近期德隆系上市公司股价暴跌引起了广泛关注，对于投资者而言，防范风险的关键是分析盈利的质量。笔者提出了投资价值这一指标，以判别公司为股东创造的真实价值，帮助投资者回避投资风险近期德隆系主要上市公司新疆屯河、湘火炬、合金投资的股价崩溃给许多投资者带来了巨大损失，然而在此以前上述公司的资产、收入和净利润总体上保持上升趋势，德隆也以此宣传其产业整合策略的成功。投资者很难理解上述上市公司在表面不错的经营业绩背后为什么蕴藏着巨大的投资风险，同时也很困惑如何通过公开信息的分析回避此类投资风险。本文通过引入新的业绩质量评价指标———投资价值（IV），可以帮助投资者判别上市公司是否具有投资价值，回避此类上市公司的投资风险。

　　投资价值指标的引入

　　投资价值（IV）是将当期经营活动现金流量扣除投资活动所需资金和资本成本后的资本收益。

　　用公式表示就是：

　　IV=经营活动产生的现金流量净额+过去三年的平均投资活动现金流量净额—资本投入额×加权资本成本率

　　其中，本年度经营活动产生的现金流量净额加上过去三年平均投资活动现金流量净额，就是修正后的自由现金流量，本文下方的自由现金流量都是指这种修正后的自由现金流量。由上可得投资价值（IV）的另一个计算公式：

　　投资价值（IV）=自由现金流量—资本投入额×加权资本成本率

　　这里的投资价值实际上指的是在投资活动当中，扣除了机会成本以后得到的超额价值，只有具有这种超额价值的上市公司才是具有投资价值的。将超额价值和投入的资本相比，就可以得到投资价值率。

　　投资价值率=投资价值/本年资本投入额

　　投资价值率可以对不同规模企业进行横向对比。

　　投资价值（IV）指标的优点

　　★投资价值以经营性现金流量净额为出发点，剔除了投资收益和营业外收支。

　　★投资价值采用收付实现制来计算，剔除各种利润调节手段的影响。

　　★投资价值指标扣除各种投资项目的现金流出，具有自由现金流量的优点。投资性的现金流量净额不仅和当期经营业绩相关，也和以后一定时期经营业绩相关，因此采用过去几年的平均投资性现金流量净额进行计算，就可以将过去的投资和当期的经营收益挂钩，更加合理地反映企业的经营业绩，同时这种处理办法也可以避免资本支出不均衡的缺陷。考虑到企业经营的实际情况和数据取得的可能性，我们采用过去三年内的平均投资现金流量净额的相反数。

　　★投资价值指标也同样计量资本成本，在将其扣除以后反映企业真实创造的价值，具有EVA的优点。

　　由上可见，投资价值这一指标全面地揭示了企业的经营、投资、筹资的基本信息，因此该指标能在一定程度上揭示企业在有关会计年度创造的真实价值。

　　对德隆上市公司风险的揭示

　　德隆以旗下上市公司的资产、收入快速扩张为据，说明其产业整合策略是成功的，然而相关上市公司股价的崩溃为投资者带来了巨大的损失。上述的投资价值指标可以帮助投资者从盈利质量、产业整合效果、盈利预警等方面了解上市公司的实际经营情况，辨识其中存在的投资风险。

　　1、盈利质量分析

　　湘火炬财务状况分析表（见附表1）

　　湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司当中盈利增长最快的，适合于进行盈利质量分析。湘火炬主营为汽车整车、汽车零部件、机电产品进出口三大业务，并涉足工业气体、金融保险服务业等多个业务领域。湘火炬以成功的对法士特齿轮、川汽、陕汽的并购而闻名，最近几年的净利润增长较快。

　　从表1可见，相对于历年净利润而言，该公司经营现金流量净值的数额较低，说明盈利质量较低。经营性现金流量净额较低的主要原因在于其应收项目的增加和应付项目的减少，说明该公司相对于产业链的上下游而言处在劣势，德隆的产业整合策略并没有取得预想的效果。有关并购活动消耗了资金却并不能给企业带来现金回报，扣除了资金成本以后投资价值为负而且不断恶化。2000年至2003年这四年中，湘火炬不但没有给股东创造价值，反而毁损了将近20亿的股东财富。投资者利益受损实际上早已注定，只不过直到今年4月份才集中体现出来。

　　对于债权人而言资金成本是企业必须以利息形式支付的，上市公司在自由现金流量为负时只有通过借新债来偿还换旧债，由此导致负债规模不断扩大和债权人风险不断累积，湘火炬难以偿还银行负债也是注定了的。

　　2、产业整合效果对比分析

　　新疆屯河财务状况分析表（见附表2）

　　新疆屯河是新疆德隆较早控制的上市公司，其主营业务原为水泥，最近几年通过资产重组，主业改为番茄制品和果汁制品。对比表2中该公司各年的经营性现金流量净额和投资性现金流量净额可知：一方面，企业的经营现金流量无法满足其投资活动的现金支出，迫使企业不得不通过筹资支撑企业运营；另一方面，以前年度的巨额投资没有产生相应的回报，导致公司本身不能通过自身经营产生现金偿还负债。从2000年至2003年每年投资价值都是负值说明公司一直在毁灭股东财富，公司标榜的产业整合路线并没有产生实际效果。

　　对此，新疆德隆集团董事长唐万里也承认，在面对众多机遇的时候，德隆有点贪多求快，有些步子迈得太快，做法太过理想化。

　　3、使用投资价值指标进行业绩预警

　　使用投资价值进行上市公司的业绩预警可以取得非常良好的效果，原因如下：

　　公司业绩的变化首先从现金流量上反映出来，然后才反映在每股利润上。公司从经营的繁荣时期向萧条时期转变的时候，首先的特征是在行业景气的刺激下加大生产量，扩大产量一般要进行固定资产投资，这就会导致投资价值的大幅度下降。增加了生产能力的同时往往要购入更多的原材料，这同样耗费了大量现金。当供给逐渐超过有效需求的时候，企业的应收账款不断增加，也会导致投资价值大幅下降，但是这一切却并未影响企业的当期利润。当企业的投资价值由增长变为递减，甚至成为负值的时候，就已经直接反映了企业趋于恶化的经营情况，但是此时会计利润还相对良好。可见使用投资价值可以对企业经营业绩进行预警。

　　使用投资价值进行上市公司的业绩预警的方法有以下两种：

　　★使用每股收益与每股投资价值的差额来辨识。

　　如果每股收益增长而每股投资价值没有同步增长，那么说明企业或者是在进行资产的扩张，或者是企业的应收账款在增加；如果每股收益也开始掉头向下，同时每股投资价值更加迅速的降低，那么企业就不但是存在回款障碍，而且面临产成品大量积压、销售困难的局面。

　　★根据每股投资价值的趋势来进行上市公司业绩预警。

　　如果投资价值开始下降，那么，企业可能会由繁荣走向衰落；如果企业的投资价值由正值转为负值，说明企业的经营状况可能正在急剧恶化。会计信息的使用者应当对此给予足够的重视，并且采取相应的对策。

　　德隆系三家上市公司各年的投资价值如左图所示：

　　从左图可见，2002年德隆上市公司的经营情况略有好转，但是2003年湘火炬和新疆屯河的投资价值迅速恶化，导致德隆三家上市公司总体的投资价值创出历史最低值，并最终打垮了投资者和银行债权人的信心。

　　通过德隆相关上市公司投资价值分析，可以发现在德隆进行资产整合的过程中存在着不可回避的致命伤。德隆快速扩张的整合需要大量的资金，要想使整个并购链条正常运转，德隆所并购的公司必须能产生大量的现金流。但是德隆所收购的企业总体上都不产生现金流，不但如此，在收购后还需要源源不断的现金投入，加上德隆本身并购操作模式存在问题，使金融机构对这一模式产生了较大疑虑，引起德隆融资成本增加。对德隆而言，并购活动不但未给股东创造价值，反而毁损了股东价值，形成资金黑洞。最终，德隆现金的压力越来越大，当压力增大至一定程度财务便发生了崩溃。