「摘要」国有企业债转股和减持国有股均是国有经济改革的重要内容和必须攻克的关键环节，两者是针对国有企业存在的资本结构“负债过高”和股权结构“国有股权过高”的“双高”问题而采取的资本运作方式。两者的根本目的在于通过引入社会资本，实施产权多元化，来改进国有企业微观运行机制，改善法人治理结构。针对两者在运作上的特性，我们提出了两者连动的思路，提出改“金融资产管理公司”为“资产管理公司”，作为两者连动运作的机构，提出了资产证券化在两者连动中的运用，并认为，债转股与国有股减持均应该以国有资本的战略性重组与战略性退出为根本目标。

　　「关键词」债转股国有股减持连动运作

　　党的十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干抓大问题的决定》，为今后国有经济的改革指明了总体方向。根据《决定》的要求，国有经济必须进行战略性的大重组，坚持“抓大放小”、“有进有退”、“有所为有所不为”的行动方针。其中，国有企业债转股和减持国有股均是国有经济改革的重要内容和必须攻克的关键环节。为此，本文从两者所内涵财务特征的角度，分析两者的联系与区别，理清两者在国企改革中的地位和逻辑关系，试图提出一种两者连动的方式来推进国有企业改革，减少改革成本。

　　一、从财务结构到治理结构调整：债转股与减持国有股的共同使命

　　目前，我国的债转股和国有股减持工作在国有企业的财务出现困境的情况下，针对国有企业出现的债务负担过重和国有股权过高等现实问题而采取的一种资本运作方式，其目的之一便是通过资本运作和资产置换来盘活国有资本，增强国有资本的流动性和企业的现金流量，把国有企业中僵化、不能流动的国有资本变为可实现的现金流和资本流。

　　从数量层面上，债转股和国有股减持都是对国有企业资本结构的调整，都是为了优化企业资本结构和股权结构。其中债转股以改变企业债务/股权比为初期目标，待资产管理公司控制债转股企业后，再实施产权多元化，改变其股权结构；而国有股减持则是直接以改变股权结构、实行产权多元化为目标。在实行产权多元化的过程中，可能采用股权转债权的方式来达到既改变股权结构又改变资本结构的目的。

　　总之，两者是针对国有企业存在的资本结构“负债过高”和股权结构“国有股权过高”的“双高”问题而采取的资本运作方式。从本质上看，两者的根本目的在于通过引入社会资本，实施产权多元化，来改进国有企业微观运行机制，改善法人治理结构。两者有异曲同工之妙。

　　二、债转股与国有股减持：特征差异

　　债转股与国有股减持虽然具有相同的目的和任务，但仍具有不同的内在特征：（1）性质不同，债转股为债权转股权，国有股减持则为股权转股权、直接减少股权或者股权转债权；（2）资本转移趋向不同，按现有政策规定，债转股要求在国有资本内部转移，即从银行转到资产管理公司，国有股减持则必须要求减持给社会公众；（3）针对的情形不同，债转股是针对企业资本结构中负债过高，国有股减持则是针对企业股权结构中国有股权比重过高；（4）面临的环境不同，国有企业负债过高和资本金不足主要是由历史的政策原因造成的，它涉及到国家财政、银行、资产管理公司和企业等诸多参与主体，国有股权过高是国有企业的天然属性，减持国有股没有太多的历史复杂性，其操作的复杂性主要体现在，在减持过程中，如何面对对资本市场的冲击所带来的市场风险以及国有资本兑现的风险；（5）对控制权的控制次序不同，债转股先是必须要取得对债转股企业控制权，并一直要在资产管理公司的控制下完成对债转股企业的运作，直到资产管理公司的退出，而国有股减持则是直接为了让出绝对控制权，以便达到产权多元化的目的。

　　三、两者连动：国企战略性重组与战略性退出的理想选择

　　（一）两者连动的可行性与必要性

　　1 .债转股与国有股减持在运作思路上有类似的规律性。债转股运作必须首先要求资产管理公司对债转股企业实施控股，即取得对企业的控制权，然后再减持，直到退出该企业，其运行线路是：债权转股权-控股债转股企业-减持股权-产权多元化-退出债转股企业。国有股减持工作则直接通过“控股-减持-产权多元化”等几个环节来完成国有资本的退出。现有债转股企业大多欠国有银行的高负债，一旦转为股权，必然会存在国有股权比重过大的问题，也就自然符合了“国有股减持”的条件，依然要通过产权多元化和投资组合等方式，改变治理结构和运行机制，直到退出该企业。

　　2 .对现有国有企业来说，相当多的企业存在着一方面负债过重，另一方面在股权结构中国有股权比例过重的双重问题，即在这些企业中，其资本结构中“负债比重高”，其股权结构中“国有股权比重高”，即存在着我国国有企业所特有“双高”的财务状况。因而我们完全可以双管齐下，两药连服，根除国有企业的“顽症”，从而改变治理结构和运行机制。

　　3.两者连动、双管齐下有节约成本、在国有资本内部自我消化股权与债权结构之功效，是国有资本战略性重组的良好选择。在两家或多家需要债转股与国有股减持的国有企业之间直接进行股权与债权的对调，在一定程度上可减少国有资本的退出成本和进入成本，也在一定程度上推动了国有资本在产业结构、行业结构、地区结构上的调整。如果这一方式参与的主体更多，让战略投资者和民营企业也以同样的身份加入，形成一个相互交叉持股的多元化局面，国有资本战略性重组的效果会更加明显。

　　（二）两者连动的运作机构：资产管理公司

　　1 .国有股减持应成立特设的运作机构，即财务主体。减持国有股是一个庞大的系统工程，应该设立统一的决策和执行机构，这一机构应与国有资本营运主体相吻合，也应是一个在全社会国有经济领域进行统筹融资和投资等财务活动的经济性的财务主体。其财务活动应围绕“国有经济有进有退”来进行，其中，“退”便是把国有资本从国有企业中抽出来即回收资本，作为该财务主体的资金来源，“进”便是该财务主体把收上来的资金再投资于应该投资的领域和行业从而促进国民经济结构优化和产业升级。目前我国是由财政等部门行使这一职能，还没有设立专门的机构，我们认为，考虑到减持国有股中“有进有退”的财务投融资的复杂性，加强对该项独立财务活动的协调、组织和考核，我们应象“债转股”工作中成立金融资产管理公司那样，成立一个类似的经济性的“资产管理公司”，这一公司可从财政部门中分离出来，待完成任务再行退出。

　　2.债转股与国有股减持合署办公：资产管理公司。鉴于国有股减持特设机构的特征和任务，与债转股工作极为相似，考虑到机构设置的精简性和效率性，我们建议两者合署办公，把原“金融资产管理公司”改称“资产管理公司”，取消“金融”二字。主要原因是：（1）银行的不良资产已经转出到“公司”，该“公司”管理的资产就不再是“金融资产”。（2）银行把不良资产转到“公司”，实质上是把责任转到了国家或财政，银行没有资格派人或分流人员到“公司”来。可以说，银行不良资产的形成，银行自己是脱不了干系的，不应该以银行为主体成立“公司”。如果以银行为主体组阁成立“公司”不但没有半点惩罚的意思，反而有点鼓励它：不良资产搞得好。（3）“公司”由银行人员组成，他们不懂企业经营管理，不符合“公司”对债转股企业控股后实施经营管理的要求。（4）“公司”与银行之间划转不良资产，如“公司”大多是银行的人员，会产生“关联交易”，转让价格不会合理。（5）现有的债转股是在银行没有能力或不便于做股权人的情况下开展的，与其以银行为主体成立“公司”，还不如直接由银行对企业实施债转股。

　　（三）两者连动运作，应与国有资本战略性重组相结合

　　1 .两者连动与国有资本战略性重组。如前所述，债转股与国有股减持两者连动有节约成本、在国有资本内部自我消化股权与债权结构之功效，是国有资本战略性重组的良好选择。以两个国有企业为例，一个为欠银行高负债、需要债转股的A企业，一个为国有股权比重过大、债务不多的、需要国有股减持的B企业，我们可以把A欠银行的资金转为B欠银行的资金（即A企业借记：银行借款，贷记：股本-B企业），然后B用相同的资金以股权向A投资，来抵消B欠银行的资金（即B企业借记：长期投资-A企业，贷记：银行借款）。这样，A企业负债减少，股权增加，B企业负债增加，股权相对减少。此外，国家还可以直接把股权从B企业退出来，注入到需要注资的A企业，这样可以起到“一药两治”、“一箭双雕”的功效，在一定程度上可减少国有资本的退出成本和进入成本，以低成本达到国有资本“有进有退”的战略性重组的目的。如果以此为基础，引入其他战略投资者和民营企业，形成一个相互交叉持股的产权多元化格局，国有资本战略性重组的效果会更加明显。

　　2.债转股与国有资本的战略性重组。在单纯的债转股运作中，如果只有一家资产管理公司对企业进行约束，实际上最终无法形成多元投资主体的现代公司体制。相反，将多家银行的债权委托多家资产管理公司转为对企业的股权，或者将一家银行的债权（如果一个高负债企业只有一家银行贷款时）进行分解，分别委托几家资产管理公司对企业持股，会形成多元投资主体，真正建立起股东-董事会、监事会-总经理的现代企业制度和内部合理的法人治理结构。建立多元持股结构，构造多元投资主体，包括资产管理公司之间相互持股，引入战略投资者或资产证券化等，有利于加强对债转股企业的约束，减少资产管理公司与企业的合谋，对一些不负责任的代表国家所有权的部门也是一种较强的约束，从而弱化政府的干预，形成合理的企业内部治理结构。

　　3.国有资本减持方式的组合与国有资本重组。在国有股减持方式的选择上，国有企业可在征求主管部门意见的基础上，按自身的财务特征和企业要求进行选择，作为从财政部门独立出来的财务运作主体来说，应从筹资的角度，充分考虑各种挥手资金的成本、风险和效益，在本地区协调平衡的基础上，作到财务筹资的效率最大化。与此相对应，在再投资的过程中，也要充分注意投资的行业、部门等方向的结合，投资组合方式与结构的结合，和投资的公平与效率的结合，充分发挥资本运作和资产重组的财务效应。在国有股减持方式的选择与组合中，不仅具有微观选择的效益，而且在宏观上更具有战略性意义。微观价值最大不一定宏观价值最大。因此有必要在一定区域的国有经济内，充分利用不同减持方式的互补性进行战略性的方式组合，以提高组合效益，同时也将大大地促进国有资本战略性重组工作。

　　（四）债转股与国有股减持均应该以国有资本的战略性退出为根本目的

　　债转股与国有股减持工作均是在中央提出的“从战略上调整国有经济布局”、“有所为有所不为”、“有进有退”的精神指导下开展的，其中，国有股减持作为国有资本“退出”的政策已成为人们的共识，而债转股是属于“进”还是“退”则有待于进一步讨论。

　　1 .债转股必须与国有资本战略性退出相结合。在目前债转股的政策来看，主要是选择那些产品适销对路、盈利潜力较大、工艺技术水平较先进、企业管理水平较高的大型企业进行债转股。并把债转股限定在国有经济地位需要加强的行业。我们认为，债转股并不是为了解决“不良资产”、“财务结构”等简单的财务问题，而是更深层次的企业治理结构问题，而要解决国有企业治理结构问题，就必须走产权多元化的道路，并自觉将国有经济的战略性退出作为债转股根本性的目标取向。

　　从行业特征来看，应该选择那些国有经济有待退出的行业而不是有待加强的行业作为债转股的对象。债转股有必要与退出竞争性行业的政策相结合，为国有经济从这些行业退出创造条件。为此，对负债率高、财务状况差的、竞争性的国有中小型企业，可采取破产、拍卖、与民营企业资产重组等方式直接退出；对同样情况的大中型企业，可通过“资产管理公司”实施债转股退出；对于那些需要强化国有经济地位的关键行业，“资产管理公司”可通过“退出”来的资金，适时适量“进入”。

　　2 .国有股减持要作到国有资本的战略性退出与强化国有经济控制力并重。国有资本减持是在不影响控制权的前提下，对国家拥有较高份额的企业，分阶段降低所持比重的一种行为。如何保持国有资本的控制权是国有股减持的一个标准。为此，我们需明确以下三点：（1）从宏观和整体上把握国有资本在全社会的控制力，确保全社会国有资本的保值增值，是国有股减持的根本标准和宗旨，而决不是对每一个国有企业都要保持控制力。（2）从微观上，应按“有进有退”的原则，根据国家的有关的政策，区别不同性质的企业安排不同的控制力。有的企业需要绝对控股，有的企业需要相对控股，有的企业只要参股即可，个别企业还需要全面退出。只要退出来的资金投到了国家需要的增强国有经济控制力的行业或部门，而不是退出生产性领域，国有经济的控制力便不是削弱而是增强了。而且可以说，这种国有资本退出方式的不同组合对增强国有资本的控制力不但是可行的而且是必须的，千篇一律地对每个企业都实施控制（控股）是不切实际的。（3）为避免“一放就乱”情况的发生，应实施“分阶段减持”战略。第一，四种退出方式可以组合出击，但在时间和地域上不宜全面开花，否则难以驾御；第二，对于需要相对控股的企业，可分阶段地先减持为绝对控股，然后再俟机减持为相对控股，需要减持为参股的企业依次类推。

　　四、资产证券化：寻求两者融合的理想运作模式

　　资产证券化是指将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。其基本交易结构是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构（SPV），这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价值，以证券化资产产生的现金收入流向证券投资者支付本息。资产证券化与传统的证券化相比，传统的证券化是直接在证券市场发行股票或债券，称为融资证券化，资产证券化则是一种存量的证券化，它是将一部分流动性差、但能产生未来现金流的资产通过出售方式，将其转变为可以在进入市场上出售和流通的证券，据以实现融资的过程。这种交易和融资的方式很适合我国解决债转股和国有股减持问题的需要，具有现实的可行性。

　　（一）资产管理公司在解决债转股问题时应用资产证券化的必要性

　　1 .债转股在形式上并没有解决企业资金短缺问题，资金短缺问题仍将停留在企业内部，作为资产管理公司有责任去选择筹资渠道为企业融资，而资产证券化为其融资提供了方便。反观过去，我国融资主动权一直集中在政府手中，国有企业的融资渠道主要来自银行存款和财政拨款。融资渠道狭小，投资主体单一。如果资产管理公司再走以前的融资道路，又由财政注资，便会形成恶性循环。于是另辟蹊径融资势在必然。在西方市场经济条件下，越来越受到市场主体关注和倚重的资产证券化融资方式，为解决资产管理公司融资提供了一条新途径，它既能改变债转股企业资金的形态，又能增加企业货币资金的供应量。

　　2 .债转股在形式上并没有改变国有企业“所有者”缺位这一现象，资产证券化能从根本上解决债转股企业的产权多元化，促使国有资本退出其控股地位。

　　（二）资产管理公司在解决国有股减持问题时运用资产证券化的可行性

　　国有股减持目前主要存在以下几个难题：（1）国有股减持和流通中定价的合理和公正性；（2）国有股和市场价格之间的“价差卖压”使个股大幅下跌导致原有股东的损失如何在减持中得到补偿；（3）怎样防范股票供需失衡对股市大盘的冲击。国有股定向售配已经实施的两家（中国嘉陵、黔轮胎）的运行效果不尽人意主要原因是定价缺乏市场机制，公正合理性差，而且给大盘带来较大的冲击，其他减持方式均不能上述系列问题。资产证券化将为解决这些问题带来了契机。

　　（三）资产证券化的基本思路

　　对债转股与国有股减持合署办公的资产管理公司来说，债转股后对债转股企业的股权和对需要国有股减持的国有股股权，在性质上没有什么两样。而且，在债转股时，资产管理公司对企业实施控股后，马上就面临着国有股减持的同样问题。资产证券化在债转股与国有股减持工作中，实质上就是面临如何减持国有股、产权多元化，如何吸收社会融资等同一系列问题，所以，资产证券化的思路和流程是一样的。

　　1 .资产管理公司把债转股与国有股减持中形成的可证券化的资产真实出售给特设信托机构（SPV），这一交易可以达到“破产隔离”的目的。然后请信用评级机构对设计好的资产支持证券进行内部评级。一般而言，这时的评级结果并不很理想，较难吸引投资者。有必要采取信用增级的办法改善发行条件，并进行发行评级，安排证券销售。最后获取证券发行收入，向资产管理公司支付购买价格，以达到资产管理公司筹集资金的目的。

　　特设机构的设置相当于构建了一个一级半市场，它使资产管理公司与投资人相隔离，从而使转让价格进一步市场化能够最大限度地保障国有产权多元化的公正性与合理性。

　　2 .采取多级可转股债券的发行方式。多级可转股债券是指特设机构为国有股东（此为资产管理公司）产权多元化而一次性发行的一系列可转股债券，这些债券具有不同的期限和票面利率，要求不同级别的债券在不同时期依次付系、转股。其主要优点是：控制转股速度，减缓股价下跌的压力；尽可能使现金流与债务匹配，降低财务风险；满足不同投资者的需求等。

　　五、几点政策建议

　　我们相信，通过对债转股与国有股减持的相关性研究，通过建立资产管理公司这一两者连动的机构，并采取资产证券化的连动方式，可以有效地促进债转股与国有股减持工作的开展，顺利完成国有企业治理结构的调整，并最终促进国有经济战略性重组和战略性退出。为此我们进一步提出以下几点建议：（1）把国有企业的债转股问题与国有股减持问题同意起来考虑是可行的，并要求国有企业不受现有政策限制实施债转股或国有股减持，凡国有企业的债务或股权只要达到“双高”或“单高”，均可纳入此范围：凡是债转股的企业都需要国有股减持；只有国有股权“单高”的，直接减持。（2）取消现有金融资产管理公司中的“金融”二字，并要求与国有股减持工作合署办公，资产管理公司不应要求是“非银行金融机构”（《金融资产管理公司条例》规定是非银行金融机构）（3）债转股的实施领域不应该只是国有经济需要加强的领域，而更应该是国有经济需要退出的领域；（4）国有股减持不一定要求保持国有股的控制权，债转股与国有股减持要以国有经济战略性重组和战略性退出为目的，努力寻求国有企业与民营企业融合的道路，以最终达到国有经济整体控制力和国家综合国力增强的目的。

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