarrassment）对企业净经营收益流量的负效应”可能比直接成本影响更大。但Baxter也指出，要想区分企业销售和盈利的下降究竟是财务困境造成的，还是前者本身导致了财务困境的发生是非常困难的，而且“毁灭风险（riskofruin）是否提高了高杠杆企业的资本成本依然是个实证问题”。

　　Altman[7]首次对财务困境（破产）的间接成本进行计量。他选择1970～1978年间破产的12家零售企业和7家工业企业为研究样本，开创性地运用回归技术和证券分析师的预测两种估计方法计算预期盈利，再以预期盈利与实际盈利之差额度量财务困境（破产）的间接成本。Altman的研究表明，平均而言，在破产的前3年破产成本达到企业价值的11%～17%.应该说，Altman对财务困境（破产）成本的估计较之于以往的研究更为全面、准确，但早先Baxter所指的销售和盈利的下降与财务困境之间的因果关系问题在Altman的研究中依然没有被理顺。换言之，如果界定财务困境对公司业绩（价值）的影响未能剔除因业绩下滑（经济困境）而导致财务困境的情况，那么财务困境成本的计量必然有所偏误。

　　为了消除经济困境对财务困境的影响，Opler和Titman[2]设计将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业，研究高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气（industrydownturn）时的业绩变化，如果高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气时业绩更差，说明财务困境对公司业绩的影响是负面的，即存在财务困境成本；反之，则验证了“财务困境收益”之说。Opler和Tit man的研究发现，当行业不景气时，高杠杆企业相对于采取保守融资策略的同行业竞争对手企业失去了更大的市场份额，具体来说，最高杠杆组企业比最低杠杆组企业的销售额相对下降26%，权益市场价值下降幅度基本相当。这一结果支持财务困境成本显著为正。

　　（三）财务困境收益论

　　事实上，财务困境对企业业绩的影响是多方面的。与上述学者只考察财务困境成本问题不同，也有很多学者提出了财务困境收益的观点，其中表述最好的可能是Jensen[10].显然，Jensen关于财务困境收益的观点与其同年提出的自由现金流量假说是一脉相承的。根据自由现金流量假说，债务很少且有大量的自由现金流量（满足NPV大于零的全部投资需求之后的剩余现金）的企业很可能会浪费资金。而财务困境企业的管理当局因其履行债务的任务更为紧迫，处境更为危险，资金被浪费的可能性大大降低。因此，在不存在其他激励制度安排的情况下，谨小慎微地偿还债务可能会对管理效率产生有益的影响。1989年，Jensen在《公众公司的消失》一文中正式提出“财务困境收益”概念。他认为财务困境会迫使企业管理层采取积极行动以提高经营和管理效率，进而改善业绩。否则，作为公司内部控制机制的董事会会考虑变更高级管理人员。

　　支持Jensen的财务困境收益假说的经验研究不乏其例。Harris和Raviv[11]、Kaplan[12]、Wruck[4]认为财务困境至少可以带来三方面收益：（1）赶走表现糟糕的管理层；（2）改善经营业绩；（3）促使企业剥离（卖掉）业绩不良的资产。Andrade和Kaplan[8]的研究发现31家财务困境公司中有23家明显采取了削减成本和改善经营的措施，15家更换了董事会主席或CEO等高级管理人员。Whitaker[13]的研究也支持Jensen提出的财务困境收益假说。Whitaker发现，在企业陷入财务困境之后，平均而言企业的经营业绩和市场价值都有所提高。Logit回归结果显示，如果企业是因为经营管理不善而陷入财务困境，那么管理者行为是企业摆脱财务困境至关重要的因素。

　　二、国内相关研究述评

　　最近国内的学者也开始涉足财务困境与公司业绩之间关系这一研究领域，并取得了初步研究成果。吕长江、韩慧博[14]定义财务困境同时满足以下两个条件：（1）1994年以后连续两年流动比率小于1；（2）这两年中至少有一年营业利润小于零。他们认为，我国上市公司的间接财务困境成本显著为正，从总体来看，间接困境成本约占公司价值的25%～36 5%，而且资本结构对财务困境间接成本具有显著影响，即负债率越高的企业在困境期内将损失更大的市场份额和利润。虽然这一结论与Opler和Titman[2]完全一致，但吕长江、韩慧博的研究设计未能剔除经济困境的影响。

　　与吕长江、韩慧博对财务困境的界定有所不同，吴世农、章之旺[15]选择了1998～2002年间沪深股市40家ST摘帽公司A股为财务困境企业样本，从“经营业绩观”和“权益价值观”两个角度考察我国上市公司是否存在财务困境成本。研究发现，从陷入财务困境之前到解除财务困境之后，企业经行业调整之后的平均主营业绩虽然有所增长，但经过市场调整之后的权益市场价值平均下降了2.04%，表明投资者平均承担2.04%的财务困境成本。实证检验同时表明，当财务困境企业所在行业业绩不佳时财务困境成本更高。

　　吕长江、赵宇恒[16]以1999～2001年被特别处理的78家公司为样本，分析了这类公司重组与业绩变化之间的关系，结果发现，重组对ST公司命运具有明显的影响，重组具有即时效应，但其作用是有限的，并未带来以后年度的业绩全面改善和提高。

　　必须指出的是，吕长江、韩慧博与吴世农、章之旺的研究结论在很大程度上不具有可比性，原因在于研究设计存在两方面的差异：（1）财务困境的界定不一致；（2）前者仅仅从经营业绩观来考察财务困境成本。但有一点是一致的，即两篇文章均以实际上已陷入财务困境的企业为研究样本。无论是基于流动比率小于1且营业利润小于零的定义，还是基于ST的定义，均表明企业已实际陷入财务困境，而非仅仅面临潜在财务困境的威胁。我们认为，对于财务困境如何影响公司业绩的研究不应仅仅定位于财务困境企业。正如Altman在谈及破产成本时所指出的，“间接的破产成本并非局限于那些实际失败的企业，只要是存在高破产概率的企业，无论其最终失败与否，均会招致这些（间接破产）成本”[7].同理，财务困境成本并非局限于那些实际陷入财务困境的企业，任何企业，只要有负债，财务困境的潜在压力或大或小总会存在。另外，以实际陷入财务困境的企业为研究样本，还会造成无法区分经济困境和财务困境对公司业绩的不同影响。

　　三、未来研究展望

　　（一）应剔除经济困境的影响

　　为克服国内相关研究中存在的不足，消除经济困境对财务困境的影响，我们认为可借鉴Opler和Titman的设计思路，先将沪深股市自建市以来的全部A股上市公司按行业区分为经济困境行业和非经济困境行业，再将样本按财务杠杆的高低分类，考察在行业处于经济困境时高杠杆组企业的业绩是否比低杠杆组企业更差，即财务困境是否会对企业业绩产生不利影响。Opler和Titman对经济困境的定义为行业平均销售增长率为负，平均股票收益率低于-30%，两个条件同时具备。他们对此的解释是，股票收益率标准是为了避免将销售业绩短期下滑的企业定义为经济困境，而销售业绩标准是为了避免将健康企业因股价下跌而定义为经济困境。显然，Opler和Titman对经济困境的定义非常严格，但基于我国股市效率问题考虑，我们认为股票收益率标准并不适合于我国国情。因此，我国上市公司的经济困境可定义为行业平均（中位数）销售增长率为负值，即行业处于业绩下滑阶段。

　　（二）关于公司业绩指标的选择

　　按照财务困境成本的观点，公司在陷入财务困境后，供应商会对企业的偿债能力进行重新评估，顾客则会重新考虑公司产品的质量和服务，这些都可能导致公司的销售（营业）额在财务困境前后发生较大的波动。因此，销售增长率可以作为公司业绩度量的首选指标。必须指出的是，虽然销售增长率是企业在陷入经济困境和财务困境时业绩变化的最直接量度，而且具有度量上的客观性，有利于不同企业之间进行比较，但该指标的价值相关性不及利润类指标。基于财务困境的收益观，企业在陷入财务困境时销售业绩的下滑，有可能是企业采取收缩战略（downsizing）、清理非盈利项目、裁减冗员的结果，因此，研究财务困境对公司业绩的影响，若仅考察销售增长率单个指标，则有失偏颇。在此情况下，以主营业务利润增长率度量公司业绩是一个较好的选择。依据在于两个方面：（1）虽然ROE和ROA是证券监管机构和投资者所熟悉的度量公司财务业绩的重要指标，但是利润构成中的其他业务利润、营业外收支和投资收益相对于主营业务利润来说，更易于被陷入财务困境的企业所操纵；（2）主营业务利润更能反映一个企业基本的、持续的盈利能力。同时以销售增长率和主营业务利润增长率从不同的侧面度量公司业绩可以起到优点互补、相互印证的作用。

　　另外需要注意的是，对于不同的行业而言，其成熟度和市场竞争程度一般存在较大差异，为消除这种差异的影响，以销售增长率和主营业务利润增长率度量公司业绩时，应进行行业调整。具体计算可参照单个公司的业绩指标剔除行业平均值（均值或中位数）。

　　（三）关于财务杠杆的定义

　　对于财务杠杆的定义应关注两个问题：（1）财务困境对财务杠杆的内生影响问题。事实上，企业陷入财务困境往往会导致净权益减少，财务杠杆随之提高。为了消除财务困境对财务杠杆的这种内生影响，我们认为应该选择整个业绩度量期间之前的企业资产负债率定义财务杠杆。举例来说，如果销售增长率和主营业务利润增长率度量的是t年度至t+1年度的公司业绩，财务杠杆选择的应是t-1年初的资产负债率。（2）财务杠杆的行业差异问题。不同行业的财务杠杆很可能存在系统性差异，这种差异在研究设计中必须予以调整。可行的调整方法有两种：其一，以单个企业的财务杠杆除以该企业所在行业平均值，如此得到该企业的相对财务杠杆值；其二，以某个特定行业的财务杠杆为标准，涉及行业财务杠杆系数，以单个企业的财务杠杆与该系数相乘，得到调整值。

　　基于以往相关研究发现财务杠杆与公司业绩之间存在非线性关系的考虑，财务杠杆宜设置为哑变量而不是连续变量。例如，Lennox[1]发现财务杠杆与破产概率之间存在非线性关系。关于财务杠杆哑变量的具体设计可采取不同的分组形式，例如，可以先按资产负债率的高低将样本分为N组，将资产负债率最高的前若干组定义为高杠杆组，变量取值为1，其余组取值为0，也可以在N个杠杆组合中仅取最高、最低各若干组定义为高杠杆组合和低杠杆组合，变量分别取值1和0，居中的杠杆组合予以剔除。

　　[参考文献]

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　　[14]吕长江，韩慧博。财务困境、财务困境间接成本与公司业绩[J].南开管理评论，2004，（3）：80-85.

　　[15]吴世农，章之旺。我国上市公司的财务困境成本及其影响因素分析[EB OL].http：  sba.xmu.edu.cn，2004-07-30.

　　[16]吕长江，赵宇恒。ST公司重组与业绩变化[C].天津：南开大学出版社，2004.