导言
    
　　有效的投资项目选择是企业可持续成长的核心，而投资是否能筹集到足够的资金，则取决于企业融资能力的强弱及其相关制度安排的效率。所以，本文对股权结构的差异是否导致了上市公司后续投资的融资约束状况分化进行解释。并得出的结论是，应放松对非国有大企业上市的限制，鼓励国家股比重较高的上市公司降低国家股比重，扩大非国有资本进入股票市场投融资的规模。
    
　　上市公司投资的融资约束：描述性统计分析
    
　　理论上说，企业投资的融资约束程度取决于企业与资金供给者之间的信息不对称程度。如果资金供给者对企业使用资金情况监督的成本大于资金的机会成本时，资金供给者不会向企业提供资金，即使监督成本小于资金的机会成本，资金供给者愿意提供资金，但是要求获得较高的回报以补偿监督成本。通常，与外源融资成本相比，内源融资成本较低，企业投资存在着外源融资约束。但是，如果信贷市场或资本市场越完善，企业与资金供给者之间信息不对称程度越低，那么企业受到的外源融资约束程度越低。因此，企业投资首先依赖于内源融资。在信息不对称、市场利率和投资机会等条件不变的情况下，内源融资能力（企业净财富（net wealth）水平）越高，企业投资越多（Hubbard,1998）。如果信息不对称状况得到改善，投资机会增加，企业投资水平对内源融资能力的依赖程度降低。
    
　　就中国上市公司来说，上市公司投资受到外源融资约束的程度，一方面取决于证券市场的完善程度，即上市公司与股权投资者之间的信息不对称程度，另一方面取决于上市公司与债权投资者之间的信息不对称。中国上市公司虽然都是具有一定规模的大企业，都有较强的抵押能力，但是国家股比重不同的上市公司与国有银行和政府有着不同的关系。这就是说，不同股权结构的上市公司在股权和债务融资约束上仍然会有差异的。
    
　　本文选取的样本是1996-1999年沪深交易所的全部上市公司，根据上市公司国家股比重进行分组，检验不同股权结构的企业投资在融资约束上的差异。在检验之前，首先对不同股权结构的上市公司的融资能力和融资结构差异作描述性统计分析。
    
　　如表1所示，由于股权结构不同，整体上，各类上市公司之间的业绩差距较大。在1995-1999年之间，不含国家股的上市公司的净资产收益率与平均值之差、每股收益与平均值之差均大于0，表明不含国家股的上市公司整体业绩高于市场平均水平。与此相对应，国家股比重大于50%的上市公司，净资产收益率与平均值之差小于0，而每股收益与平均值之差虽然大于0，但远远小于不含国家股的上市公司的水平（1995年除外）。除了1995年，在净资产收益率与平均值之差和每股收益与平均值之差这两项指标上，按国家股比重，依次呈现下降趋势。这一状况反映了股权结构不同的上市公司的融资能力，尤其是内源融资能力存在着明显的差异。
    
　　再如表2和表3所示，国家股比重处于不同等级上的上市公司与在各融资渠道的融资份额上存在着明显的差异，如在未分配利润大于0的上市公司中，国家股为0的上市公司内源融资比重最低，外源融资中，其债务融资比重相对较低，其中长期借款的比重明显要低于国家股比重大于50％的上市公司，但短期借款相对较高，而且股权融资和商业信用比重最高，这意味着，这类上市公司在银行贷款，尤其是长期贷款上还没有国家股比重较高的上市公司有优势，但是在证券市场上，这类公司又具有比较优势，这是否说明了国家股为0的上市公司的外源融资约束程度低于国家股比重大于50％的上市公司，还需作进一步检验。需要指出，以上两者之间的差异在未分配利润≤0的上市公司中也明显地存在着（除商业信用之外）。因此，本文只对未分配利润大于0的上市公司进行检验。
    
　　计量检验
    
　　根据Hubbard（1998）、Fazzari, Hubbard, Petersen（1988）等文献，本文将计量检验中的被解释变量确定为：企业投资水平(I/K)it，解释变量确定为：是托宾q，内部现金流水平（CF/K)it，主营业务收入水平(Y/K)it ，和在本期现金流或主营业务收入扩张或收缩对投资的影响（用K/Kt-1表示），其中Iit是i公司在t期的投资支出，是折旧，是年度通货膨胀率；Kit和Kit-1分别是i公司在t期和t-1期的资产存量，At是总资产，STAi是短期资产；CFq是现金流，OPt是净利润；托宾q＝（Dt-1+MVt-1）/Kt-1,MV是企业股票的市值，D是总负债。
    
　　回归结构如表4、表5，国家股为0的上市公司在1996年的投资支出与当期现金流、托宾Q的关系不显著，但与企业资产增长显著相关，由于资产增长与上一期现金流和主营业务收入变化有关，所以该年的投资支出与现金流或主营业务收入的变化有一定的关系。这种状况一直持续到1997年。从1998年以后，国家股为0 上市公司投资支出的显著变化是与当期现金流和托宾Q值显著相关，这意味着该类上市公司的投资不仅有来自内部自有资金的支持，而且在股票市场上较为容易地得以后续融资。然而作为控制变量的Yit/Kit与投资关系在1998年由正显著相关转变为负显著相关，这意味着在主营业务收入降低的情况下，企业还在继续扩大投资。这种行为特征在1997年以来宏观经济紧缩的环境下是可以理解的。
    
　　相比之下，国家股比重大于50%的上市公司投资支出从1996-1999年与当期和上一期现金流、当期和上一期主营业务收入的关系与国家股为0的上市公司情况类似，差别比较明显的是该类上市公司投资与托宾Q没有显著的关系，这就是说，国家股比重大于50％上市公司的投资得到了内部自有资金的有力支持，而没有得到在股票市场上后续的外源融资的支持①，存在着外源融资约束。其原因主要体现在国家股比重较高的上市公司（即国有控股上市公司）经营机制不完善、经营业绩状况较差、投资者对其投资价值评价较低等各方面。具体有：
    
　　1、在二级市场上，国有控股上市公司被称为国企大盘股，由于股本扩张能力弱、对资金规模要求高等各种市场因素，这类股票的价格普遍较低，因此，在其他条件相同的情况下，这类上市公司的配股价或增发价也较低，从而也削弱了这类上市公司的再融资能力。
    
　　2、从总体上看，国有控股上市公司的经营业绩普遍较低，投资者对公司经营业绩的预期较差，即使上市公司配股或增发新股，投资者的参与配股和申购新股的踊跃程度也较低。因此，从资金供给方看，公司的再融资能力受到制约。
    
　　3、1998年以前，我国上市公司的再融资只有配股一种方式，后来才有了增发新股的途径。而监管部门对上市公司的配股资格作了比较严格的规定，即最近三年平均净资产收益率不低于10%，任何一年的净资产收益率不低于6%。最近出台的《上市公司发行新股管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对原有规定作了一些调整，规定公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。国有控股上市公司经营业绩较差，有相当多的上市公司不具有配股资格，因此整体上再融资能力受到影响。
    
　　结论与政策建议
    
　　总之，上述检验的结论是，国家股比重越低上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司（尤其是国家股比重大于50％的上市公司）却受到了外源融资约束①。从这个结论可以得出的政策建议是，（1）放松对非国有大企业上市的限制，鼓励国家股比重较高的上市公司降低国家股比重，扩大非国有资本进入股票市场投融资的规模。（2）通过国有控股上市公司的股权结构的调整，完善这类公司的法人治理结构，转变经营机制，以提高其经营业绩和融资能力。

　　1 这里的外源融资应主要是股权融资，因为该类上市公司的银行贷款要高于国家股为0的上市公司，其债务融资较为容易（见表2）。
    
　　2 对于既有截面数据，又有时间序列的样本数据（panal data），比较好的回归方法还有动态广义距（GMM）方法。鉴于缺乏这种统计软件，本文只采用了OLS回归方法。
    
　　3 国家股比重在0到30％的上市公司投资的融资约束状况检验的结果与国家股为0的上市公司类似。限于篇幅，没有在文中列出。