股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，它作为公司财务管理的重要内容之一，多年来一直是学术界研究的热点，“股利无关论”、“在手之鸟论”、“股利显示信号论”等曾引起过广泛的讨论。本文拟将重点放在股利政策的国际间比较，以求能通过这种比较分析来对我国的股利政策研究有所启示。

　　一、各国的股利政策

　　1.股利支付形式。股利的支付形式主要有现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购。现金股利和股票股利是最常用的两种方式。如果从全球视角考察国外上市公司股利政策的问题，就可以发现，派现一直是公司主要的股利支付方式，股票股利却不像我国那样具有普遍性。其原因就在于我国对股票股利的会计处理与国际上通行的做法不同。发放股票股利的会计处理是根据发放的股票股利金额，把未分配利润转入股本与股本溢价。国际上一般按照股票市场价格计算转入金额，而我国则按照股票面值计算。举例说明，某公司已发行股票为10 000股，每股面值1元，每股市场价格为15元，计划发放股票股利10 000股（即送股比例为1∶1）。按照国际通行的做法，公司需要转入150 000（15×10 000）元的未分配利润，而按照我国做法只需要10 000（1× 10 000）元。为此，国外的上市公司只有在具备较高盈利水平、有较多未分配利润时，才可能具备高比例送股的能力，这就导致了国外公司很少采用股票股利。而我国之所以能频繁地发放股票股利，与采用面值计算的会计处理规定有着直接的关系。

　　2.股利支付方式。股利支付方式包括股利支付率（股利支付额／净利润）与股利支付的稳定性，股利政策从股利支付率上可分为高支付率股利政策和低支付率股利政策，从股利支付的稳定性上可分为稳定股利政策、变动股利政策（其中包括剩余股利政策、固定比例股利政策）。股利政策随各国的具体情况而有所差别，典型的股利政策有：①美国的股利政策。美国绝大多数公司实行的是高支付率的稳定股利政策。股利支付率一般在50％左右，1992 ～ 1996年纽约证券交易所上市公司的股利支付率分别为76.0％、56.9％、46.6％、52.1％、50.1％。②日本的股利政策。日本一直执行低支付率的稳定股利政策，股利支付率一般在35％以下，1992 ～ 1996年日本东京证券交易所上市公司的股利支付率分别为40.8％、32.4％、34.1％、32.4％、35.0％，明显低于美国。③ 德国的股利政策。德国大多数公司实行稳定的股利政策，股利支付率则处于美国和日本之间。1992 ～ 1996年股利支付率分别为54.8％、50.1％、48.7％、41.2％、40.3％。

　　二、美、日、德等国股利政策差异形成的根源探讨

　　1.美国。美国股利政策形成的主要原因是：①分散化的股权结构。分散化一直是美国公司股权结构的主要特点，这与美国的法律背景有着直接的联系。1863年美国国家银行法以及1933年的格拉斯-斯蒂格尔法对金融混业经营进行了严格限制，1940年的投资公司法禁止机构集中持股，要求共同基金必须分散持股。这就导致了尽管美国的机构投资者在公司股权结构中所占的比例越来越大，但其投资行为却与日本、德国的机构投资者有本质的差异。美国机构投资者在投资目的和投资行为上与个人投资者比较相似，对红利和股价十分敏感。而美国公司为了保持股价稳定，不得不实行稳定的股利政策，支付较高的股利，否则股票表现不理想的话，股东往往会“用脚投票”，这将导致公司被收购接管。②美国公司较高的国际化程度。20世纪80年代后期以来，美国公司利润中来源于国外的比例逐步上升。1981年美国公司的国外利润占整个利润的16.8％，1996年则上升为39％。而国外利润的股利支付率远高于其国内，一般是国内的3倍。其原因在于海外公司的代理问题较国内更加严重，股东受到损失的可能性更高，为此股东自然会要求股利支付率要比较高，以降低代理成本。这样，利润构成中，国外利润比例的加大相应就提高了股利支付率。

　　2.日本。日本股利政策形成的主要原因是：①法人交叉持股的股权结构。日本公司的一个重要特点是法人持股比例很大，1990年法人持股的比例达到70％，并且法人往往交叉持股。这就使得日本公司的股权结构非常稳定，法人的投资目的和投资行为与个人投资者有很大差异。首先，个人投资目的主要是为了获得股息和股票差价，使得投资收益最大化，所以投资行为往往趋于短期化。而在日本的法人交叉持股情况下，法人的投资目的主要是在生产经营上与被持股企业建立起长期稳定的业务关系，对股利的要求不高。其次，在法人交叉持股情况下，如果抬高分红，其实是互相支付，股利相互抵消，只有个人股东得利，法人公司只是增加了分红压力而已，因此日本公司也具有压低分红的动机。②经营目标上的差异。日本公司一般把追求公司长期发展放在第一位，产品开发、市场份额受到极大重视，股东投资回报则放在次要地位。这样，在利润分配上就表现为公司普遍重积累、轻分配。如果经营者为了维持较高的分红而减少技术开发和设备投资，为短期利益而牺牲长远发展，将不会得到持股伙伴公司的赞同。③税收方面的影响。日本税法规定，个人资本利得在销售某种股票达到20万股以上时，才缴纳个人所得税。这样，由于资本利得课税低，就使得投资者对资本利得的偏好高于现金分红。④日本的银行贷款利率较高，外部融资的资金成本较大，这样公司往往就倾向于从内部利润留存中获取资金，从而减少了现金股利分派。

　　3.德国。德国股利政策形成的原因是：①以银行为中心的公司治理结构。从19世纪开始，德国的银行就从公司的债权人逐步变成为大股东。德国法律对银行持股没有严格限制，德国银行一方面通过自己持股，另一方面通过接受小股东委托、代理选举董事会成员，从而获得了德国大部分公司的控制权。因为银行具有债权人和大股东的双重角色，所以它们就希望减少股息支付，使公司有能力偿还贷款。②员工参与型的共同治理模式。德国公司中，监事会是权力核心，它类似于我们通常意义的董事会。而董事会则是一个执行机构，实质上是通常意义上的管理层。德国公司董事会成员的任命、报酬由监事会决定，重大决策由监事会核准，监事会由3至21人组成，其中股东代表和员工代表分别占50％，此外一般还包括一名独立监事。股东大会权力有限，它只能选举监事会中的股东代表，不能控制整个监事会，而公司员工通过选举员工代表可以实现公司的共同治理。这种模式导致了公司行为既不是美国式的股东支配型，也不是日本式的法人主导型，而是德国式的平衡型。在股利政策上能平衡内部积累与股东的股利要求，综合考虑股东利益和公司的长远发展。因此，股利支付率也介于美国和日本之间。

　　三、对我国的启示

　　通过国外股利政策的分析，我们很容易发现一个国家的公司治理、资金成本、证券市场成熟程度等对该国企业的股利政策有着非常重要的影响。目前我国上市公司股利政策中存在不少问题，诸如不分配股利的公司逐年增多，过高地送股，股利政策没有长远性，变化频繁，而这些问题也可以从公司治理等方面来探寻其原因：

　　1.公司治理结构。由于我国大多数上市公司是原国有企业改制过来的，国家是上市公司的大股东，且持股比例非常高，所以形成了上市公司常有的“一股独大”现象。 “一股独大”造成了公司往往只考虑大股东的利益，其他股东则根本不能影响公司的最终决策。表现在股利政策上，就是大股东过度“圈钱”，而经常不发放股利。即使分配股利，也是采用股票股利形式而不是发放现金股利。

　　2.资金成本。公司的资金需求可通过多种筹资方式来解决，发行债券、从银行贷款等方式都是资金成本较低的融资方式，当低成本融资较容易时，公司管理层也会减少对股权资本的利用，反映在股利政策中就是发放现金股利比例提高。但当前，虽然我国采用了积极的财政政策，央行也降低利率鼓励投资，但公司的经营业绩不尽如人意，为此银行“惜贷”现象严重、债务融资的资金成本较高，这就导致了公司的债权资本融资困难，转而热衷于发放股票股利来留住资金。

　　3.证券市场。我国证券市场还处于成长期，长期以来，投资者缺乏价值投资的意识，他们最关心的不是来自上市公司的现金红利，而是股票股利的发放以及由此在二级市场形成的填权效应，上市公司自然也就经常进行送红股来迎合投资者的需求了。