摘要：传统的金融体系具有支付清算和媒介资源配置的功能，而现代金融体系必须增加分散风险与管理财富这两个新功能。中国金融改革的一个战略目标是构建市场主导型金融体系，即建立以充分发达的资本市场为基础的现代金融体系。商业银行的改革和资本市场的发展是相辅相成的，商业银行改革的目标应当是建立在资本市场平台之上；要发挥中国的资本市场的基本功能，需要克服法律制度层面的、文化层面的、政策层面的不利因素的制约，当前最重要的问题是股权分置改革。

　　关键词：金融体系；资本市场；股权分置改革；商业银行

　　一、金融体系的功能与中国金融改革的战略模式

　　中国金融改革应该朝着什么方向走？中国的金融体系、金融模式应该是怎么样的？这些重要的问题都需要认真研究。如果我们的改革事先没有一个模式的勾画，那么改革的方向将会不清晰，政策也会出现摇摆。我们现在有责任也有能力研究中国金融改革应当追求的战略目标。中国的金融改革自1984年中国人民银行行使中央银行的职能之后开始进行了20多年，这20多年的经验使我们完全有条件有能力达到我们追求的战略目标。在这20多年改革中，对于金融体系改革的目标，有多种表述，比如教科书上说，金融体系应当以中央银行为核心，商业银行为主体，多种金融机构并存发展。但问题是，这样一种模式是不是中国金融改革未来的目标？我们需要根据经济社会发展变化做一些修改，甚至是重大的修改。

　　金融体系的分类标准非常多，有一种分类得到全球金融学家的认可，即从功能的角度分类。我们把金融体系分成两大类，一类是银行主导型金融体系，另一类是市场主导型金融体系。我国现在的金融体系是以商业银行为主导的。今天传统的商业银行虽然发生了一些变化，但是未发生质的变化。我国当前的这种金融体系能不能持续存在下去？能不能保证中国金融的安全而有效率？能不能使中国经济持续增长下去？能不能使居民、投资者以及市场主体享受到经济增长所带来的好处？我国当前的这个金融体系恐怕难以实现这些功能。

　　金融功能决定金融体系。在传统的金融体系中，金融功能分为两大类：一是提供支付清算。贸易活动发达之后，支付清算非常重要，一个发达的金融体系必须提供支付清算的功能以提高全社会经济的运行效率。实质上，商业银行形成之后这个功能已经具备了。传统金融体系的第二功能是媒介资源配置，这是因为市场中信息不对称，风险无法分散等原因，所以市场需要一个中介来完成从储蓄到投资的转化。早期金融体系受技术的限制，只能在一个狭窄的地域发展，工业社会后原来的金融制度满足不了要求，所以现代股份制银行开始出现。上述两个功能是金融体系必须具备的。今天，金融功能升级了，上述两个功能仍然存在，但它们不是最核心的功能。最核心的功能应当是成长性最好的代表未来发展方向的功能。经济发展到今天，经济活动不但要具有支付清算及资源配置的简单媒介功能，而且更需要分散风险、对冲风险、管理风险的功能，以使整个经济体系能够安全运转。这是现代金融体系必须具有的一个新功能。第二个新功能是将经济增长的财富通过金融体系表达出来。只有经过证券化处理的金融市场才有可能与整个经济增长保持动态的联动关系。

　　简言之，金融体系必须增加分散风险与管理财富这两个新功能，但目前我国的金融体系不具备这两种功能，因为我们的资本市场非常微弱，因此，我们所要选择的一个战略目标是市场主导型金融体系，即建立以充分发达的资本市场为基础的现代金融体系。

　　二、商业银行面临的挑战与未来金融体系三元素

　　自2004年起，中国的商业银行真正进入市场化改革。在此之前的20年中，整个中国金融体系改革具有自我

　　循环的特征，找不到一个正确的方向。显然，商业银行改革的目标应当是建立在资本市场平台上的，离开这个平台，商业银行市场化改革不会成功。从2005年起，建行等国有商业银行相继在境外上市。引进战略投资者是必须的，同时，商业银行需要一个很好的公司治理结构。商业银行改制以资本市场为平台，它的股权通过证券化的处理与资本市场相对接，进而成为资本市场一个重要的投资产品。

　　商业银行的改革和资本市场的发展是相辅相成的。资本市场与商业银行之问存在着挑战、竞争、合作的关系。就挑战而言，财务状况良好的公司可以发行短期融资债券，这对传统的银行的资产结构会产生直接的挑战。从发行者来看，短期融资券的融资成本很低，与贷款相比利息下降了1％～2％。

　　如果一公司发行30亿元短债，那么就会节省3 000～6 000万元的财务成本，而且这种产品还是投资者喜欢的，因为会有3.5％～3.9％的利息收入。货币市场很多资金就会进行这种投资。老百姓在银行存款，一年期的利率是2.25％，还要交税。但进行这种投资不用交税，并且利率比较高。这实际上会对商业银行的传统业务带来全面的挑战。

　　商业银行还面临另一个更严重的挑战是公司债券市场。短期融资券是一年期以内的，公司债券是一年期以上的。它对商业银行传统的主体业务会产生正面的冲击。按照1983年企业债券发行有关条例，企业债券的发行当时是由现在的国务院发改委来审批的，所以在中国，发行公司债需要很高级别的领导来审批，比发行股票难得多。从目前看，政府主要是让国有大型企业发行公司债，这显然是极其落后的管理办法，它严重地阻碍了中国资本市场的发展。中国资本市场不仅仅是一个股票市场，它还必须拥有一个庞大的、有厚度的债券市场，这个债券市场主要品种应是公司债券。没有一个公司债市场，中国的资本市场就是残缺不全的，它就无法进行企业内部的资本结构调整，也很难使资本结构达到最优。所以公司债市场一旦放开，对商业银行传统业务带来的挑战就更加巨大。如果所有优质的企业都能够发行公司债，5年就能达到5万亿元的规模。5万亿元公司债加1万亿元的短期融资券，商业银行的传统业务就将“穷途末路”了，没有客户了，没有利润来源了。对于投资者来说，商业银行从中问拿走的那部分利差太多，投资成本太高，所以投资者更愿意供需双方直接见面，把商业银行截留的利差交给投资者。

　　可是我们现在还没能做到这些，其中有很多理由。有人说，股票市场发展了15年，问题层出不穷，如果再把公司债市场发展起来，问题将会更多，必然会影响到社会的稳定。在一个充分发展的资本市场，风险控制的主体是投资者，政府的一个重要职能，就是提供信息披露的标准，制定提供虚假信息披露的惩罚机制，而不是由政府来具体过滤市场风险，谁来过滤风险呢？谁把真正的信息给投资者呢？不是政府，而是专业性中介机构。政府

　　的出发点很好，致力于使投资者、老百姓不受损失，所以基本对每家上市公司都要进行审查，但实际上，这不是政府的职能。应该把过滤虚假信息的功能交给专业化的中介机构。在市场经济发展的今天，我们的很多事情还没有做到位，社会中介也缺乏应有的诚信。我们很多中介的理念是为客户服务，实质上，在市场经济条件下，中介的天职是为社会服务，为投资者服务，代表全体的投资者，审查投资对象的信息是否真实。如果是虚假的，中介就要提示。而我国的中介机构往往参与作假，把一个明明能看出来的虚假，通过专业技术做成很难看出来的虚假。所以，如何发展客观、公正、尽责的中介机构，包括会计事务所、资信评估机构等显得非常重要。没有合格的资信评估机构，公司债市场就不可能发展起来。因为公司债市场的价格与信用高度相关。公司和公司之间的资产价格和筹资成本应有根本差别。

　　商业银行的确能够促进资本市场的发展。一个没有商业银行体系支持的资本市场一定是弱小的。

　　其弱小性主要体现在两个方面：一是缺乏有效的、源源不断的资金来源。这并不是说要商业银行通过提供信贷资金进入股市，而是通过商业银行的转型，把原来储蓄客户变成代客理财的客户，进行业务结构的调整。中国商业银行有很好的信用，并且愿意通过其信用帮助顾客理财。通过这样的过程可以发现，商业银行的结构正在发生变化。虽然瓶子还是那个瓶子，但是里边已经不是醋了，而是酒了，你不能再说它是一个醋瓶子。同样的道理，虽然名称可以是商业银行，但业务结构已经发生了改变，它做的事情已经不是原来的商业银行传统的业务了，其业务结构已经发生很大变化了。未来的商业银行将成为社会的资产管理公司，在锁定风险的前提下，尽可能提高投资者的收益。金融服务是分等级的，资产管理是金融服务链条中最高端的服务。未来的金融机构包括商业银行提供的最主要的服务应该是资产管理。到那时，我们的市场有足够的宽度和足够的厚度，市场上有大量的金融资产可供组合，它可以有效地为投资者提供资产管理服务。

　　我有一个极端的想法，未来的金融体系大致有三个元素：第一个元素是又宽又厚又大的资本市场，或许还包括货币市场，这是一个巨大的资产市场或资产池，任何人都可以到这个市场进行资产组合。进行组合就需要资产管理公司，所以，提供资产管理服务的金融机构是现代金融体系中第二个元素。第三个元素是保险市场。其实，从严格意义上讲，保险不属于金融，只不过在中国这样比较落后的阶段把它归到了金融体系中。有人认为，还需

　　要有中央银行来发行货币，我甚至认为，未来货币不见得由中央银行发行。货币实质上是一种可交易的信用。从这个角度讲，一个大企业，只要发行了可交易的信用，就可以视为货币了。未来的金融业可能就是这样的框架。

　　如果金融体系朝这个方向发展，那么金融就是安全的了。虽然市场每天在波动，但它是一个有弹性的市场。中国需要一个有弹性的金融体系，而不是一个脆弱的金融体系。有弹性的金融体系虽然由于资产负债的证券化，而使市场每天都在波动，但其貌似风险，实质安全，因为它在波动中释放风险。金融不能消灭风险，但是可以通过科学的市场结构的安排来分散风险、降低风险。金融是永远与风险联系在一起的，任何人只要从事金融就不可能没有风险，只不过风险大小不同而已。风险大，其收益预期就大；风险小，其收益预期就小。我们永远不可能有收益很高但风险很低的产品，也不可能有收益很低但风险很高的产品。如果有，就说明制度设计出了问题。所以我们不要害怕市场波动。很多投资人不愿投资股票，依我看，股票是目前最好的可选择的投资工具，因为股票的收益明显高于债券。可是在中国，我的这个理论有时得不到验证。我认为，我的理论逻辑没有错，可现实不是这样的。所以我现在思考的是，到底应该修正我的理论，还是改革现实。

　　三、中国发展资本市场必须翻越的三座大山与股权分置改革

　　从长远发展的角度来看，没有一个发达的资本市场，金融体系会出现很多问题。资本市场要发挥功能，必须要有规范的制度安排。中国的资本市场难以发挥基本功能，可能受到一系列因素的影响，有制度层面的，有文化层面的，有政策层面的，等等。

　　我国资本市场的发展必须翻过三座大山。第一座大山是我们的文化。我们有着优良的文化传统，但是我们的信用文化严重缺失了，甚至到处存在作假。在这种文化下，资本市场的发展是很困难的。因为没信誉，从而不可能建立起发达的委托-代理制度。没有发达的委托-代理制度，资本市场是发展不起来的。另外，我们有点钱就存进银行，因为社会保障制度没有有效地建立起来。当然我不相信“文化决定论”。我确信随着资本市场的发展，随着经济的发展，市场经济的文化会逐渐发展起来。第二座大山是我们的法律制度。法律制度对资本市场的发展有着重大的影响。我国法律体系属大陆法系，一般而论，大陆法系更强调公权力，对市场发展有一定的影响。不过，从近几年的情况来看，我们法律制度的架构虽然还是大陆法系，但在微观之处也在逐渐吸收英美法系的某些内容，这将有利于资本市场的发展。第三座大山就是我们强大的商业银行。我国资本市场只是一只小猫，旁边站着却是商业银行这只老虎。资本市场受到了强大的商业银行的压抑。

　　当前中国资本市场发展中最重要的问题就是股权分置改革。我本人是股权分置改革的一个推动者。实际上，从20世纪90年代，我们就开始研究中国的股票市场到底是哪里出了问题。后来，我们终于发现存在缺陷的制度设计，即股权分置。从理论上说，股份公司的股东是有共同的利益取向的，是平等的，都是按自己的股份取得权利。但是股权分置却把股东之间的利益取向变成股东之间的利益对抗。在这种制度下，大股东的利益来源于对

　　中小股东、对流通股股东的利益剥夺。在股权分置的条件下，大股东有巨大的收益却没有相应的风险，而中小股东有巨大的风险却只有较小的收益，违背了收益与风险匹配性原则，从而使上市公司以及整个资本市场失去了发展的动力。这就是我们要进行股权分置改革的原因。

　　我们从2005年4月29日开始启动股权分置改革。最初有人反对这项改革，认为股权分置改革会使国有资产严重流失，这是一个误区，甚至有些危言耸听。在这里，我们要理解：第一，在市场上，资产是升值还是贬值，是亏损还是盈利，不在于其所有者是谁。市场不看身份，只看经营能力，这就是市场的力量。第二，购买权利必须要付出成本。当然公权力是不能买卖的，市场上的私权是可以转让的，原来一些资产是不流动的，现在要它拥有和流通股一样的权利，包括差价收益的享有权，也包括市场上买卖的权利，那么就必须付出相应的价格。这种权利是有价值的，它能给投资者带来新的权利。

　　对价支付的高低没有一个既定的标准，它是由公司的赢利能力、未来的成长性等因素决定的。但是有一点可以确信，市场上将会有一个平均的支付成本。我确信，1 390多家上市公司的对价支付会朝着一个市场平均支付成本收敛。这个平均支付成本可能是30％的对价率。我希望所有公司的股权分置改革都能顺利通过，同时也希望而且确信到2006年10月份以前中国上市公司市值的70％～80％将完成股权分置改革。

　　（作者简介：吴晓求（1959～），男，江西余江人，中国人民大学财政金融学院教授，博导；中南财经政法大学兼职教授。）