中国经济的结构性问题都或多或少与财政政策有关。适度加大财政支出的力度不仅可以起到维持短期经济增长目标的作用，而且有助于改善经济结构。中国的金融体系问题重重，中国的财政状况却相对健康。相对健康的财政状况是中国经济能够克服各种困难实现可持续增长的最后保证。财政应该也可以对中国经济的稳定和可持续发展做出更大贡献

　　●今年中国经济有三个重要特征值得特别关注：第一，净出口增长速度急剧上升，净出口成为经济增长的最重要动力之一。第二，CPI和GDP减缩指数增速下降。第三，工业企业利润总额增速下降。这三点都说明，2002年底以来的本轮经济周期的转折点可能已经出现

　　●2005年前半年的一般贸易由以往的逆差变成了顺差，成为净出口高速增长的最重要原因。净出口的高速增长通常是国内需求的不振造成的。事实上，在中国经济增长轨迹发生转折的年份，几乎无例外地都出现了净出口增长成为经济增长主要动力之一的现象

　　●以CPI为尺度来衡量，当前中国的通货膨胀压力不大。但如果PPI向CPI的传递完全由市场决定，CPI的增长速度肯定会高于目前的水平。考虑到石油价格等外部因素的不确定性，对通货膨胀保持警惕是正确的。PPI增速依然过高是否意味着CPI将会进一步上升呢？不一定。首先，在投资推动型的经济周期中，PPI增速高于CPI是必然的。一般来说，在经济上行期间，PPI的增幅大于CPI；在经济下行期间，PPI的跌幅小于CPI.其次，价格的传导路径在不同情况下很不相同，PPI的变动不一定导前于CPI的变动。事实上，在过去几年中，PPI与CPI基本同步变化。因而难以根据PPI来预测CPI.更重要的是，PPI上升不仅说明部分上游产业的产品依然供不应求，而且反映了供给方的外部冲击（如原油进口价格上涨）。因而，伴随PPI的上涨，实际产出增长速度已经下降是完全可能的

　　●虽然有种种例外，大多数利润总额增长速度的高峰年是同经济增长周期的高峰年相一致的（如1984年、1992年、2003―2004年）。利润总额增长速度明显下降，亏损企业数量和亏损企业亏损额急剧上升往往说明：经济已经进入下行调整期。当经济运行到谷底的时候往往也是利润总额增长速度下降到最低点的时候（如1981年、1989―1990年）

　　●在目前情况下，轻易改变货币政策的方向将在市场上造成信号混乱，以致使前一段宏观调控的成果毁于一旦。另一方面，由于出现了经济趋冷的一系列迹象，且CPI不到2％，进一步紧缩货币不但没有必要而且有害。人民币基准利率目前没有必要调整。也没有必要进一步增加货币市场的流动性。2005年商业银行的超额准备金率一直维持在高于支付、清算及贷款合理增长所需资金的水平之上、货币市场利率不断下跌等事实都说明商业银行的流动性是充分的

　　●一个人均收入刚刚达到1000美元的发展中国家，长期以来却一直在对外输出资本，就不能不说是一种很不正常的现象了。如果这种现象是市场行为的结果，就说明中国的投资收益过低。如果并非纯市场现象，就说明中国在经济制度安排和政策上存在严重问题

　　如何看待当前的宏观经济形势2005年上半年，经济增长速度达到9.5％，通货膨胀率只有1.8％，实现了我们求之不得的经济增长与通货膨胀率的最佳组合。不仅如此，经济的结构性失衡也得到一定程度的改善。其主要表现是：固定资产投资增速继续回落；居民消费增速有所上升；房地产投资过热得到一定抑制；瓶颈现象明显缓解。事实说明，中国政府的宏观调控已经取得阶段性成功。

　　经济增长是经济变量和政府政策相互作用的结果，在制度安排和政府宏观经济政策给定的条件下，经济增长有其内在规律可循。经济在增长过程中发生周期性波动是不可避免的。政府所应该和所能做的就是根据经济发展的客观形势，运用反周期的宏观经济政策、尽可能熨平波动，使高增长与低通胀的组合维持尽可能长的时间。中国经济在过去26年中从未能在连续三年中保持9％以上的增长速度和把通货膨胀率控制在3％以下。2005年将成为创造历史的一年。

　　最近一段时间以来，关于“中国经济是否变冷”的辩论日趋升温。“变冷说”的支持者认为，4―5月各项价格指数连续下跌、投资增长速度逐渐放缓、企业利润总额增长速度明显下降说明中国经济已经“变冷”。而反对者则认为，GDP、固定资产投资、进出口贸易、房地产投资与价格及生产者价格指数（PPI）等增长率仍处于高位运行，仅从消费者价格指数（CPI）、固定资产投资等增长率指标降低出发，判断中国经济放缓缺乏依据。

　　中国的经济增长作为一种客观过程是否出现方向性变化，应该主要根据哪些数据做出判断？如何把看似相互矛盾的数据放在一个统一的框架内进行分析，以得出合乎逻辑的结论？这是我们对经济发展趋势做出正确判断的理论前提。笔者以为，在2005年的前5个月中，中国经济有三个重要特征值得特别关注：第一，净出口增长速度急剧上升，净出口成为经济增长的最重要动力之一。第二，CPI和GDP减缩指数增速下降。第三，工业企业利润总额增速下降。这三点都说明，2002年底以来的本轮经济周期的转折点可能已经出现。

　　2004年固定资产投资对GDP增长的贡献超过50％；最终消费增长对GDP增长的贡献在40％以上；净出口对GDP增长的贡献约为6％。2005年前半年总需求各构成部分的增长速度发生了改变。相应地，它们对GDP增长的贡献也发生了很大变化。最突出的变化是固定资产投资的贡献有所下降（但时有反复），而净出口的贡献大大增加。2005年前半年固定资产投资、最终消费和净出口对GDP增长的贡献约各占三分之一。

　　中国的出口贸易由两部分构成：加工贸易和一般贸易。加工贸易的增长速度主要受国际市场的影响。加工贸易净出口的增长速度一般波动不大。而一般贸易的净出口则与国内经济的周期变化密切相关。当国内需求不振时，一般贸易品进口增长速度一定减少，出口增长速度则很可能增加。2005年前半年的进出口贸易状况是：一般贸易由以往的逆差变成了顺差，成为净出口高速增长的最重要原因。净出口的高速增长通常是国内需求的不振造成的。事实上，在中国经济增长轨迹发生转折的年份，几乎无例外地都出现了净出口增长成为经济增长主要动力之一的现象。当然，在经济过热的时候也曾出现过净出口成为当时经济增长主要动力的情况。但这类情况是可以作为特例加以解释的。例如，在经济过热的1994年净出口增长对当年经济增长的贡献很大。但1994年是一个特殊年份，在这一年由于人民币并轨和贬值，出口增长势头格外强劲。又如，在经济紧缩的1998―2001年间，净出口对中国经济增长的贡献却很小（甚至是负值）。但这种情况可以用亚洲金融危机和全球衰退来解释。

　　理论上说，通货膨胀率的变化是由“过度需求缺口”的变化所决定的。在经济的下行过程中，由于企业会尽可能维持原有价格水平，通货膨胀率的下降速度往往滞后于过度需求缺口的缩小速度。因而，当过度需求缺口已经消失的时候，通货膨胀率依然可能大于零。换言之，当通货膨胀率下降到零之前，“需求不足”的缺口可能早已出现。以CPI为尺度来衡量，当前中国的通货膨胀压力不大。但如果PPI向CPI的传递完全由市场决定，CPI的增长速度肯定会高于目前的水平。考虑到石油价格等外部因素的不确定性，对通货膨胀保持警惕是正确的。PPI增速依然过高是否意味着CPI将会进一步上升呢？不一定。首先，在投资推动型的经济周期中，PPI增速高于CPI是必然的。一般来说，在经济上行期间，PPI的增幅大于CPI；在经济下行期间，PPI的跌幅小于CPI.其次，价格的传导路径在不同情况下很不相同，PPI的变动不一定导前于CPI的变动。事实上，在过去几年中，PPI与CPI基本同步变化。因而难以根据PPI来预测CPI.PPI增长率在2004年10月达到8.4％的最高之后开始下降，在2005年有所回升，1―5月份为5.9％。但从总的趋势来看，PPI是逐渐下降的。更重要的是，PPI上升不仅说明部分上游产业的产品依然供不应求（如煤炭），而且反映了供给方的外部冲击（如原油进口价格上涨）。换言之，P　P　I　上升既可能是需求曲线右移也可能是供给曲线左移、或两者共同作用的结果。因而，伴随PPI的上涨，实际产出增长速度已经下降是完全可能的。

　　2005年以来，工业企业利润总额的增长速度明显下降。根据国家统计局提供的数字，2004年第一季度工业企业利润总额的增长速度是44.2％。2005年降到17.2％。在东部沿海地区的某些省份，利润总额增长速度的下降幅度更为明显。与此同时，亏损企业数量和亏损企业亏损额急剧上升。普遍的看法是：下游产品需求增长速度缓慢，无法通过涨价的方式消化上游产品的涨价，从而导致企业利润下降或亏损。上述解释不无道理，但它只能说明下游企业利润下降或亏损，而不能说明为何企业利润总额会下降。实际情况可能要比上述解释复杂得多。重要的是：虽然有种种例外，大多数利润总额增长速度的高峰年是同经济增长周期的高峰年相一致的（如1984年、1992年、2003―2004年）。利润总额增长速度明显下降，亏损企业数量和亏损企业亏损额急剧上升往往说明：经济已经进入下行调整期。当经济运行到谷底的时候往往也是利润总额增长速度下降到最低点的时候（如1981年、1989―1990年）（图1）。

　　当然，例外的年份也有。如1999―2000年中国经济依然处于通货收缩时期，但2000年利润总额增长速度却很高（图1）。从行业数据中可以看出，造成1999―2000年工业企业利润急剧增长的行业因素主要是石油和天然气开采业利润总额的快速增长，该行业贡献了全部工业利润增长的40％。该年交通运输设备、黑色冶金、通讯设备和计算机行业的利润也有明显增加。2001年石油和天然气开采业、通讯设备和计算机以及黑色冶金冶炼和延压业利润的大幅度回落使工业企业利润急剧回落，使利润总额增长速度回到趋势线上。尽管许多细节还需进一步研究，但似乎可以认为，2000年利润总额的快速增加是由特殊原因造成的。

　　总之，根据以往的经验，当净出口对GDP增长的贡献大增、各主要物价指数增长速度下跌以及工业企业利润总额增速明显下降这三个现象同时发生时，经济增长的转折点一定已经出现。当然，经济增长是一个充满不确定性的过程，历史很少会简单重复。但是，不管怎么样，历史的经验值得注意。面对新的形势，为慎重起见，在继续实行宏观调控的同时，我们应该把如何防止经济滑入通货收缩或滞胀（如果石油价格暴涨）纳入视野。

　　目前中国经济所发生的前述变化是2003年以来投资过热的必然结果。这是预料中之事。2003年下半年开始宏观调控时，我们就已指出：“尽管目前的投资热可能并不导致严重通货膨胀在中国的再次发生，但由于目前投资的迅速增长并不完全是前几年经济调整所导致的经济效益提高的结果，现期投资增长所带来的生产能力的增加并不能保证未来有效需求的相应增加。投资过热的结果可能是今后企业效益的重新下降、经济结构的重新恶化，并由于生产过剩导致通货收缩的加剧。”

　　对于这一过程的动态路径，我们当时的粗略判断是：“第一，从短期来看，由于（由投资到产出的）投产期较长以及需求缺口增长对通货膨胀率影响的滞后效应，即便在本期总需求和总供给的增长速度实现了平衡，2004年（或到2004年的下半年）通货膨胀率可能还会继续上升。第二，从中期来看，由于在2003年总需求增长的主要推定因素是投资需求的增长，在以后数年内（如2005年、2006年）中国生产能力（总供给的另一种说法）的增长速度可能会有较大提高。因而，除非总需求的增长速度进一步提高或出现供给方的外部冲击，中国通货膨胀形势在未来数年内严重恶化的可能性不大。90年代各国的经验证明，投资过热导致的是生产过剩、通货收缩而不是通货膨胀。”同样可以预料到的是：只要政府执行松紧适度的宏观经济政策，2005年中国经济将在实现9％以上的经济增长的同时把通货膨胀率控制在2％左右。我们也没有理由认为2006年中国经济不能实现平稳的增长。

　　财政政策应在经济结构调整中发挥更大作用由于经济过程的复杂性和不确定性，预防性的宏观经济政策往往是加剧、而不是减缓经济的波动。新宏观经济政策的推出应该是稳健的，应该建立在对发展趋势的充分把握之上。

　　在当前形势下，应该采取怎样的货币政策和财政政策？

　　尽管经济形势可能已经或正在发生重要变化，在最近的一段时间内货币政策应该保持稳定。根据国家统计局的数字，目前固定资产投资增长速度依然较快，房地产投资增长刚刚得到一定程度的抑制，中国粗放的生产方式依然没有得到改善。在这种情况下，轻易改变货币政策的方向将在市场上造成信号混乱，以致使前一段宏观调控的成果毁于一旦。另一方面，由于出现了经济趋冷的一系列迹象，且CPI不到2％，进一步紧缩货币不但没有必要而且有害。人民币基准利率目前没有必要调整。也没有必要进一步增加货币市场的流动性。2005年商业银行的超额准备金率一直维持在高于支付、清算及贷款合理增长所需资金的水平之上、货币市场利率不断下跌等事实都说明商业银行的流动性是充分的。

　　2005年前5个月各大金融机构存、贷款规模连续下滑引起了业内人士的担忧。然而，造成这种局面的原因是多方面的，就其主要方面来说不是由货币政策引起的（对银行的内控要求、降低不良债权的努力、提高资本充足率等都会对银行贷款的发放产生影响），也无法通过货币政策来解决。在2005年下半年，贸易顺差将急剧增加，为保持人民币的稳定，中央银行必将面临更加沉重的对冲任务。由于目前货币市场利率较低，中央银行的对冲成本会有所下降。但是，在2005年下半年，如果资金流入过猛、过快，中央银行的对冲负担就会大大增加。同时，由于近年来央行票据的发行规模极为巨大，仅仅为了赎回旧票据，就需要发行大量新票据。在今后的一段时间内，央行票据发行及其对货币市场利率的影响值得关注。最后，汇率的可能变动对货币政策的影响也是一个值得认真研究的问题。

　　关于财政政策，从中、长期来看，政府应该逐步提高全国财政收入（支出），特别是中央政府财政收入（支出），但同发达国家和大多数重要发展中国家相比，中国财政收入占GDP的比重过低（表和图2），不利于国家建设“和谐社会”的目标、不利于政府提高宏观调控能力。政府有必要制定一个中期目标，确保中国财政收入占GDP的比例在不久的将来达到足够高的水平。

　　财政政策应该在宏观经济调控中发挥更大作用。今年上半年经济增长速度之所以能够达到9.5％，很大程度上应归功于净出口的高速增长。在2005年下半年或在2006年中国能否继续保持30％左右的出口增长速度是值得怀疑的。现在已经出现内需不足，出口增加速度（净出口增速度）的下降将导致经济增长速度的下降。为了维持较高的经济增长速度，必须刺激内需。在内需的各个构成部分中，投资增长速度是我们希望加以控制的，而消费需求又难于在短期内加以影响，剩下的唯一选择就是政府开支。在2006年，为了保持既定的经济增长目标，可能需要增加政府财政支出以弥补国内需求不足。财政政策缺乏货币政策的灵活性，财政投资项目从立项到实际投资到位要花费很长时间。因而需未雨绸缪，预先准备好一套财政政策预案，一旦需要就可以及时出台并立即对经济发生影响。

　　从较为长期的角度来看，财政政策应该在中国的经济结构调整中发挥更大的作用。第一，中国经济对外需的依赖过高。中国的贸易总额占GDP的比重超过70％，2005年还将进一步上升。在全世界，没有任何大国的贸易总额占GDP的比重像中国这样高。在号称严重依赖外需的日本，这一比例不超过25％，号称世界上最开放的美国，这一比例在20％左右。中国经济对外依存度（贸易总额/GDP）达到如此之高的程度是长期执行出口导向战略的结果。这一战略对中国经济的高速增长做出了重大贡献。但是，对外依存度过高也会导致资源配置的恶化并严重影响国家的经济安全，因而应该逐步加以矫正。

　　第二，中国的投资率和投资效益之间存在严重失衡。

　　在过去25年中，中国的投资率平均维持在40％左右，在2004年更是超过了45％，2005年有可能达到50％。中国的投资率之高在世界上没有任何国家可以相比。按9.4％的平均经济增长速度计算，中国的资本―产出率高达4.3％，大大高于发达国家甚至一般发展中国家。理论上说，中国的投资率和资本―产出率存在一定的正相关关系，因而，适当降低投资率可以提高经济增长率。更重要的是，把原本用于投资的资源转用于直接或间接地改善人力资本，将能直接导致资本―产出率的降低。

　　第三，中国的储蓄与投资关系在一定意义上也存在严重失衡。

　　理论上来说，发展中国家的收入水平低，因而储蓄率低。但发展中国家的投资率却较高。投资率高于储蓄率在国际收支中便表现为贸易逆差（及经常项目逆差）。经常项目顺差意味着资本的净输出。在过去十数年中，中国基本保持了贸易顺差和经常项目顺差，因而是不折不扣的资本输出国。如果经常项目顺差是一个周期性现象，则不必格外关注。但是，一个人均收入刚刚达到1000美元的发展中国家，长期以来却一直在对外输出资本，就不能不说是一种很不正常的现象了。如果这种现象是市场行为的结果，就说明中国的投资收益过低。如果并非纯市场现象，就说明中国在经济制度安排和政策上存在严重问题。

　　第四，中国的国际收支结构十分不合理。

　　中国长期保持贸易项目和经常项目顺差已经是不合理的了。更为不合理的是，中国在维持经常项目顺差的同时还维持了资本项目顺差。中国是世界第一大直接投资引资国，累积直接投资量接近6000亿美元。与此同时，中国通过购买美国国库券等形式大量输出资本。在历史上，似乎还没有哪个国家曾经像中国这样在如此长的时间内同时维持经常项目和资本项目的“双顺差”。目前中国已经积累了6000多亿美元的外汇储备，2005年底这一数目将达到或超过7000亿美元。换言之，中国在引进大量长期资本的同时，输出了更为大量的短期资本。从美国国际收支平衡表的角度来看，根本不存在美国对中国的真实资本输出。对华投资的资金，来源于中国的居民储蓄。美国只不过是通过其国际收支平衡表媒介了低收益的中国存款和高收益的外国直接投资。资本的对流本身不是问题，问题是：通过这种收益差距极大的对流，中国的跨代国民福利水平很可能是减少了而不是增加了。如果相信中国经济还会持续增长的话，外国的投资收益将继续保持在较高的水平上，而中国持有的美元资产连同其收益，由于美元的贬值，以购买力来衡量，现在已经越来越不值钱，将来可能更不值钱。

　　第五，公共产品领域投资严重不足。

　　中国水资源、土地资源和矿物资源的供给状况严重恶化。中国在铁路网络、医疗卫生、教育科研、环境保护、社会福利保障体系等领域的投资严重滞后于经济增长速度。中国的贫富差距的扩大速度令人瞠目。中国经济在迅速增长的同时，其增长的基础却正在迅速弱化。

　　上述结构性问题都或多或少与财政政策有关。适度加大财政支出的力度不仅可以起到维持短期经济增长目标的作用，而且有助于改善经济结构。尽管如此，许多经济学家们对扩大财政支出忧心忡忡：在政府机构效率低下、腐败严重的情况下，加大财政支出力度将迅速消耗掉国家仅存的稀缺资源，增加未来出现财政危机的可能性。诚如此言，中国财政支出中的浪费是惊人的。提高效率和反腐败必须放在优先的地位。必须加强对预算的人民代表大会监督、提高预算的透明度、引入市场竞争机制、提高行政效率、杜绝腐败，惟其如此，才能为使用财政手段解决（或缓解）需求不足、经济结构不合理和可持续增长基础不牢固等诸多问题创造必要条件。

　　中国的金融体系问题重重，中国的财政状况却相对健康。相对健康的财政状况是中国经济能够克服各种困难实现可持续增长的最后保证。财政应该也可以对中国经济的稳定和可持续发展做出更大贡献。