「摘要」国有企业资本结构治理是个动态的历史过程，现有的资本结构已无法适应现代企业制度的要求，进行资本结构治理成为企业改革的热点和难点。本文基于国企资本结构特征分析，提出资本结构治理基本思路，并对现存的资本结构治理方式进行剖析，认为债转股只是修正国企资本结构的过渡之举，国有股减持是优化企业股权结构的必然选择。本文最后建设性地提出了国企资本结构分类治理构想。

　　「关键词」资本结构债转股国有股减持分类治理

　　很长一段时间以来，国有企业资本结构一直是财务理论界和实务界探讨的热点话题。国企扭曲的资本结构，不仅正在吞噬企业的信誉和市场竞争力，损害着企业的价值，危害市场经济的信用水平，而且也在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，已成为现代企业制度推行的一大障碍。本文立足于国有企业资本结构现状和国有经济布局调整的趋势，在对我国现有资本结构治理方法剖析的基础上，提出资本结构治理思路和策略。

　　一、现状透析：国有企业资本结构失衡的特征

　　长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，我们认为国企失衡的资本结构主要表现出三大特征：。

　　（一）国有企业负债比率偏高

　　在进行负债比率分析时，既要警惕过度追求低负债比率的保守倾向，同时也要防止将“高负债比率”和“资本结构不合理”混为一谈，这是因为：（1）从实施负债经营的企业看，负债是把“双刃剑”，使用得当可为企业带来财务杠杆收益，只有过渡负债经营才会产生财务风险。（2）从资产负债率的横向比较来看，不同国家和地区、不同行业对负债率选择的标准是有差别的，合理资本结构也可能要求高负债率，如东亚的韩国、日本和我国一样虽然都是采用高负债比率的国家，但韩、日企业在国际竞争中同样获得了成功。根据经济合作发展组织（OECD）1999年的统计资料，日本公司的资产负债率超过80%，而同期美国公司的负债率还不到40%.发达国家的资产负债率的巨大差异，从另一个侧面也说明，资产负债率没有任何公认的国际标准可言。（3）从负债的构成来看，负债由长期负债和流动负债所共同形成，其中只有长期负债才会影响到企业的资本结构。如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。

　　从我国国有企业负债情况看，20世纪80年代中期，伴随着国家对国有企业资金供应方式的改革，企业债务问题也越来越严重，而且有愈演愈烈的趋势，国有企业的资产负债率迅速由1980年的8.7%上升至1993年的67.5%，到2000年国有企业负债率已达到75%的水平。在国有企业经营业绩普遍下滑的前提下，过度负债使企业陷入严重亏损之中，负债已成为困扰现代企业制度确立的重要因素，因此被国内有些学者形象比喻为“三座大山”之一。考虑到我国企业的负债结构及经营现状，我们有理由认为我国企业高负债率的背后就是资本结构的不合理。首先，企业负债结构极不合理，在企业负债总额中，流动负债所占比重过高，企业承担巨大的财务风险；其次，国有企业经营业绩太差，无法实现财务杠杆收益，资金使用效益与利息的倒挂现象相当严重，高负债比率成为企业亏损的重要原因。

　　（二）国有企业股权结构失衡

　　企业股权结构的安排对公司治理结构和经营运作机制有着积极或消极的影响，这不仅表现在企业股权集中或分散程度上，而且还表现在股东的特性上。股权结构可按不同的分析目的进行分类。譬如，按企业股东构成分类可分析企业股权的集中程度；按企业股票分类可分析企业市场流通股和非流通股之间的比例关系；代理学说将企业股权分为内部股权和外部股权，以分析股权结构的安排对代理成本的影响。按代理理论的观点，企业股权的高度集中有利于降低代理成本，但会增加公司的治理成本；而股权的过度分散便会导致“内部人控制”问题。笔者认为，仅从股权的分散程度还无法解释我国股权结构的现状，股东身份因素对资本结构研究至关重要，股东身份不明确，就会出现“所有者缺位”，结果就会产生“内部人控制”。

　　我国国有企业股权结构的最基本特征是国有股的“一股独大”。有关资料显示，1999年我国上市公司的国有及国有法人股所占比重高达55.25%，而非上市的国有企业更是一股统天下。众所周知，美国公司的股权是高度分散的，日本公司的股权虽较为集中，但股票主要是被银行和企业等法人所控制，而且资本市场发达国家企业的所有股权均能上市流通，这与我国国有企业的股权结构有本质上的区别。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强，虽然他们对企业的监督具有“搭便车”心理，但他们可充分采用“用脚投票”的方式约束企业的行为；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的“模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业代理成本上升。实证研究结果表明，国有企业业绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。

　　（三）国有企业筹资方式单一

　　对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。企业筹资方式的选择与资源配置机制密不可分，在高度发达的市场经济国家，资本市场孕育着灵活多样的资源分配方式，企业作为市场的平等参与者可自由地选择筹资方式，根据企业内部需要筹集不同性质的资本，以达到优化企业资本结构的目的。企业筹资方式按性质划分不外乎有两种：自有资本筹资方式和债务资本筹资方式。从自有资本的筹资方式来看，企业可通过发行股票、吸收直接投资或采用内源性融资等方式等来增加自有资本，我国国有企业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。从债务筹资方式看，债务资本一般可通过发行债券和银行借款等方式进行筹措，由于国有企业银行借款面临的“软预算约束”，使得企业偏好于银行借款的融资方式（即所谓的“吃银行”）；发行债券是西方企业筹资的主要方式，但在我国，企业债券由于面向广大的社会公众，与银行软预算约束不同的是，债券对企业形成“硬预算约束”，国家对企业债券发行有严格的发行条件和额度限制，符合债券发行条件和资格的国有企业数量相对较少。

　　二、理顺思路：国有企业资本结构治理的起点

　　我国国有企业资本结构的形成经历过一个相当长的历史发展过程，计划经济体制下由于国家融资而形成的“财政主导型”的企业融资结构，经过20世纪80年代的“拨改贷”，最终被“银行主导型”的企业融资结构所取代，企业资本结构特征发生了巨大的变化。可以说，我国国有企业资本结构的形成是国家融资体制演变的结果，是企业内外因素相结合的产物。目前，对于世纪之交的国企资本结构治理，我们应基于国有企业现实的资本结构，重视国家制度安排在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构的要求和影响。但是，采取何种策略以理顺国有企业的资本结构？在这点上，西方资本结构理论并没有现成的答案，因为西方资本结构理论是以有效资本市场为前提条件的，企业可以在市场中充分选择资金来源，企业拥有充分的筹资自主权；另外，西方资本结构理论是从筹资的角度进行研究的，当企业需要资金时，应选择何种筹资渠道才能有助于企业价值的实现。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物。解铃还需系铃人，体制的遗患还应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。以上述认识为出发点，本文提出治理我国现阶段国有企业资本结构的思路为：

　　（一）坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式

　　重构现有资本结构的途径不外有两条：一是外部注入资本模式，如通过权益资本或债务资本的增加来改变负债率过高或过低的现状；二是内部存量资本调整模式，如通过债务资本与权益资本的相互转化来达到优化资本结构的目的。这两种模式对我国国有企业资本结构调整都是必不可少的，由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本（包括国家资本）是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化，缓解国有股“一股独大”现象。

　　（二）建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系

　　筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康发展。从资本结构治理角度看，直接融资与间接融资互为补充，两者之间原本也无优劣之分，选择何种筹资方式要根据企业治理结构的要求来决定，但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。

　　（三）注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则

　　我国企业资本结构长期以来一直是政策性的产物，缺乏一个靠资本结构理论来改善资本结构的技术性基础，政策因素是我国当前进行资本结构研究所必须面对的主导性因素。笔者不否认计划经济下的企业资本结构是制度和政策的附属物，并且相信在未来相当长的时期内国家政策仍然是制约国有企业资本结构的最重要因素，即使是在市场经济高度发达的西方国家，政策的引导也在一定程度上影响着企业的资本结构走向。但是，在特定政策环境下，企业资本结构也有其内在规律可循，企业各种资本的合理搭配和比例安排，对企业的稳健经营和价值提升无疑有着重要的作用。当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。

　　三、债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措

　　为大中型国有企业解困及化解金融风险是我国债转股实施的两大动因。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。债转股通过一定的程序将企业对银行的债务转化为股权，实现了企业不同资本的“角色”换位和企业债务的“自动清偿”，极大地降低了企业的资产负债率，债转股有其积极作用的一面。但是，债转股也有其另一面，债转股所增加的股本仍属于国家股，重组后企业国有股的“一股独大”现象将会更趋严重，将会使国有企业不健全的治理结构进一步恶化。因此，笔者认为债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。

　　（一）债转股对国有企业具有正面效应

　　虽然笔者反对将债转股的理由简单化和绝对化，但是笔者也并不否认，在我国当前经济背景下，债转股政策的实施对国企资本结构治理具有一定的积极意义。首先，债转股是对“拨改贷”债务后遗症的有效矫正，极大地降低了企业的债务比率。其次，比较破产清算或维持现状而言，债转股往往是更合理的选择。破产清算作为一种使资源从无效用途转向有效用途的机制，是经济制度中不可缺少的组成部分，也是企业资本结构治理的终极形式，但从我国国企现状看，大范围的破产清算显然是不可取的，因为该举措可能会使经济陷入严重的萎缩影响到社会的稳定，而且由于相关法律制度不健全，大范围的企业破产会导致国有资产的流失，破产清算还会扼杀一些尚具有生命力企业的生存机会，当企业持续经营价值大于破产清算价值时，实施破产程序对债务人和债权人来说都是不经济的。因此，实施债转股对债权人和债务人都是一种较合理的选择。

　　（二）债转股政策的效应具有短期化倾向

　　尽管理论界对债转股有不同的看法，但在实际操作过程中，对债转股的赞歌一直在唱主调。比较有代表性的观点是：债转股剥离了银行的不良资产，有利于防范和化解金融风险；减轻了企业债务，有利于国有企业扭亏增盈，优化了国企资本结构；债转股可以一举解决国有企业高负债和银行不良资产的双重困难，是一步“一石二鸟”的好棋。本文认为，将债转股看成是包治百病的良药显然是过于乐观了，在实践中也是不可取的。首先，就国有企业扭亏增盈来说，债转股后很多国有企业都摘下了亏损的帽子，有的甚至还实现了增盈，但如果企业的息税前收益（EBIT）的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业利润上升就仅仅具有账面意义，它丝毫不能改变企业效益低下的本质。从企业对社会的贡献角度分析，企业存在的价值是以它的息税前收益来计量的，至于在总的息税前收益中，利息、税收和利润各占多大的份额，则只是一个分配问题。其次，就防范金融风险而言，虽然资产管理公司按面值购买银行的不良资产，使银行摆脱了不良资产的困扰，但这一政策选择只是将银行的潜亏和风险转嫁给了资产管理公司，如果企业的盈利能力不能有效提高的话，金融风险只不过挪了一个窝，最终仍要由国家财政出资来化解这一风险。事实上，优化银行资产结构有多种途径，债转股只是其中之一，由财政直接向银行注资也可以取得同样的效果。从治理效果看，国家通过政策对国有企业的债转股容易诱导类似重组的重复发生，很难保证债转股企业不会出现“一年飞跃、二年回归、三年再亏”的现象。

　　（三）债转股的实施存在制度上的负面影响

　　从债转股的治理效果来看，债转股虽然降低了企业的资产负债率，但这与向企业注资实现的负债率下降相比，治理效果存在显著的差异性，因为债转股并没有改变企业的资产结构，企业不良资产的风险依然存在，而且债转股增大了国有股的基数和股本比例，使企业原本不协调的股权结构更加失衡，国有股比重的上升不利于企业治理结构的完善，并且这与目前我国正在推行的国有股的减持也是背道而弛的。首先，债转股加剧了国有股的“一股独大”，企业股权结构失衡现象日趋严重。由于债转股企业的财务状况较差，资产管理公司要在短期内退出的可能性不大，债转股对企业股权结构的影响必然是长期的。债转股虽由资产管理公司负责管理，但与原有的国有股权并无本质上的差异，债转股后的国有企业仍摆脱不了单一投资主体的格局。其次，债转股对企业只是一种软预算约束，弱化了对企业管理者的控制力度。对于企业的经营者而言，债务通常是比股权更硬的约束手段，在完善的市场经济中，企业一旦资不抵债就可能破产，经营者将失去对企业的经营控制权，并降低了他在经理市场中的价值，从这个意义上说，债务约束有利于降低企业的代理成本。就国有企业而言，银行债务的软约束问题是比较突出的，银行虽然不能也不愿轻易要求资不抵债的企业破产，但相对于国有股权资本来说，银行债务的约束还是比较硬的。80年代的“拨改贷”就是试图通过调整国有企业的筹资方式来增强企业资本筹措的预算压力，而债转股却正好反过来了，是在用一种较软的股权约束代替相对较硬的债务约束。另外，如果债权转换为股权，而所有者又不能有效行使大股东的相关权利的话，那么从一定意义上来讲，债转股对企业无异于“债务大赦”，必将使国有企业的道德风险问题更加严重，这也正是目前人们对债转股政策的普遍担心。

　　（四）债转股存在潜在的政策风险

　　对于债转股政策的风险和成本代价，理论界普遍存有疑虑，这种担忧并不是没有道理的。首先，从企业角度看，债转股容易诱发企业的道德风险，这种风险也正在极大地损害我国的信用市场。自债转股被作为实现国有企业三年脱困改革目标提出后，被企业普遍视为一种优惠政策，部分原本不亏损的企业为争取进入债转股行列，通过账务处理而变成为亏损企业；许多原来积极还本付息的企业后悔不已，能够支付的利息现在也拖欠不还了，从而加剧了企业逃避和悬空银行债务的投机行为，使信用关系进一步恶化。其次，从政府角度看，债转股存在较大的退出风险。80年代末美国储贷机构（R&L）由于金融自有化过快，企业盲目投资导致储贷机构不良债权剧增，引发了90年代初的“储贷危机”。为化解金融危机，美国联邦存款保险公司（FDIC）设立了清理信托公司（RTC），折价收购金融机构的不良资产，再通过投资银行的手段和资本市场予以出售。结果美国金融资产的回收率大约只有40%左右，而我国金融不良资产的质量与美国的能否相比？是否如有关专家所言：回收30%即完成任务，回收40%成绩优秀，回收50%是创造奇迹，笔者认为这还是一个比较乐观的估计。我国债转股的资金来源有五条渠道：中央银行再贷款、定向发行债券、向商业银行借款、向中央银行一次性贷款、设立特种基金等，但无论采取何种渠道，承担不良资产导致的损失却只有两条途径：一是财政出资补贴，二是通过通货膨胀或铸币金来转嫁给老百姓，这两条无疑都将给政府带来成本和风险。

　　四、国有股减持：股权结构优化的必然选择

　　企业股权结构的规范是建立在“同股同权、同股同利”基础之上的，而我国企业流通股和非流通股并存的现状显然是有违以上原则的，非流通股的市场化是我国资本市场的长远发展目标，也是我国应对WTO和资本市场国际化的必然选择。国有股减持和上市流通与我国资本市场的未来发展目标是相一致的，也有利于企业多元化的产权结构和投资主体利益制衡机制的形成；同时，国有股减持对抑制我国股票市场的过度投机行为，强化市场对上市公司的监督激励机制有着积极作用，因为在国有股绝对控股和非流通前提下，通过股票市场无法接管企业，“用脚投票”对经营者进行制约的机制也就不复存在。在目前阶段，国有股减持对企业和国家来说应当是一步“双赢”的好棋，但从国家政策的一致性和连续性考虑，笔者认为国有股减持还应与国有经济的战略退出和债转股政策结合起来加以运作。

　　（一）企业股权结构安排与经营绩效存在相关关系

　　关于企业内部股权与外部股权的关系问题，西方学者很早就开始了这方面的研究。特别值得一提的是，詹森和麦克林从委托代理的角度系统地阐述了企业所有权结构的合理搭配对企业绩效的影响，强调了内部股权和外部股权的比例安排对企业代理成本的影响。伯勒和米恩斯（Berle、Means）早在1932年就曾指出，在企业股权极度分散的情况下，管理者如果不拥有公司股权，他无法使公司的价值达到最优，因为管理者与外部股东存在潜在的利益冲突。莫考内那和萨瓦斯（McConnell、Servaes）通过对2660多个样本公司的托宾（Tobin）Q值与股权结构关系的实证分析，得出了Q值与企业内部股东所拥有的股权之间存在一种曲线关系的结论。密埃尼。哈恩（Myeony Hyeon，1998）通过对500家制造公司有关数据的实证研究，得出了股权结构影响公司的投资政策的选择和执行，从而影响企业业绩和公司价值的结论，认为企业价值会随着内部股东的持股比例区间的不同而不同。以上研究结果表明，尽管西方学者在内部股权比例的最佳波段上尚存有异议，但主要结论还是一致的：合理的内部所有权安排有助于减少代理成本，对经营者产生激励作用，较高的内部所有权比例有利于公司绩效的提高；如果内部所有权比例超出了一定的范围，则内部管理者就有可能利用对公司的控制权来牟利以满足自身的各种需要，也存在着一定的运作成本。

　　企业股权的集中或分散程度对公司绩效有一定的正面或负面影响。1996年，世界银行曾经委托美林证券公司对我国上市公司的股权结构进行了研究，该项研究主要就我国1993～1995年上市公司的股权结构和公司绩效作了相关性分析，结果表明了上市公司股权结构对公司业绩具有重要的影响，并由此得出以下几点假说：（1）上市公司的股权集中程度与公司的业绩呈正相关；（2）股权集中效应在法人股东控股的公司比国家股东控股的公司更为明显；（3）公司绩效与法人股比重呈正相关，但与国家股和绝大多数为个人持有的A股比重呈负相关或非相关；（4）企业劳动生产率随着国家股的比重增加而趋于下降。对此，国内学者也进行了广泛的研究，实证结果表明，随着第一大股东持股比例的增加，公司的绩效（以Tobin的Q值表示）随之而上升，但当第一大股东持股比例超过50%时，Tobin的Q值也随之而下降。

　　从我国股权结构的现实情况来看，我国上市公司的股权结构是由国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转配股所构成的，其中只有A股、B股、H股才能上市流通，而且还被分割在三个不同的市场中。截止2001年12月15日，深沪两市A股上市公司共有1130家，总股本4977.30亿股，其中，流通股在总股本中所占比例仅为24.8%，而国家股和法人股在总股本中所占比例却分别高达43.22%和17.14%，其他股份为未上市的内部职工股和转配股，国家股在上市公司中的“一股独大”现象极为明显。表面上看，我国上市公司的股权结构与日德模式有一定的相似，但从大股东的特性分析，国有企业的国有股与西方国家的法人股有着本质的差异。理论上讲，股权集中有利于降低代理成本，但我国大股东为国家股，而谁来代表国家行使股东的权利，如何行使权利并没有真正地得以落实，实际结果可能是国家股份额越大，越无人关心企业资产的增值，企业效益反而会越差；而法人股东能通过董事会直接对企业的经营进行有效的控制，股权的适当集中有利于业绩的提高。

　　（二）国有股减持方式具有多元选择性

　　国有股减持方式和价格的确定是利益各方博弈的结果，在国家既以运动员又以裁判员双重身份出现的情况下，博弈的不对等性是显而易见的，由于国有股减持方案的出台所导致的股市狂跌已充分地说明了这一点。从实际情况看，国有股减持（转让）曾经采用过以下几种方式：场外协议转让、国有股拍卖、国有股回购和国有股配售等。场外协议转让一般是由政府“牵线搭桥”，并要经过国有资产管理部门的严格审批，缺乏必要的市场运行机制，因而只能作为国有股减持的一种补充方式。从过去的运作情况看，国有股拍卖的标的往往是较为零星的少量股权或业绩较差的企业股权，无法胜任大面积的国有股减持。由公司本身来购回本公司的国有股权在我国资本市场已有过先例，最早提出国有股回购的是云天化股份公司（1999年4月），而最早实施国有股回购的是申能股份公司（1999年12月）。国有股回购是在对股票市场极小冲击的前提下，实现了企业股权结构和国有资本的调整，对此，理论界对国有股回购方式给予了充分的肯定。但是，国有股回购也存在较大的局限性，主要是回购企业需要付出巨额的货币资金，影响企业营运资本的稳定，增加企业短期财务压力，在我国企业资金普遍紧张的现状下，国有股回购无法成为国有股减持的普遍适用方式。配售方式是上市公司通过股票市场直接向公众投资者出售国有股，对国家来说，该种方式不仅能有效地减持非流通的国有股，同时也扩大了流通的社会公众股比例，达到了“一石二鸟”的效应。早在1999年11月，中国证监会就出台了国有股配售方案，并选择了两家上市公司进行试点。从非流通股的市场化目标看，国有股配售能一步到位，是上市公司国有股减持的首选方式，但是，由于纯粹采用国有股配售方法无疑将给我国股票市场带来巨大的压力，对市场的发育带来极为不利的影响。

　　（三）国有股减持可采取可转换债券的过渡方式

　　笔者认为，国有股减持是一个复杂的系统工程，仅靠某一种减持方式无法确保减持工作的顺利进行，在现阶段，国有股的减持应通过多种渠道和途径来实施，可将须减持的国有股予以分解，分别采用配售上市、可转换债券过渡和推进职工持股计划等措施来完成，以缓解国有股减持对股票市场的冲击。采用可转换债券减持国有股对公司治理结构的完善具有积极意义：其一，把上市公司单一集中的国有股权变成多元分散的社会债权，使国有股权对公司治理结构的影响从原有的“中看不中用”的状态改变为具有法律保护的“刚性债权”，并形成硬性约束。其二，可转换债券的发行有助于改变我国证券市场上重股轻债的“瘸腿”现象，目前深沪证券市场只有6家公司发行的13只债券挂牌流通，总额尚不足200亿元，这与1160家上市公司、15518亿股票流通总市值形成鲜明的对比，与国际证券市场债券平均50%的市场份额也不协调。从融资成本角度考虑，长期以来形成的“股票融资可以不分红，融资成本低于债权融资成本”的观念正在受到挑战，随着上市公司治理结构的完善，保证投资者合理回报已成为监管者约束上市公司的硬指标，股权融资的成本正在提高；而近几年央行连续8次降息，企业债权融资成本大为降低，而当前国际国内经济形势的变化表明利息仍会维持在低水平，我国企业债券融资成本已开始接近甚至低于股权融资成本，上市公司大规模利用公司债的时机已经成熟。

　　（四）稳步推进企业的员工持股计划

　　内部股权与外部股权的比例失衡是我国企业股权结构的一大特点，也是我国企业业绩普遍较差的原因之一。本文认为，在知识经济条件下，知识资本对企业的贡献将会越来越大，积极推进上市公司的员工持股计划，不仅是按劳分配原则的内在要求，也体现对人力资本的重视；同时，将员工持股计划与国有股减持有机地结合起来，把一部分国有股出售或奖励给企业的员工，能在一定程度上缓解企业不合理股权结构，降低外部股权的代理成本，提高企业的绩效水平。

　　降低主要股东的股权比例也曾是美国企业推行员工持股计划的重要动机，这对我国当前正在进行的国有股减持具有较大的借鉴意义。西方国家的内部员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，简称ESOPs）的思想渊源可以追溯到欧美国家实行民主管理改良运动时期，作为民主改良重要措施的ESOPs基本思想是“资本民主化”。二战以后的现代管理革命以及“人力资本”的兴起为ESOPs提供了理论依据和具体操作方法。“人力资本”的兴起加剧了劳动力资本化的趋势，引起了企业产权关系的变革，可以说ESOPs是人力资本理论在实践中的具体运用。1974年美国通过了《职工退休收入保障法》，从此ESOPs便以法律形式确定下来。从ESOPs的直接诱因看，雇员福利、纳税优惠和提高企业生产效率无疑是其中主要的原因，但是对股权结构的调整也是其中不可忽视的动因之一，如从主要持股者手中购买股票、降低股权交易量、将主要所有权转让给雇员，此外，公司筹集资金、防御敌意接管、避免成立工会、挽救衰退中的企业、作为降低薪水的交换条件等也是ESOPs的动机来源。尽管推行ESOPs的原因各异，但一个基本结论是人们所认可的：西方的ESOPs是兼有激励与福利双重机制的养老金计划，因此使雇员退休时的财富与公司业绩联系起来，从而为职工提供了一种长期激励机制。

　　在设立ESOPs的美国公司中，有1/3左右的公司的多数股权由本公司的员工所持有，有1/3左右公司的员工持有本公司25%以下的股权，平均来看员工持股比例在25%左右；而从我国实际情况看，试点企业的内部职工持有股权平均水平大约在10%左右，难以从根本上提高职工对企业的关切度和参与度，无法在公司治理结构中发挥应有的作用。我国上市公司内部持股方式基本上有两种：一种是从改制企业原有的资产中分割出一部分用于职工持股，持股数量的配置依据职工的工作业绩以及员工的工龄等指标来确定；另一种是职工以现金购买本公司的股票，购买份额有制度的约束。从职工持股动机来分析，我国企业职工持股主要是基于短期福利因素方面考虑的，这是因为：（1）内部职工股从发行到上市的时间较短，根据国家体改委《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》，内部职工持股的定向募集公司转为社会募集公司时，内部职工持有的股份从配售之日起，满三年后才能上市转让。（2）按面值或略高于面值发行的内部职工股上市套现的差价是比较大的，见好就收的可能性极大；对于不参加上网定价而按比例配售的内部职工股，由于避免了申购资金沉淀成本损失，在二级市场上的获利水平比社会公众还是要高些。

　　针对我国目前国有企业的股权结构和资本市场的现状，笔者认为，探索和实施员工持股计划对国有股减持有重大的理论意义和现实意义。为此，本文提出以下运行模式：第一步，在上市公司设立由绝大多数员工作为收益人的ESOPs，股权的形成来源于国有股的减持，员工持股比例可因企业不同而异，建立ESOPs信托并选定独立的外部信托人进行管理。第二步，ESOPs所需资金的一部分由公司员工提供，一部分由ESOPs信托向银行贷款解决，所得资金用以购买上市公司部分的国有股，银行贷款由ESOPs信托持有的员工股票作为质押。第三步，ESOPs信托用托管期间的收益，如每年可以从公司获得的股利和其它资金等，归还银行的贷款。第四步，在银行贷款全部归还后，ESOPs信托按照事先确定的比例将股票转入员工个人的账户，在员工退休或离开公司前，员工持有的内部股权仍由ESOPs信托统一管理，只有在员工退休或离开公司时，员工才能取得自己名下的股票或相应的现金。

　　五、分类治理：国有企业资本结构治理的必由之路

　　整体而言，目前国企失衡的资本结构已极大地制约了国有经济的运行效率。采取何种策略理顺企业的资本结构，这个问题不仅是摆在政府面前的一大难题，也是有待理论界进一步研究的重大课题，对此，仁者见仁，智者见智。笔者认为，国企资本结构治理是个复杂的系统工程，万全之策根本就不存在，任何可行的策略也都是要付出代价的，要从根本上扭转国企资本结构的困境，必须有“置之死地而后生”的气概，本文在此斗胆提出国企资本结构分类治理构想，求教于理论界的同仁。分类构想的基本思路是：按企业的重要性程度，将国有企业划分为三大类，不同类别使用不同的资本结构治理手段。第一类为关系国计民生关键行业的国有大中型企业，国家应采用增量资本注入的治理方式；第二类为竞争性行业中的国有企业，这些企业在行业中有一定的发展前途，国家可采用存量资本调整的治理方式；第三类为陷入严重财务困境的中小国有企业，国家可采用破产清算、出售等方式直接退出。

　　本文提出资本结构分类治理构想，主要是基于企业外部环境的变化和国有经济布局调整两方面的考虑。现阶段，我国企业外部经济环境发生了巨大的变化，随着经济全球化和一体化进程的加快，我国国有企业赖以生存的稳定市场受到了挑战，不确定性因素正在形成；特别是在我国加入WTO之后，企业无法再通过国家政策保护而获利，企业的生存和发展受到的挑战越来越大。面对外部环境的重大变化，企业应适时改变与之不相适应的运行机制和治理结构，以增强企业的竞争力和抗风险能力。但是，我国国有企业目前的运行现状着实令人担忧，不合理的资本结构和低下的经营效率一直在困扰着企业的发展，并进而制约新增资本的注入方式和规模，形成恶性循环，长此以往企业的发展前景实在令人担忧。更为重要的是，相比较其他的组织方式，国有企业与生俱来的治理结构缺陷阻碍了其进一步发展，在竞争性行业中的竞争劣势已越来越明显地暴露出来。如果说在封闭的环境下国有经济能一统天下，国有企业经营靠的是国家政策扶持的话，那么，在全方位开放的平等市场竞争中，国有经济再也无力大包大揽了，国有经济的重新布局已在所难免。本文认为，从国有经济的特征分析，将国有经济收缩至少数外部性强、天然垄断性质明显、关系到国计民生的关键性行业，不仅是应对入世的良方，而且也是减轻国家财政负担，集中财力维护国家利益的明智之举。为避免少走弯路，国有企业资本结构治理应与国有经济的战略退出机制有效地结合起来，对国有经济有待退出的企业和有待加强的企业，分别采取不同的资本结构治理策略。

　　对于第一类企业而言，进行资本结构治理是为了加强国有经济的地位，降低企业的财务风险，优化企业的资本结构。笔者认为要达此目标，仅仅在企业原有资本存量的基础上实施债务重组或减持国有股是不够的，而直接由国家财政直接注入增量资本则是至关重要的，因为增量资本带来企业净现金流量的增加，能够迅速地改变企业不合理的资产结构，扭转企业资金紧张的局面，而这些正是存量资本结构治理所无法实现的。从资金来源上看，相关的配套资金可由第二类企业的国有经济退出资本来提供，如国家采用债转股退出和国有股减持从第二类企业退出后，所获取的资金可拿出一部分作为该类企业的追加资本，不会对国家财政形成太大的压力。

　　第二类企业处于国有经济逐步退出的行业，采用直接注入资本的方式将会使国有股比重越来越大，国有经济就会越陷越深而难以自拔，因此选择存量资本结构治理是必然的选择。目前，在国有企业进行的债转股和国有股减持都属于存量资本结构治理，需要说明的一点是，债转股和国有股减持在治理目标上存在一定的冲突，债转股在短期内无疑将增大企业国有股的比重，加重国有股的“一股独大”；而国有股减持的目标就是要降低国有股的比重，彻底根治国有股“一股独大”的弊端。因此，对某特定的企业而言，不应同时使用债转股和国有股减持两种不同性质的治理方式，否则的话，必将带来资本结构治理逻辑的混乱，延缓了国有经济退出的进程。考虑到上市企业和非上市企业筹资方式的差异性，建议只在上市公司中推行国有股减持，规范公司的股权结构，为社保基金和第一层次企业的注入资本筹集资金；对于非上市公司采用债转股，调整企业的负债比率，减轻企业的财务负担，帮助企业走出目前的困境，为未来的国有股全面退出打好基础。从我国现实政策选择来看，有些上市公司在此之前已经进行了大规模的债转股，国有股较以前有较大幅度的增长，在此基础上进行的国有股减持对市场会形成更大的压力。任何事物都具有两面性，国有股减持中如果过度强调对国家利益的保护，则我国不成熟的股票市场就要为此付出更高的代价。因此，笔者认为从我国证券市场的长远利益和发展大计考虑，国有上市公司不宜采用债转股方式。

　　第三类企业多属于竞争性行业中的国有中小企业，很大部分都陷入极度的财务困境之中，资金周转不灵，有的企业甚至处于资不抵债的境地。而且小型企业在行业竞争中一直处于劣势，再加上低下的信用等级和单一的筹资渠道等局限性，要扭转目前的财务困境绝非易事。对于该类企业，由财政直接注入资金的方式是完全行不通的，而存量资本结构治理也失去了运作的基础，因为在企业资不抵债时，债转股的价格无法确定暂且不论，即便是进行了债转股，唯一的结果只能是虚增了企业的股本，对企业的经营无任何益处，反而还会扰乱市场经济的信用秩序；在此情况下，国有股减持也失去了可能性，国有股减持的价格基础已名存实亡，任何投资者恐怕都不愿意出资购买每股净资产为负数企业的股票。因此，笔者认为，对于那些陷入严重财务困境而净资产仍大于零的企业，国家可采用出售的办法，将全部股权转让给外部战略投资者，引入新的经营机制盘活企业；而对于那些资不抵债的国有小企业而言，长痛不如短痛，直接采用破产清算的办法是唯一的选择。在如何进行国有经济治理上，人们有不同的观点，有的学者过分强调社会稳定方面的因素，建议国有大型企业对处于困境中的中小企业进行兼并，本文认为该观点是不足取的，因为此举将使国有大型企业背上沉重的债务包袱，使原本不合理的资本结构雪上加霜。

　　参考文献

　　1.詹森、麦克林。1976 .管理行为、代理成本与所有权结构。企业理论。见：陈郁。所有权、控制权与激励。上海：上海三联书店，第1-67页。

　　2.伍中信。1999 .现代财务经济导论。上海：立信会计出版社。

　　3.张维迎。1995 .企业的企业家——契约理论。上海：上海三联书店。

　　4.张志宏。现代企业资本结构研究。中南财经政法大学会计学院。