我国传统财务管理理论中对资本成本这一理财学中基本概念的理解与西方理论界的理解迥异。本文对比分析了中西方对其理解上的差异，并就传统认识与我国上市公司股权融资偏好之间的关系进行以下分析。

    一、我国对资本成本的误解

    在我国理财学中，资本成本可能是理解最为混乱的一个概念。人们对它的理解往往是基于表面上的观察。比如，许多人觉得借款利率是资本成本的典型代表，为数不少的上市公司由于可以不分派现金股利而以为股权资本是没有资本成本的。在大多数的理财学教材中，关于资本成本最常见的定义是：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。

    出现这种情况是因为，我国的财务管理理论是从原苏联引进的，因此按照原苏联的做法，将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。虽然其后的学科发展打破了原苏联的财务理论框架，但财务一直是在大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为，财务管理分为宏观财务和微观财务两个层次，并把微观财务纳入宏观财务体系，以财政职能代替财务职能。在这种学科背景下，企业筹措资金时只考虑资金筹集和使用成本，没有市场成本意识和出资者回报意识，从而得出与西方理论界迥异的资本成本概念。

    二、西方理论界对资本成本的界定

    现代财务管理思想来自西方微观经济学，财务管理与公共财政完全分离，是一种实效性的企业财务，即西方的财务概念都是指企业财务。财务管理以资本管理为中心，以经济求利原则为基础，着重研究企业管理当局如何进行财务决策、怎样使企业价值最大化。在这种市场化背景下，股东的最低回报率即资本成本就成为应有之义了。西方理财学界对资本成本的定义为：资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率。可以说，对资本成本的理解偏差是我国理财学发展不成熟的一个重要表现。

    理解资本成本可分为两个层次：第一个层次是最根本的层次，即要了解资本成本的实质是机会成本；第二个层次是要了解企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。确切地说，资本成本是由投资风险决定的。

    资本成本的实质是机会成本。这在财务决策中是极为关键的观念。例如，某公司有A、B两个项目，A项目的报酬率是10％，B项目的报酬率是12％。该公司为如期进行项目投资，与银行达成了贷款200万元的协议，利率为8％。在这种情况下，如果该公司选择了B项目，则其进行投资收益评价时的适用资本成本率是多少呢？答案应当是被放弃的A项目的报酬率，即10％，这是选择B项目进行投资的机会成本。如果被选择的投资项目不能提供10％的报酬率，就必须放弃这一项目。在B项目投资收益的评价中，贷款利率8％是不相关因素，尽管它决定了企业利息费用的多寡。再如，如果一家公司有A、B、C、D四个被选项目，报酬率分别为8％、10％、12％和16％。在D项目被选择进行投资的时候，计算其净现值的资本成本应当是被放弃项目中报酬率最高项目的报酬率，在这里是12％，而不是10％或者8％。从财务理论角度看，机会成本绝非虚拟的成本，它是实实在在地影响净现值实现的一个重要因素。

    站在企业理财的角度看，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低程度的报酬率水平；站在投资者（包括股东和债权人）的角度看，资本成本就是要求的报酬率，它与投资项目的风险程度呈正比例关系。因此，在财务理论分析中，资本成本、要求报酬率甚至预期报酬率均可被视为同义词，可相互交替使用。在确定股权资本的资本成本时，所要考虑的核心因素是股票投资者的要求报酬率。换言之，股票投资者的要求报酬率就是股权资本的资本成本。由此可以看出，关于资本成本实质的极为关键的一点是：企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目的资本成本。

    在这里，融资问题好像成为一个虚幻的影像，与企业价值根本没有关联。事实上，融资问题不过是将通过投资项目报酬率吸引的资金从技术上纳入企业的资金运营而已。折旧基金、递延税款的资本成本就等于企业的加权平均资本成本。对一个持续经营的企业来说，折旧基金首先用于更新那些陈旧的固定资产，其余部分则可以用于购买新的固定资产或者返还给投资者。如果企业不需要购买新的固定资产，并且没有新的投资机会，那么企业完全可以将折旧基金返还给股东或债权人。这时，股东就可以将这些资金投资于与企业的风险水平相当的项目，从而获得其所需要的报酬率，所以折旧基金也具有机会成本。在企业没有运用新的权益资本的前提下，折旧基金的资本成本就等于企业的加权平均资本成本。基于同样的原因，递延税款的资本成本亦等于企业的加权平均资本成本。

    三、对资本成本的误解与我国上市公司股权融资偏好

    西方发达国家企业在选择融资方式时，一般都要遵循“啄食顺序理论”，即公司偏好内源融资，在外源融资中偏好低风险的债权融资，发行股票则是最后的选择。

    然而我国的情况恰恰相反。目前，绝大多数非上市公司都偏好于上市募股融资，甚至不惜弄虚作假、包装上市；上市公司则配股积极、增发踊跃。从企业直接融资数据来看，股票融资规模由1992年的50亿元猛增到2001年的1 097.9亿元。而企业债权融资则从1992年的683.7亿元下降到2001年的164亿元。由此可见，我国企业股权融资量远远大于债权融资量。无论从现实经验还是从统计数据来看，都呈现这样一种现象：我国企业在融资决策中，重外源融资、轻内源融资；在外源融资中，重股权融资、轻债权融资。

    在西方资本市场，市场参与者具有强烈的资本成本意识。在投资者具有强烈的资本成本报酬意识的条件下，其所要求的资本成本对于公司管理者而言就是必须满足的条件，具有硬约束性。如果公司管理者大肆进行股权融资，而实际支付的融资成本达不到具有同等风险的公司的资本成本，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以利用法人治理中的约束机制制约管理者行为：或者“用手投票”，在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层；或者“用脚投票”，在股票市场上出售公司股票造成该公司股票市值下降从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者的有效约束。这时，公司的实际股权融资成本将被迫等于股权资本成本。同时，公司的债权融资成本也等于债权资本成本。根据资本资产定价模型，股权资本成本要比债权资本成本高出一个风险溢价部分，则可导出股权融资成本高于债权融资成本，公司融资自然会首选债权融资。

    但在我国，上市公司普遍存在流通股与非流通股，通常非流通股股份数大大多于流通在外的流通股股份数，并处于绝对控股的地位，而且非流通股股东的取得成本远低于流通股股东的取得成本，同时非流通股股份也缺乏必要的流动性。非流通股与流通股的这种区别使流通股股东和非流通股股东之间常常发生利益冲突，有时还特别尖锐。上市公司非流通股股东缺乏资本成本概念和意识，上市公司流通股股东的所有者控制机制是缺位的，而经营者的控制机制是越位的。在这样错位的控制机制和扭曲的治理机制下，经营者可以少分红或不分红，可以多配股或多增发，可以与国有股大股东合谋侵犯中小股东的利益，使上市公司管理者不必考虑股东的资本成本，结果造成上市公司股权融资成本偏低。在这种情况下，虽然按资本资产定价模型，股权资本成本仍然高于债权资本成本，但股权融资成本远远低于债权融资成本，而且股利支付的软约束远不如债权融资还本付息的硬约束，股权融资自然就成了上市公司融资的首选了。