关键字：上市公司 财务危机 识别体系

　　摘 要：本文从上市公司的经营战略、财务状况和管理者行为等方面进行系统而深入地分析，发现可能导致财务危机的因素，关注财务危机的征兆，预测未来发生财务危机的可能性，试图构建一个综合高效的上市公司财务危机识别体系。

　　一、 财务危机识别体系的分析框架

　　财务危机是指公司无力支付到期的债务或费用，其极端形式就是破产。上市公司的财务危机会给投资者和债权人带来无可挽回的损失。加强上市公司财务危机预警，对于监控上市公司质量、防范证券市场风险、保护投资者和债权人利益，具有重大的现实意义和应用价值。因此，在此过程中建立一个综合高效的危机识别体系尤为关键和必要。

　　上市公司陷入危机是一个日积月累的过程。Hambrick认为正常公司从陷入危机到破产倒闭一般需要3－5年的时间。在此过程中，财务危机会通过种种迹象显露出来，如公司过度依赖银行贷款、盲目扩大规模、关联交易频繁、大量变卖资产、人才流失频繁等等，这都预示着公司发生了财务危机。现有的财务危机研究注重定量模型的建立，忽略对危机识别体系的研究，但一个或一组财务比率并不能全面概括地反映公司的财务状况。本文的财务危机识别体系主要包括三个方面：（1）经营战略分析，（2）财务状况分析，（3）管理者行为分析。

　　二、 经营战略分析

　　经营战略是有关公司如何在行业内或市场中进行竞争的决策。经营战略分析是财务危机识别体系研究的重要起点，它为整个危机识别体系提供参照，并为预测分析做出合理的假设。通过经营战略分析，能了解公司的定位和竞争格局，并对公司未来的经营情况做出合理的预测；通过行业风险分析可以使公司及时根据行业发展趋势调整经营方向，开发新产品；通过竞争对手分析可以了解竞争对手的相对优势，如成本优势、质量优势等，找出可能导致本公司处于不利地位、陷于财务困境的隐患。

　　经营战略危机的征兆主要有：

　　1、盲目扩大规模，负债比率过高。许多公司为了做大，常常利用高财务杠杆不计成本地融资，不顾风险地急速扩张。利用其虚假资产和业绩，以抵押担保、甚至重复抵押等方式进行融资套现，支撑其经营运作。而在如此循环往复的过程中，发生的融资成本和管理成本不断吞噬着公司的现金流。一旦银行停止贷款，公司的资金链即刻崩溃，走向衰亡。

　　2、主营业务收入的非预期下跌。大多数公司将主营业务收入的下跌仅看作是销售量的问题，会用调整价格、增加品种或加强促销来改善。事实上，主营业务收入的非预期下跌（如恶性竞争，客户串通作弊等）会带来严重的财务问题。比如，当公司的销售量正在下跌，仍向客户提供大规模赊销，管理人员就应预料到其现金流将面临的困境。

　　3、行业前景黯淡。当行业前景黯淡处于萧条期时，公司所开发的新产品在市场上的表现难以像预期中那样乐观；与此相伴的是主要市场、特许权或主要供应商的流失和竞争者的主动降价，公司之间的价格战或营销战（增大广告投入、给经销商让利等）会迫使其不得不支付额外费用，从而冲击R&D（研究与开发）的持续投入，使创新很可能面临夭折。

　　4、巨额R&D支出。缺乏研发能力的公司在未来竞争中将处于劣势。但近年来欧美公司由于R&D投入竞赛而陷入财务危机的案例大量攀升，表明R&D投入对财务危机的间接成本有重要影响。R&D投入越多，市场细化程度越高，产品专用性越强，财务危机的间接成本也就越大。R&D的收益具有不确定性，投入越多，其出现财务危机后的损失就越大。

　　5、多元化投资。公司应首先拥有具有竞争力的核心产品，并能在市场上做强做大。公司没有根植于核心竞争力的多元化经营，在外部扩张战略中又不能培植新的核心竞争力，势必会把原有的竞争优势丧失殆尽，直接表现就是新项目挤占优势主业的资金，但却不产生相应的效益反而拖垮优势主业，最终导致其内部整体资金匮乏，给公司价值带来负面影响。

　　6、公司规模。公司规模越小，出现危机时面临的困境越严重。小公司信息不对称程度较为严重，出现危机时很难获得信任和支持，将被迫退出市场。大公司资金实力雄厚，经营余地较大，出现危机时可以缩减那些盈利低且风险高的业务，集中人财物加强盈利高且稳定的主营业务，可较为顺利地渡过难关。因此，小公司财务危机的间接成本要比大公司高。

　　7、过度依赖某家关联公司。从经营战略上讲，如果子公司对母公司过度依赖，一旦母公司基于战略需要或者整体投资回报率的考虑，觉得该子公司不再至关重要，就会削弱对其的大力支持。而子公司如果在供应、销售甚至管理、技术各个方面都高度依赖母公司，那么丧失了母公司的支持，子公司很可能倒闭破产。

　　8、过度依赖贷款。在缺乏严密的财务预算与管理下，较大幅度增加贷款只能说明该公司资金周转失调或盈利能力低下，最终也无法跳脱破产的厄运。

　　三、 财务状况分析

　　危机识别的财务分析重点是通过分析发现财务弱点，找出财务失败的征兆。上市公司的偿债能力、资产管理能力及获利能力是财务危机识别分析的核心指标。公司的偿债能力越弱，资产管理能力越低，盈利能力越高，发生财务危机的机率就越大。

　　（一）、偿债能力分析偿债能力反映企业的财务状况和经营能力，偿债能力低，说明企业难以偿还到期债务，甚至面临破产的危险。企业偿债压力一般主要来自两个方面：一、一般性债务本息的偿还；二、具有刚性的各种应付税款。对企业债务清偿真正有压力的是那些到期的债务，企业能否清偿到期债务是建立在足够资产或资本基础之上，要以足够的现金流入量为保证。

　　1、流动比率。流动比率=流动资产合计/流动负债合计设置的标准值：1流动比率过低，企业可能面临清偿到期债务的困难。一般情况下，营业周期、流动资产中的应收账款数额和存货的周转速度是影响流动比率的主要因素。

　　2、速动比率。速动比率=（流动资产合计-存货）/ 流动负债合计,设置的标准值：影响速动比率可信性的重要因素是应收账款的变现能力，如果该比率偏低，则可能造成企业急需出售存货带来削价损失或举新债形成利息负担。

　　3、现金到期债务比。

　　现金流动债务比=经营现金净流量/流动负债现金债务总额比=经营现金净流量/债务总额。真正能用于偿还债务的是现金流。现金流动债务比反映企业实际的短期偿债能力。现金债务总额比反映企业用经营现金流偿还全部债务的能力，若该指标低于银行同期贷款利率，说明公司营业现金流不足，举债能力差。

　　4、资产负债率。资产负债率=负债总额 / 资产总额设置的标准值：0.7，负债比率越大，企业面临的财务风险越大，资产负债率在60%—70%，比较稳健合理；达到85%以上，应视为发出预警信号，应引起企业足够的注意。

　　（二）、资产管理能力分析由于应收账款、存货不能直接用来偿还债务，这就需要进一步分析它们的周转速度，以判断它们的变现速度、偿债能力。如果应收账款、存货变现速度慢，企业可能会出现财务危机，如前几年国企出现的“三角债”问题，就使许多企业陷于困境。

　　1、存货周转率。存货周转率=产品销售成本/[（期初存货+期末存货）/2]设置的标准值：3，存货周转率反映存货管理水平，存货周转率越低，存货的占用水平越高，流动性越差，转换为现金的速度越慢，影响企业的短期偿债能力。

　　2、应收账款周转率。应收账款周转率=销售收入/[（期初应收账款+期末应收账款）/2]设置的标准值：3，应收账款周转率越高，说明其回收越快。反之，说明营运资金过多滞留在应收账款上，影响资金的正常周转及偿债能力。

　　3、总资产周转率。总资产周转率=销售收入/[（期初资产总额+期末资产总额）/2]设置的标准值：0.8，总资产周转率用于衡量企业运用资产赚取利润的能力。经常和盈利指标综合使用，全面评价企业的盈利能力。

　　（三）、盈利能力分析盈利体现了企业的出发点和归宿。如果企业缺乏改善财务状况的原动力，既使目前财务状况尚可，但最终还是避免不了陷入财务困境的境地。盈利能力主要包括产品获利能力及资产获利能力。分析时，应排除证券买卖等非正常项目、已经或将要停止的营业项目、重大事故或法律更改等特别项目、会计政策和财务制度变更带来的累积影响数等因素。

　　1、销售净利率。销售净利率=净利润 / 销售收入设置的标准值：0.1，该指标反映销售收入的收益水平，销售净利率可分解为销售毛利率、销售税金率、销售成本率、销售期间费用率等指标进行分析。

　　2、总资产报酬率。总资产报酬率=净利润/ [（期初资产总额+期末资产总额）/2]设置的标准值：根据实际情况而定，表明企业资产的综合利用效果。该指标越低，表明资产的利用效率越差，说明企业在增加收入和节约资金等方面效果很差。3、净资产报酬率。净资产报酬率=净利润/ [（期初权益合计+期末权益合计）/2]设置的标准值：0.08，反映所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。若指标过低，就是危险的信号，表明盈利能力严重不足。可结合杜邦分析法来分析经营中存在的问题。

　　4、经营指数。经营指数=经营现金流/净利润。

　　设置的标准值：1，该指标直接反映企业收益的质量。如果比率小于1，说明净利润中存在尚未变现的收入。此时即使企业盈利，也可能发生现金短缺，严重时会导致企业破产。

　　（四）、财务危机征兆1、资不抵债。此时意味着该企业事实上面临着被清算偿债或进行重组的威胁。

　　2、经营现金净流量为负数。这是财务风险“发作期”的主要征兆之一，表明企业盈利能力的原动力已出现故障。

　　3、过度依赖短期借款。这类企业极易出现筹资受阻，进而周转不灵，难以偿还到期债务或出现生产经营难以为继的局面。

　　4、累计经营性亏损数额巨大。巨额亏损会日益侵蚀企业的净资产，最终导致资不抵债，财务危机发作。

　　5、存在大额的逾期未付债务。这是偿付能力出现问题，财务危机出现的重要征兆。

　　6、无法履行借款合同中的有关条款，包括不能及时足额还款，未按约定用途使用借款，未按约定提取偿债基金等。

　　7、存在大量不良资产，且长期未作处理，表明资产呆滞，营运能力下降，账面资产和利润被虚夸，这是财务出现破产风险的征兆。

　　8、重要子公司无法持续经营且未作处理，表明长期股权投资的账面值被虚增，投资收益被虚夸。

　　9、无法获得供应商的正常商业信用。出现这种情况，要么是偿债能力低下，要么是债台高筑，负债压力大。

　　10、难以获得开发新产品及配套投资所需资金，表明企业开发能力枯竭，只能被动地看着好的产品项目被其他竞争者夺走。

　　11、存在大额的或有事项，企业发生财务危机的风险很大。或有事项主要包括贴现、担保、抵押借款、未决诉讼和其他数额巨大的或有损失。

　　四、 管理者行为分析公司陷入财务危机有一个量的积累过程，管理者往往最先知道企业的财务危机，财务危机会迫使管理层通过多种措施来避免极端危机的发生。

　　（一）、 管理者积极行为分析Jensen认为财务困境会迫使企业管理层采取积极行动，以提高经营和管理效率。章之旺、薛野的研究发现财务困境对管理者存在正向积极效应。

　　1、改变现金短缺状况。财务危机会迫使管理层通过增加现金流入或减少现金流出来解决现金短缺的困扰。管理层往往通过多种措施来增加现金收入。刑精平的研究指出，在财务危机前夕，管理者会采取降薪、处置存货、减员及占用供应商货款等行动以增加现金收入。

　　2、削减成本。管理者通过开展产品功能成本分析，积极寻求涨价原料的替代品，降低成本。通过削减和压缩资本性支出，延缓非生产经营性支出。在降低生产经营成本的同时，压缩日常经费开支，推迟和延缓固定资产建造及改造项目。

　　3、高管人员的突然变更。Harris& Raviv及Kaplan的研究认为财务危机会促使企业更换高管层。安然公司在危机爆发前的4、5个月就相继出现CEO辞职、CFO离去的现象。管理层的重要人员突然或连续变更，尤其是集体辞职通常是企业存在财务危机的明显标志。

　　（二）、报表粉饰行为分析薛爽、王鹏的研究认为上市公司普遍存在盈余管理，亏损企业的盈余管理程度更高。2001年，证监会开始实行“退市制度”，使得频临ST边缘的上市公司报表粉饰动机更加强烈。“银广夏”事件就是最典型的例证。

　　根据近年来有关学者的研究，发现处于财务困境的公司可能采取以下典型做法来粉饰报表：资产重组、关联交易、八项准备、资产评估、非经营性损益、会计调整等，并且这些手段可能导致相应的一些财务指标出现异常。所以，必须通过会计质量分析来了解管理层有没有进行性质恶劣的报表粉饰。具体举例见表1：

　　表1 管理当局粉饰会计报表举例公司名称 粉饰手段 具体实例ST中华 虚增销售收入，利用八项准备的计提 2001年主营收入只有5187万元，但对关联方的应收款高达25436万元，对关联方计提的坏帐准备高达9380万元，对非关联方计提的坏帐准备高达70386万元，说明以前的销售收入可能存在严重虚假。

　　万家乐 关联交易 1998年向大股东及关联方提供资金所收取的利息占当年利润总额的87.3%；1999年收取的利息占当年利润总额的50.6%.陕长岭 资产重组 2000.10.30其大股东长岭黄河将所持股份以每股1元转让给陕长岭；2000.11.22，陕长岭以每股8元转让给美鹰玻璃，获得7000万元的投资收益，占当年利润总额的436.4%.否则其亏损5396万元。

　　广电股份 资产重组 1997.11将6926万元的土地以21926万元卖给母公司，确认15000万元的收益；12月又将账面价值1454万元的子公司产权以9414万元卖给母公司，确认7960万元的营业外收入。否则亏损13227万元。

　　（三）、报表粉饰征兆

　　1、财务报表不能及时报送。财务信息延迟公开一般都是财务状况不佳的征兆。如果公司的财务信息总是公布不及时或有意拖延，那表明其财务状况不佳，甚至隐伏着严重的危机。对这样的公司不仅要分析会计报表，还要关注会计报表附注以及有关的内幕情况，防范风险。

　　2、未加解释的会计政策变化。在企业经营恶化的时候，管理者会利用会计政策，选择性地来“美化”会计报表。如果企业的会计利润和经营现金流量之间的差距扩大，说明企业的会计政策或会计估计发生变化，值得警惕。

　　3、利用“八项准备”进行巨额冲销。这已成为上市公司粉饰报表的常用手段。如表1中ST中华的做法，其这样做的最大可能性就是以前年度虚增收入，2001年又利用计提巨额坏帐来冲销。所以，针对企业计提的巨额 “八项准备”应进行深入的分析。

　　4、频繁的关联交易和资产重组。对其中交易量大、交易收益大的交易行为，以及交易的定价依据及支付手段予以特别关注。同一个企业，经过关联交易和资产重组，就能轻易地“扭亏为盈”。该类关联交易主要包括资产转让、组建合资公司、销售、采购、商标使用以及资金占用等。非常有必要对关联方之间的各类交易进行详细了解和深入分析。

　　5、出现金额较大和变动幅度较大的非营业利润类项目。财务困境公司可能会通过非营业活动提高净利润，包括诸如出售资产、出售投资、改变投资的核算方法等提高营业外收入或投资收益等活动。投资收益和营业外收入较易受到人为操纵，因此这两部分的比例越大，企业净收益被认为操纵的可能性越大。

　　6、被出具除标准无保留意见之外的审计意见。2006年，随着新的会计准则和审计准则的实施，注册会计师对上市公司年报的审计更加谨慎和严格。方军雄的研究发现是否ST与审计意见类型显著正相关，ST类公司更可能被出具非标准审计意见。如果企业被出具除标准无保留意见之外的审计意见，说明企业有报表粉饰的重大嫌疑。

　　五、 总结

　　上市公司的财务危机识别体系包括经营战略、财务状况和管理者行为三个方面。该体系将定量指标与定性指标相结合，将静态指标和动态指标相结合，将微观指标和宏观指标相结合，将财务指标与非财务指标相结合。依据这个综合高效的危机识别体系可以发现可能导致财务危机的因素，关注财务危机的征兆，预测未来发生财务危机的可能性。总之，在财务危机识别分析中要保持清醒的头脑，了解宏观经济的发展状况和被分析公司所处行业的发展水平，并且不仅看报表还要看会计报表附注，分析公司基本情况、关注上市公司的历史和主营业务、关注会计处理方法对利润的影响、分析子公司和关联方对利润的影响、分析主要会计项目的详细资料。当然，会计报表分析者除了自己的一双慧眼，还要运用一系列专业方法进行判断分析以避开陷阱，做出正确的决策。

　　主要参考文献：

　　[1] Harris M. and A. Raviv. Capital Structure and the Informational Role of Debt [J]. Journal of Finance，1999 （45）。

　　[2] Hambrick D. C. and Aveni R. A. Large Corporate Failures as Downward Spirals [J]. Administrative Science Quarterly， 1988（33）： P1-23

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　　[6] 方军雄。 2001年上市公司综合财务质量分析。

　　[7] 薛爽、王鹏。 影响上市公司业绩的内部因素分析 [J]. 会计研究，2004（3）：P78-87

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　　[9] 章之旺、薛野。 我国上市公司财务困境成本的定量研究[J]. 审计与经济研究，2004（4）：P41-45