企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化，每股收益最大化，企业价值最大化。所以企业的一项并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。因此，在进行企业并购时，除首先要对被并购企业的价值按适当的方法进行评估外，应按并购的方式进行财务分析。本文即就企业并购中以现金和股票两种方式收购作一分析。

　　一、现金收购的财务分析

　　假定企业甲拟收购企业乙。设V甲为甲企业的市场价值，V乙为乙企业的市场价值，V甲乙为并购后联合企业的市场价值。成功的并购前提条件是：

　　V甲乙＞ V甲十V乙

　　这就是说，并购后联合企业的现金流量现值应大于并购前两个企业现金流量现值之和，并购才应进行。就甲企业而言，并购后带来的收益应该高于并购所支付的成本，否则，并购在经济上是不可行的。

　　现金收购是一种由收购者以支付现金取得目标企业所有权的收购行为。收购是否经济合理的判定条件为：

　　（V甲乙－V甲）－P乙＞0

　　式中：P乙为企业甲为收购企业己所支付的成本，由于收购行为常会引起企业乙股票价格上升，所以P乙主要包括企业乙的原市场价值v乙和溢价部分△V乙。

　　如果企业乙被收购后，不组成新的联合企业，而是在企业甲的控制下独立经营，那么收购成功与否的评价标准是：

　　V‘’乙＞ V乙十△V乙＝V乙×（1＋V）

　　式中：V‘’乙为企业已在企业甲控制下的市场价值；V乙为企业乙在被收购前的市场价值；△V乙为企业乙因被收购而引起的溢价；V为因收购而引起的企业乙的溢价率。

　　显然，对企业甲而言，也存在收购后的市场价值大于其收购前的市场价值V‘’甲。

　　企业甲收购企业己的最低和最高的价格标准应是：

　　（1）最低收购价——指在既定的投资报酬率i的条件下，目标企业（企业乙）可包含溢价的市场价值，即：

　　式中：Ft为目标企业第t年的现金净流量；n为目标企业的预测期限；i为既定的投资报酬率；g为目标企业预测期限后每年现金净流量的固定增长率；L为目标企业目前的负债。

　　在预测期后，假定目标企业每年现金净流量的增长率固定为g，上式才成立。

　　（2）最高收购价——指目标企业（企业乙）在收购企业（企业甲）的控制下，产生协同效应后所能形成的新的市场价值，即：

　　式中：F‘’t表示目标企业在收购企业控制下第t年的现金净流量。

　　成功的收购应有

　　〔例〕假定目标企业乙目前的年销售额50亿，以后第一、二年的销售额增长率为10％，第三、四、五年的销售额增长率为12％，预测期限为五年，其销售利润率为8％，所得税率30％，销售额每增长1元所需追加的固定资本投资扣除折旧后为0.12元，销售额每增长至元所需追加的流动资本投资为0.08元。预测期后的每年税后利润与第五年相等，且每年需追加的固定资本投资与流动资本投资之和与每年折旧之差均为1.76亿元，即企业乙在预测期后的现金净流量为一个常量，g=0.企业乙目前的负债为9.5亿元。

　　（一）确定各年的现金净流量。

　　Ft=St-1（1＋g1）×Pt×（1－Tt）－（St－S1－1）×（ft－Wt）

　　式中：St为第t年销售额；P为第t年的销售利润率；Tt为第t年的所得税率；ft为第t年的销售额每增长1元所需追加固定资本投资（全部固定资本投资扣除拆旧）；Wt为第t年的销售额每增长1元所需追加流动资本投资。

　　计算预测期内各年现金净流量：

　　F1＝50×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－（55－50）×（0.12＋0.08）=2.08（亿元）

　　F2=55×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－5.5×（0.12＋0.08）＝2288（亿元）

　　F3=60.5×（1＋0.12）×0.08×（1－0.3）－7.26×（0.12＋0.08）＝2. 343（亿元）

　　F4=67.76×（1＋0.12）×O.08×（1－0.3）－8.13l×（0.12＋0.08）＝2.624（亿元）

　　F5＝75.891×（l＋0.12）×O.08×（1－0.3）－9.107×（0.12＋0.08）=2.939（亿元）

　　预测期后每年税后利润=75.891×（1＋0.12）×0.08×（1-0.3）=4.76（亿元）

　　预测期后每年现金净流量=4.76－1.76=3（亿元）

　　（二）估计收购企业乙可接受的报酬率，即资本成本。

　　假定国库券的报酬率（无风险报酬率）为8％，市场平均风险的补偿率为5％。

　　（1）企业甲的风险系数β为1.1，则其用资本资产定价模型估计的权益资本成本（Ke）为：RF＋β。（Rm－RF）=8％＋1.1×5％=13.5％。

　　企业甲税前债务利率为9％，所得税率为40％，所以企业甲的税后债务资本成本Kb为：K.（1－T）=9％×（1－0.4）＝5.4％。

　　企业甲的全部资本中，股东权益资本占57％，债务资本占43％，则企业甲的加权平均资本成本（K甲）为：13.5％×57％+5.4％×43％＝10％。

　　（2）企业乙的风险系数β为1.25，则其用资本资产定价模型估计的权益资本成本（Ke）为：8％＋1.25×5％=14.25%.

　　企业乙税前债务利率为10％，所得税率40%，所以企业乙的税后债务资本成本（Kb）为：10％×（1－0.4）=6％。

　　企业己的全部资本中，股东权益资本占36％，债务资本占64％，企业乙的加权平均资本成本（K乙）为：14.25％×36％＋6％×64％＝9％。

　　（三）计算可以接受的现金收购价。

　　以企业甲的加权平均资本成本10％为贴现率，计算收购企业乙的现金价格：

　　P乙＝2.08×（P／S，10％，1）＋2.288 ×（P／S，10％，2）＋2.343×（P／S，10％，3）＋2.624×（P／S，10％，4）＋2.939×（P／S，10％，5）＋3／10％×（P／S，10％，5）－9.5

　　=2.08×0.9091＋2.288×0.8264＋2.343×0.7513＋2.642×O.6830＋2.939×0.6209＋30×0.6209-9.5

　　=18.286（亿元）

　　以企业乙的加权平均资本成本9％为贴现率，计算收购企业乙的现金价格：

　　P乙=2.08×（P／S，9％，1）＋2.288×（P／S，9％，2）＋2.343×（P／S，9％，3）＋2.624×（P／S，9％，4）＋2.939×（P／S，9％，5）＋3／9％×（P／S，10，5）-9.5

　　＝2.08×O.9174+2.288×0.8415＋2.343×0.7722＋2.624×0.7084+2.939×0.6499＋33.33×0.6499－9.5=21.593（亿元）

　　所以，企业甲用现金收购企业乙的价格一般可在18－21亿元间进行协商。

　　二、股票收购的财务分析

　　企业并购的目的，在于最大限度地增加股东的长期财富。因此采用股票收购方式进行企业并购时，必须兼顾并购双方股东的利益。其衡量的标准是：企业股票的市价是否超过其并购前的水平。因此，在确定调换比率时，并购双方通常关注的是并购对每股收益（EPS）的影响。股东都希望并购使其每股收益得到增加，而不希望被稀释。并购价格AP对EPS的影响如下图所示。

　　显然，并购后的每股收益（EPSm）随并购价格（AP）的提高而不断下降。

　　当AP＜AP*时，EPSm＞EPSa（并购前每股收益）；当AP＞AP*时，EPSm＜EPSa；当AP＝AP*时，EPSm＝EPSa.那末，临界并购价AP*由什么来决定的呢？

　　设：Em为并购后的收益总额；Sa为并购企业并购前所发股票数；Pa为并购企业的股票市价；AP为协商的并购价格；Sb为被并购企业（目标企业）并购前所发股票数；AP／Pa为并购企业为实行并购而必须增发的股票数。

　　则并购后每股收益为：

　　EPSm=Em/[Sa+（AP/Pa）]

　　其中：并购价格AP＝X×Sb×Pa，X为股票交换率，X×Sb为并购企业为并购目标企业所需增发的股票数。

　　假定：Ea（并购企业并购前的收益）十Eb（目标企业并购前的收益）=Em

　　则：EPSm=（Ea+Eb）/[Sa+（AP/Pa）]=（Ea+Eb）/（Sa+X×Sb）

　　令X=（Eb/Sb）/（Ea/Sa）

　　则有：EPSm=（Ea+Eb）/{[Sa+（Eb×Sa）/（Sb×Ea）]×Sb）]}=（Ea+Eb）/{Sa×[1+Eb/Ea）]=Ea/Sa

　　所以，当股票交换率X＝EPSb／EPSa时，则有EPSm=EPSa，此时并购价格即为临界并购价格AP*，即AP*=任EPSb／EPSa）×Sb×Pa.此时的股票交换率也就是临界股票交换率。

　　假设有两家上市公司A和B.A公司是并购企业，B公司是目标企业，两家公司并购前的有关资料见下表。

　　A公司拟通过一定的股票交换比例换取B公司的所有股份。假定并购后企业盈利水平与并购前相同。则不同的换股比例，将会影响并购后的每股收益。下面分三种情况加以分析比较。

　　第一种情况：设换股比例X=EPSb/EPSa=0.5／0.6=0.833，即B公司的1股股票换成A公司的0.83股。A公司必须新发行股票416.667万股，换取B公司的500万股。

　　EPS=（600+250） /（1000+416.667）=0.90（元/股）

　　由于换股比例为临界换股比例，所以有EPSm=EPSa.临界并购价格为AP*=（EPSb／EPSa）×Sb×Pa=（0.5/0.6）×500×6=2，500万元。此时，原B公司股票的每股收益为0.6×（0.5/0.6）=0.5元，与并购前的每股收益相等。

　　第二种情况：设换股比例X＝1，即B公司的1股股票换成A公司的1股。A公司必须新发行500万股换取B公司的500万股。

　　EPSm=（600+250）/（1000+500）=0.567（元/股）

　　由于换股比例X=1，大于临界换股比率，所以有EPSm ＜EPSa.其并购价格为AP=1×500×6＝3，000万元。原B公司每股收益为0.567×1＝0.567，大于并购前的每股收益0.5元。

　　第三种情况：设换股比例X＝0.6，即B公司的三股股票换成A公司的0.6股。A公司必须新发行300万股换取B公司的500万股。

　　EPS=（600+250 .（1000+300）=0.654（元/股）

　　由于换股比例X=0.6，小于临界换股比率，所以有EPSm＞EPSa.其并购价格为AP=0.6×500×6=1，800万元。原B公司股票的每股收益为0.654×0.6=0.392元，小于并购前的每股收益0.5元。

　　如果并购决策仅凭并购对并购初期EPS的影响来考虑的话，则只要并购初期的EPS被稀释，并购企业就不会采取并购行为。但从动态分析的角度来看，企业盈利的增长率也是判定是否并购的重要因素。有时，从短期来看，并购企业的每股收益可能被稀释；但从长远来看，若被并购企业或并购后的联合企业产生了较好的协同效应、规模效应，其盈利增长率较高，则会给股东带来更多的财富。

　　仍以上述A、B公司数据为例，在第二种情况下，A公司并购前的每股收益为0.60元，并购后的每股收益为0.567元。若A公司并购前的盈利增长率为8％，并购后的盈利增长率为10％；而B公司并购前的盈利增长率为8％，并购后的盈利增长率为12％，则A公司并购后的综合盈利增长率为：

　　（60×10％＋250×12％）／（600＋250）＝10.59％

　　在不同的盈利增长率条件下，A公司并购前后的每股收益的变化如下表所示（单位：元）。

　　一般情况下，用现金收购的每股收益的预期值应高于用股票收购的每股收益预期值；但用股票收购的债务负担将明显低于用现金收购的方式。如果收购的投资报酬率高于债务利率，应充分利用财务扛杆作用，采用现金收购方式为好。