理论Jensen（1976）代理模型下的西方成熟资本市场的公司治理问题，主要体现为上市后数十年、处于成熟发展阶段、自由现金流充裕的上市公司自由现金流配置问题。此时，公司创始人退出公司战略决策和经营管理，由职业经理层支配企业经济资源；股权结构中，外部机构投资者占主导地位，达到60%以上。代理问题导致股权管理层投资于NPV<0的项目，而不是分配给股东自己进行再投资决策，从而破坏股东价值。

　　根据Jensen理论，上市后十年内的上市公司，大多数出身于私人企业，股权集中于创始人。例如，盖茨目前仍然持有微软23.7%的股份，主导企业发展的控股股东自身对投资决策具有内在的谨慎，出于发展和竞争能力提高的需要进行投资。因为投资失败对企业持续发展和企业价值、控股股东自身经济利益和声誉都有重大负面影响，而投资成功使自身财富和声誉提升更快。如盖茨的财富随微软的成功而陡升。

　　而上市数十年的公司，由于多次增发，创始人股权日益稀释，基本上退出企业投资和经营决策，不再是企业价值驱动因素，形成企业资源由职业管理层支配，股权分散于外部机构投资者的格局。从规范公司治理，维护股东利益的角度出发，公司董事会往往借助专业咨询公司，建立细致和严密的投资决策程序和分析审查规范，因而财务分析的决策辅助作用日益凸现。

　　中国股票市场建立的时间仅仅十年，上市公司的普遍存在时间不超过十年，按照Jensen理论应属于前者，对投资决策应有内在的谨慎。可是中国股市却普遍存在投资项目失败的问题。这主要是由于中国上市公司多数由大型国企转化而来，上市之前已经有数十年的经营历史，上市后的管理层多数已经不再是原创业团队。同时，国家作为大股东监督职能的缺位，使得国内的上市公司资源由管理层支配，股东利益难以成为企业价值驱动因素。因此，如果用Jensen理论来衡量的话，应属于后者。这就是中国国内上市公司投资项目失败问题普遍存在的理论原因。

　　下面，我们选择一家同样有数十年经营历史的、由职业经理层管理的美国上市公司，通过对该公司投资行为和融资行为的分析，来观察其投资战略是如何与公司发展战略、股东价值最大化目标相符的，其融资行为又是如何为投资需求服务，并与之相匹配的。

　　迪斯尼公司融资行为实例分析1922年5月23日，创始人沃尔特。迪斯尼用1500美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为全球最大的一家娱乐公司。其创始人沃尔特。迪斯尼，则被誉为“奇特的天才”、“百年难遇的欢乐使者”，美国总统约翰逊称“他所创造的真、美、欢乐是永世不朽的”，是全世界的一笔宝贵财富。

　　目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的电影制片公司，而且已经不仅仅局限在卡通影片，开始真人实景影片的制作；迪斯尼乐园至今已经成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润的70%；1995年收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象制造玩偶的特许经营，每年的营业额在10亿美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、录影带、影碟及连环画等儿童印刷出版物的经营，其中将过去几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收入1.7亿美元。

　　到1995年迈克尔。艾斯纳收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年的营业额达到121.28亿美元，利润13.937亿美元，市场价值470.4亿美元，分别比1994年增长14.1%、13.8%和63.5%.而与1922年相比，则是几千万倍的增长。

　　在迈克尔。艾斯纳长达18年的经营中，融资扩张策略和业务集中策略是其始终坚持的经营理念。这两种经营战略相辅相成，一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。归根结底，这两项策略与“股东权益最大化”原则符合得很好。

　　1、融资概况可以看到，迪斯尼业务的不断扩张得力于良好的投资项目的选择，具体说来就是一系列成功的并购行动。在下面的分析中，我们会看到公司的融资行为是如何支持公司战略发展的。

　　首先，对迪斯尼公司的融资特点进行分析。

　　由表1统计，迪斯尼公司的长期融资行为具有以下4个特点：

　　第一、股权和债权融资基本呈同趋势变动。从近10年的统计来看，股权和债券融资的变动趋势基本吻合。这反映了公司的股权、债券融资需求具有相关性、一致性。

　　第二、融资总额除了在1996年有大的增长，其他年份都比较稳定。稳定性反映出迪斯尼公司在努力维持一种平稳的速度增加其长期资本，用于公司的自然增长。而96年的融资激增，显然是与并购ABC相关的。

　　以上两个特点，反映出迪斯尼的融资行为与其投资需求是相关的，变动具有一致性，其融资行为是为投资行为服务的。

　　第三、除了股票分割和分红之外，迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大。仅有的一次变动在96年，由于收购美国广播公司融资数额巨大而进行了新股增发。

　　第四、长期债负债比率一直较低，近年来仍在下降。迪斯尼公司的负债平均保持在30%左右。96年为并购融资后，负债率一度超过40%，此后公司每年都通过增加股权融资来逐步偿还债务，降低负债比率。值得注意的是，公司在2000年通过股权融资大幅削减长期债务，为2001年并购福克斯公司创造了良好的财务条件。

　　特点三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股权融资来替换债务融资，不希望有较高的债务比率。分析其原因有两个方面：

　　首先，迪斯尼公司有优良的业绩作支撑，经营现金流和自由现金流充足。因此公司有能力减少债务融资，控制债务比率，降低经营风险。而且，并购行为又进一步推动业绩上升。

　　其次，迪斯尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏大的经营策略，为了避免高风险，需要有比较稳健的财务状况与之相配合。

　　而且，由于迪斯尼公司的收益良好，从股东权益最大化的角度，降低债务比率可以使更多的收益留存在股东手中。值得注意的是，迪斯尼公司也没有走向完全依赖股权融资的极端，它谨慎的保持着一个稳定的债务比率，既有效的留存了股东权益、减少债务人对公司自由现金流投资的约束，又可以享受到债务的税盾效应，尤其在大规模并购中，使投资风险在债务人和股东之间得到了分散，保护了股东的权益。

　　2、融资行为与投资需求的匹配性分析前面的分析可以看出，迪斯尼公司的融资行为是为其投资项目服务的。接下来我们详细看一下其融资行为是如何与投资行为相匹配的。融资行为与投资需求的匹配体现在两个方面：融资总额匹配与融资时间匹配。即融资总额要与项目投资所需的资金总额匹配；融资时间要与项目进行的时间一致。

　　企业的投资行为可以分为两种：一种是日常性投资，企业的自然增长带来了经营性扩张，主要用于增加净营运资本以及进行常规的固定资产追加投资，所需要的融资额相对较少；另一种是战略性投资，公司出于战略性扩张的目的，比如进行大规模的兼并收购，所需要的融资额相对较大。

　　⑴日常性投资日常所需投资主要用于两个方面：追加净营运资本和进行常规的固定资产追加投资。在过去10年中，由于迪斯尼公司的经营业绩良好，因此这两项投资基本上可以用当年的经营现金流来支出，不需要外部融资。从表1可以发现，基本上96年之后长期债务总数没有增长反而下降。可以说，股权融资的部分基本靠内部融资，将留存收益的现金流投入营运，作为投资了。从下表数据可以看出，经营现金流扣除追加的固定投资后仍然有相当部分的剩余。

　　如下图所示，经营现金流与固定投资现金流共同确定的曲线位于斜线上方，表示的含义是经营现金流入的量要比补充固定资产投资流出的现金流多。而净的经营现金流中，已经减除了由于经营规模扩大而追加的营运资本投资。因此，在迪斯尼公司没发生并购的年份的现金流量表上，经营现金流部分与固定资产投资现金流部分的和是正现金流入。这使得迪斯尼公司的融资现金流只需要全力应对重大投资如并购事件就可以了。这样可以大大改善迪斯尼公司的财务结构，使其在面临战略性投资机会时总能够保持良好的融资能力。

　　⑵战略性投资迪斯尼公司的战略性投资在最近10年体现为两次重要的并购行动。1995年，迪斯尼公司斥190亿美元巨资收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其融资扩张策略的经典之笔。2001年，迪斯尼又斥资53亿美元收购了福克斯家庭全球公司，将其并入ABC家庭。最近这位总裁还表示，一旦有机会拓展其金融帝国，迪斯尼一定会抓住不放；不过，公司不会为此付出过于高昂的代价。

　　第一次：1995年7月31日，迪斯尼公司以190亿美元巨资收购了美国广播公司ABC，收购成功后，1996年的公司收入达190亿美元。之后，迪斯尼公司在有线电视领域迅速发展，目前旗下已拥有著名的ESPN体育频道、迪斯尼频道、“A＆E”和“生活时代”等。这一不同凡响的兼并事件，被称为美国历史上第二大公司兼并，而对娱乐业则是史无前例的第一大兼并事件。

　　为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两条渠道入手，分别进行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资，融资总额高达188亿美元。而并购所需要支付的资金为190亿美元，可见，迪斯尼公司的融资计划与并购需求在金额上相当匹配，在融资的时间安排上也非常吻合。

　　第二次：2001年7月23日，迪斯尼公司以53亿美元资金，收购新闻集团和萨班娱乐公司拥有的福克斯家庭全球公司。该公司的“福克斯家庭娱乐频道”经营了20年，以儿童节目为主。加入迪斯尼后，福克斯频道将改名为“ABC家庭频道”。

　　这次并购对迪斯尼来说战略意义重大。买入福克斯，使得迪斯尼获得了新的有线电视频道，更加有助于迪斯尼通过有线电视将它的节目向全球推广。福克斯家庭娱乐频道在美国有8100万用户，在拉美也有1000万户。同时，这笔交易使迪斯尼获得了“欧洲福克斯儿童频道”76%的股权，而这个频道有2400万个家庭收看。总体上迪斯尼公司可以增加1亿以上的新观众。除此之外，迪斯尼还获得了福克斯公司的节目库，此库收藏了约6200个时间为半小时左右的儿童节目。迪斯尼公司的官员说，收购福克斯将使它在两年内通过传媒网络增加50%的广告收入。同时，这项交易使迪斯尼有了更广的平台，来推销它的电影和主题公园。

　　这次并购不仅在战略上是成功的，在财务上也是可以接受的。迪斯尼53亿美元的出价包括30亿美元现金外加23亿美元的债务继承，在2001~2002两个会计年度支付。在公司的财务报表上我们看到，公司为了准备这次并购，在2000年大幅度削减了23亿美元的长期债务，将2000年的债务比率降至22.4%，为公司近10年来的最低水平。2001年为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了20亿美元的债务融资，负债比率重新上升至28.3%.而2002年，公司再度通过长期债务融资，长期债总额从95亿美元增加到了150亿美元。总融资额55亿美元，同并购需求吻合。

　　正如迪斯尼公司董事长兼首席执行官迈克尔。艾斯纳说，这项交易“对本公司来说十分完美，我们适当出价，从而获得了一笔重要的资产，它将把迪斯尼推向有线电视业界第一把交椅，使我们显得更强大，并且为我们提供了在国际上发展的机会”。

　　通过迪斯尼公司的融资案例分析，我们可以得出一些启发。首先，上市公司的经营必须本着股东权益最大化的原则进行。在此原则下，公司的一切投资决策，必须与公司的战略发展密切相关，必须满足公司发展的战略需要。迪斯尼公司的两次战略性并购行为，都是与迪斯尼公司多媒体集团的战略定位相关的，都是能够满足公司在有线电视领域发展的迫切需要的。

　　其次，公司的融资行为，是为投资需求服务的，从维护股东权益的角度，必须在时间上、金额上同投资需求相匹配。迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此日常性投资项目可以从经营现金流中获取，不需要用净的融资现金流来补充投资，这就使公司掌握了融资的主动性，既能够主动借债、享受债务优惠，又可以控制债务比率、降低经营风险。同时，在面临较大的并购需求时，能够主动改善债务结构，使公司可以进行低成本的、有效率的融资，来满足投资行为的需要。

　　总结上市公司是股东的公司，必须切实以股东权益最大化为公司经营目标。公司的一切决策，包括投资决策、融资决策，都必须以股东权益最大化为原则。投融资项目必须能够为股东带来收益。

　　融资计划是为投资项目服务的，必须与投资需求相匹配，包括融资金额和融资时间上的匹配。更重要的，投资项目必须是经过多方面因素考虑的，不是盲目圈钱的幌子。对于有数十年经营历史，由职业经理层管理的上市公司，容易出现投融资决策失效，导致投资失败、侵害股东权益的问题。在股东监督职能缺乏的公司中，进行程序化的项目可行性论证是必要的，但只是决策的一个部分，提供财务上的参考，不能对整个计划是否可行提供意见，更不能作为项目可行的决定性依据。战略和内部需要等各种因素综合考虑是很重要的。