“安然”事件的财务思考

　　“银广夏”事件使投资者对我国证券市场的有效性、上市公司的诚信、中介机构的公信力等问题提出了质疑。有人甚至认为，如果我国的证券市场像美国证券市场那样具有极高的约束上市公司行为的能力、股价具有使公司价值回归的功能、事务所具有国外知名事务所那样的职业道德、执业规范和执业能力，就不会有“银广夏”事件发生，就不会使投资者蒙受如此大的损失。但是，美国有史以来最大规模的破产案——“安然公司破产案”的发生使我们改变了这一思维定式——光靠监管是不够的。安然事件的发生固然有美国证券市场监管方面的弱点和中介机构违规等方面的因素，但安然公司高层管理当局缺乏诚信勤勉却是根本。

　　一、美国证券市场监管体系的瑕疵并非安然破产的主因

　　如果从安然事件看美国证券市场监管体系，最大的失误在于缺乏确保CPA审计业务高度独立性的机制。从20世纪80年代开始，安达信会计师事务所承担了安然的外部审计，但从90年代开始，它开始涉入了安然公司的咨询和内部审计。美国《经济学家》评论说：“会计公司放弃了传统的外部怀疑者角色而成为了一个内部商业合伙人，他们放弃了他们披露信息的职责，而成为了掩饰财务缺陷的魔术师。”从理论上讲，同时承担审计和咨询业务，会使事务所对客户的经营业务更加了解，更容易发现客户业务经营和信息披露中的违规操作。尽管五大事务所通过各种渠道向证券市场监管部门施加压力，反复强调提供咨询业务有利于提高审计质量，但是，收费机制和利益驱动不可能使他们具有超然的独立性和公正性。

　　安然事件的出现能否说明美国监管体系的失败？不能。美国证券监管体系在维护证券市场公平、公开、公正，保证信息披露的及时、透明和公允方面的成绩是世人共睹的。安然败露后。美国的证监会、审计署、国会、财务会计准则委员会（FASB）等部门都采取了迅速的行动。针对特殊目的实体（Special－purpose entities）的有关交易事项被排除在合并报表之外的问题，FASB在2002年1月18日就发布了《合并政策与程序》的讨论稿。另外，美国SEC在会计师事务所业务分拆方面也取得了令人关注的进展。

　　二、安然公司破产源于内因

　　在短短几个月内，安然公司由美国500强公司中排名第七，连续六次被《财富》杂志评为“最富有创新能力”的知名公司沦为申请破产的公司，其原因在于：

　　1、强调管理创新的同时，忽略了风险控制安然公司的管理理念是：企业的发展不一定需要许多实质性资产，可以通过大量的业务创新和金融创新来完成企业短期内的高速增长。因此，安然公司构筑了大量的关联交易和金融工具，这种错综复杂的交易给企业带来虚假的账面利润和现金流量的同时，却隐藏着巨大债务和风险，最终一发而不可收拾。安然公司除了运用期权、期货等基本金融工具进行能源产品金融化运作、以子公司不动产打包发行抵押债券筹集资金外，还大量运用金融互换协议进行套期保值。金融创新无可厚非，但必须服务于生产经营；套期保值不失为规避风险的手段，但选择的关联项目必须是负相关。例如，安然公司与关联企业LJM二号的互换合同为：如果安然宽带业务资产升值，LJM二号将分享溢价；如果安然这部分资产贬值，LJM二号必须弥补安然该部分资产贬值，安然可以立即从LJM获得12美元现金，但如果LJM二号发生清偿危机，安然将打入12亿美元的现金或等值股票。这样的互换协议使安然2000年、2001年分别获取5亿美元和4.5亿美元的账面“互换收益”。但是安然股票和宽带业务资产是属于两种高度正相关的事项，其结果是，如果安然这部分资产贬值，固然可以获取可观的“互换利益”，但LJM二号以现金支付互换损失时必然会产生清偿危机，从而迫使安然支付大量的现金，使安然产生信用危机。如果安然公司以发行股票的方式支付，则会稀释原股东股票价值，造成安然股价大幅下跌，增加投资者风险。这种潜在的风险变为现实风险是安然破产的直接原因。

　　从20世纪90年代中期以后，安然公司不断运用资产重量组手段建立了3000多个控股公司和合伙公司，从而以少量的资金控制尽可能多的企业，试图产生最大化的财务协同效益。在管理上，安然的创新还体现在将决策权最大程度地下放，下属公司重大资源配置和投资项目无需告知安然公司高层管理当局，而安然公司还将此作为一个成功的经验来总结和推广。安然更多的是利用下属公司进行资金调度并利用关联交易创造利润，致使下属公司大胆地运用各种工具进行高风险的运作，安然公司尽管增加了账面资产和利润，但最终不得不因现金匮乏而申请破产。

　　2、管理当局缺乏诚信，缺乏对投资者的忠诚从表面上看，安然公司已构建了合规的公司治理机构。董事会独立于管理层，绝大多数董事均为独立董事，董事会下设了内部审计委员会、薪酬委员会、财务委员会等机构。但独立董事中，相当一部分并不独立，有的是安然公司最大的个人股东、有的是关联企业的高层管理者、有的则是接受安然公司巨额捐款机构的领导。这类身份的独立董事严重违背了美国证监会《公司治理原则》对独立董事与公司之间关系的界定。在这种情况下，董事会失去了应有的监督职能而听命于管理当局，大量的关联交易易如反掌地在董事会获得通过就是一个佐证。对此，国内有些专家学者从美国监管体系上找原因。认为这是美国证券会放松监管所致，但笔者认为，监管体系固然是一个方面，但更重要的是管理当局本身的自律和诚信。在美国众多的上市公司和独立董事中，证监会不可能对每一位独立董事进行直接的追踪调查。

　　在会计信息披露方面，安然采取的做法是在表内确认资产和收益，而将债务、潜在的风险和损失表外化。例如，在与LJM二号进行的互换合同中，安然公司在表内确认了互换收益的同时，丝毫未披露该互换合同可能产生的损失和现金流出的风险。再比如，安然将不动产剥离给关联企业Marlin和Whitewing，由关联企业以核资产为抵押发行债券募集资金，并将所募资金进入安然账上。安然尽管承担了与偿债有关的各项承诺，但在报表中披露的是其取得的现金，而并未披露由此引起的债务（安然将此业务在表内披露为以资产换入现金）。安然公司对Marlin和Whitewing这两个特殊目的的实体拥有实质上的控制，按实质重于形式的原则，应该在安然的合并报表中披露。尽管按照美国现行会计准则，依合约形式（the form of arrangement）判断控制并不十分明显，可以不在合并报表中反映，但起码应该在表外做详细的说明。严重的信息不对称使股票价格严重背离价值，加大了企业的破产风险。

　　三、给我们的启示

　　无论是成熟的市场机制，还是完善的监管体系，都不能保证绝对没有“安然事件”和“银广夏事件”的出现。无论法律如何严密，也不能杜绝违法乱纪行为。对于时刻想做小偷的人来说，治安防范再严密，都不可能杜绝他行窃的机会。完善的监管能够从总体上减少违规公司的数量，但不能保证丑闻会从证券市场上消失。诚信与自律是公司发展的根本。在我国，无论是“银广夏”、“红光实业”，还是“琼民源”、“ST猴王”，从根本上都是由于自身缺乏诚信、勤勉和自律所至。我国上市公司应该从安然事件中吸收以下教训：

　　1、实质性的生产经营活动是公司赖以发展的基础。安然公司错综复杂的关联交易和眼花缭乱的金融工具给安然公司带来短期繁荣的同时，也促成安然公司最终陷入破产的泥潭。在我国的上市公司中，重资本运营，轻生产经营；重报表利润，轻实质性业务的公司大量存在。由于受金融市场的限制，国外创新的金融工具目前在我国的上市公司中无用武之地，但显失公允的关联交易在上市公司中绝非少数。例如，有些无法实现盈利的上市公司利用关联方的资产转移、内部销售获取巨额利润。从表面上，这些公司达到了保牌的目的甚至实现了配股或增发股票。但这种对投资者缺乏诚信的做法，无异于安然对投资者隐瞒债务和风险。其结果将给投资者造成无法挽回的损失，同时也使自己身败名裂。

　　2、只有坦诚的信息披露才能取信于市场。安然的所作所为如果得到及时、公允、透明的信息披露，其风险毫无疑问他会提前在证券交易中逐渐得到释放，而不致于出现安然大反倾刻崩塌的恶果。在证券市场上，对于无足够股份参与管理的大众投资者（实际上资金供应者）来说，上市公司披露的信息是投资者决策的最直接的信息来源。证券监管部门规定的信息披露规则是对公司信息披露的最低要求，许多信息披露的法规都强调除按规定披露相关信息外，管理当局还应当披露有必要披露的其他信息。因信息披露不真实、不及时、不全面而受到谴责或制裁的事件频频发生，说明这些公司尚未达到信息披露的基本要求，更谈不上坦诚。证券市场是不允许劣币驱逐良币的现象长期存在，这种隐瞒风险和损失、粉饰报表的做法从长远的观点看是损人也不利己的。随着证券市场和监管体系的完善，隐瞒信息的成本和风险将逐渐增大。在这个方面，所有的上市公司都应该从前车之鉴中吸取教训。

　　3、科学的治理结构和决策体系是公司合法运行的保证。尽管《公司法》中做出了公司治理的一般规定，但《公司法》涵盖的仅仅是经过长期公司治理实践证明行之有效的行为规范。具体到一个公司，由于其所处行业、发展阶段等等不同，需要在《公司法》规范之下制定一些更为具体、适用于本公司的治理规范。从管理层剖析，安然公司破产的管理原因是在独立董事制度构建中违反了公司治理的要求、“创新”的管理理念导致决策权过度下放和管理失控。在我国的上市公司中，治理结构不合理造成内部人控制的现象比较普遍，例如，有的公司赋予董事会不超过净资产50％的资产处置、对外投资和贷款单项审批权，在独立董事机制不健全、大部分董事为管理董事的情况下，这样的权力分配极易出现公司经营背离股东利益最大化宗旨的现象。因此，上市公司必须建立科学的公司治理结构和管理制度，从机制上防范公司管理层的“逆向选择”和“道德风险”。