2008-08-20 16:07 来源：孙文远
一、国际金融创新的简要回顾
国际金融创新主要是指金融工具的创新，可被分为三类，即债权工具的创新、股权工具的创新和金融衍生工具的创新，在本文中没有将它们详细地区分。
传统的金融工具一般是指第二次世界大战以前就已经存在的金融工具。这些金融工具包括股票，债券、可转换债券、优先股、商业票据、认股权证、银行存款和承兑，交易所的商品期货、政府部门的长期债券、中期债券和短期债券。以上为在二战以前机构所使用的有代表性的金融工具及其特征，这些金融工具已经为大家所熟知。二战以后，各国经济迅速地复苏并飞速地发展，金融创新也随着经济的发展而活跃起来。在这一时期，不仅金融创新工具的数量快速地增长，其交易量也迅速上升。这些金融工具主要包括：企业的浮动利率债券、浮动利率优先股、零息券、合成证券和毒丸证券；银行的互换（货币互换和利率互换）；交易所的金融期货、期权；政府的证券化贷款、指数化证券。
与传统金融工具相比较，金融创新的发展趋势是转移与分散资产的金融风险和提高资产的流动性，主要包括这样几种创新：1.转移价格风险的创新。随着汇率和利率的波动，资产的价格也会随之发生变动，因此资产的价格变动是资产拥有者所面临的重大问题。大部分金融创新也是针对资产价格的变动而设计的，旨在保证资产的保值与增值。期权、金融期货、互换等金融创新工具都是属于转移价格风险的创新。2.转移信用风险的创新。转移信用风险的最显著的例子是利率互换。利率互换是基于不同信用等级的筹款者在固定利率市场上的利差要大于浮动利率市场上的利差这一市场特征而设计，通过信用风险的转移，使互换双方的筹款成本降低。3.增强流动性的创新。资产的流动性是受投资者欢迎的特征之一，因此，增强了资产的流动性，它就会吸引更多的投资者。利率浮动优先股就是属于流动性增强的创新之一。4.信用提高的创新。当一项创新能使总的信贷需求或某一项信贷需求增长，我们可称之为信用提高。证券化贷款便具有信用提高的特征。证券化货款调动了不活跃的资产来支持新的借款，增加了信用量。
二、国际金融创新的风险分析
（一）、国际金融创新的系统性风险
从总的方面来说国际金融创新的风险和其它金融风险一样，可分为两大类，一类是系统性风险，另一类是非系统性风险。系统性风险是指由于政治、经济及社会环境等因素变动而影响金融创新工具交易并进而影响整个金融市场的风险。它的特点是系统地作用于整个市场而不是某种金融工具或某个金融机构。它的存在是客观的，无法通过投资多元化的方法来分散和消除。近年来，这种金融风险已经几次累积并且爆发，对全球金融体系不断提出挑战。非系统风险是指由于某些具体因素（如某种商品现货价格的变动、某种利率的变化等）而影响个别金融机构或金融产品而产生的风险。一般来说，非系统性风险是针对个别金融机构和金融工具，没有涉及到整个金融市场。非系统性风险可以通过投资多元化等措施来分散和消除。系统性风险是指影响整个市场体系的风险，因此系统性风险爆发的后果非常严重，通常会引起整个市场的动荡，使原来有序的经济变得杂乱无章，整个社会的资本和财富的积累被迫中断。由国际金融创新所引起的系统性风险的例子是1987年的股市崩溃和1992年的欧洲货币危机。1994的墨西哥金融危机和以后的东南亚金融危机、俄罗斯金融危机、巴西金融危机虽然也受到国际金融创新的影响，但国际金融创新并不是它们的主要原因。随着高杠杆的国际金融创新产品的交易的发展，系统性风险爆发的可能性将会增大。
（二）、国际金融创新的非系统性风险
非系统性风险的影响比系统性风险的影响要小得多，但发生的频率却较多，因此，对非系统性风险的研究比对系统性风险的研究要深。根据金融创新的风险来源，可将非系统性金融风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。
1、市场风险
市场风险，又称价格风险，是指由于金融产品价格随利率或汇率市场因素变化而变动所引起的风险。金融创新中所面临的金融风险比普通金融产品的风险要复杂。金融创新中所面临的金融风险除了标的资产的市场风险以外，还要注意标的资产所面临的市场风险是否还会和其它因素相作用，从而产生新的市场风险。金融创新所面临的市场风险的主要影响因素：（1）经济因素。经济因素是导致金融资产价格变动的最主要原因。经济因素主要包括相关金融资产价格（包括汇率、利率）等的变动，社会经济周期，国家的经济制度变革情况等许多方面；（2）政治因素。政治因素主要指金融机构在进行金融活动时，由于东道国、母国或国际政治事件的影响而造成损失的可能。引起政治风险的主要因素有：国家政治体制的变革、政权的变迁、民族情绪的抵触、政变及武装冲突等；（3）其他因素。其他因素包括社会因素、自然因素等。如巴林银行的倒闭事件中日本阪神大地震就是直接原因之一。
2、信用风险
信用风险又称对手风险，是指由于交易对手不能履行责任而造成的风险。金融创新产品根据结算方式可分为交易所交易产品和场外交易产品。期货期权等金融产品都是在交易所内以标准化合约的形式进行交易，并且存在着一套标准化的结算体系，由结算公司负责最后的结算业务，确保合约如期交割或在未到期以前平仓。这样，各金融机构所面临的信用风险就转嫁给结算公司。结算中心为了降低风险，会通过一系列的制度如保证金制度、最低资本金要求、盯市等措施来降低信用风险。但是，如果结算中心出了问题，就会危及整个休系。互换等金融产品实行场外交易，交易者所面临的信用风险要严重得多。因此，在场外交易中，交易各方的信用状况很重要，只有当对手符合所需要的信用等级时，才能参加交易。近年来，以银行等大信用机构充当中介的场外交易中，信用风险有向金融中介转移的趋向。
3、流动性风险
流动性风险是指金融创新产品的使用者因为这种产品无法在市场上找到交易对手出货或及时平仓而导致的风险。金融创新产品的流动性和流通量有关，当一种金融产品的流动性风险较大，往往会影响到这种金融产品的发行和流通。上市金融产品的流通量可以用两种方法来进行计算，一种方法是以每日的成交量来进行计量，例如互换，当市场上每日的成交量比较大时，这种金融工具的流通量也比较大，相应地它的流动性也比较好；另一种方法是以未平仓的合约数来衡量的，例如期货，当市场上某种工具的未平仓合约数比较多时，这种金融工具的流通量也就较大，相应地流动性风险也较少。一般来说，场内交易的金融产品的流动性风险较少，而场外交易的金融产品的流动性风险较大。为了增加市场上的流通量，通常可用“造市”的方式来人为地增加流通量，特别是当市场极不活跃时，“造市”显得尤为重要，因为它可使大部分投资者相信市场上的流动性风险还是较低的。
4、操作风险
操作风险是指由于人为的错误或电脑系统和内部控制系统的不完善而导致的风险。金融创新是一项艰巨而复杂的工程，创新出来的金融工具的支付和价值计算都非常复杂，因此，一个很小的操作错误都会导致巨额损失。在最近十几年里，由于操作风险而导致巨额损失的例子很多，最为人所共知的就是巴林银行由于其新加坡分支机构的一个交易员的错误而导致这家历史悠久的银行被迫关闭。
5、法律风险
法律风险是指由于合约在法律范围内无效，合约内容不合法律规范，或者由于税制、破产制度等法律方面的原因而造成的风险。一般来说，在交易所内交易的产品所面临的法律风险主要是法律变动或调整所致，不会出现其它方面的法律风险问题。而场外交易的金融创新工具通常会面临较多的法律风险。
以上各种金融风险并不是孤立的，而是相互联系、相互作用的。市场风险和信用风险联系紧密。市场风险较大，因价格波动而使交易者无法履约的可能性就增大，从而加大了信用风险。同样，当整个市场的信用风险增加，会导致交易者违约的可能性增大，引起市场恐慌，价格剧烈波动，市场风险增加，当市场风险增加时，投资者会撤出市场，使市场交易不活跃，流通量减少，流动性风险增加。当一家有影响力的金融机构因运作风险而遭遇到重大损失时，又反过来会引起信用风险和市场风险，也牵涉到流动性风险。法律风险也会对价格、信用等起作用，从而影响其它风险。各种金融风险间相互联系，这就要求机构在进行金融创新或使用创新的金融工具时，全面考虑这些金融风险，不仅要考虑各种金融风险本身的影响程度，而且要考虑到各种金融风险之间的相互作用所产生的共同影响，这样才会使金融创新真正达到规避风险的效果。
三、建立有效的金融监管
传统的管制措施强调的是金融的平稳与绝对安全，多采用直接控制为主的监管手段。它虽然保证了金融机构的平稳与安全，但同时也妨碍了金融业的竞争与效率。在放宽了以直接控制为主的监管手段以后，各国又建立起了以充足资本为基础的监管制度。随着1988年《巴塞尔协议》的提出，各国纷纷制定了以最低资本充足率为标准的金融监管制度。这一监管制度虽然在一定程度上考虑到了风险，但是所考虑的风险主要是信用风险。随着金融创新的发展，许多金融机构的业务已经不仅仅局限于存贷业务和传统金融工具的交易，而是扩展到纷繁复杂的金融创新业务上。大部分金融创新业务不在资产负债表上显示，这又使以资本充足率为标准的金融监管制度难以适应金融创新业务的要求。资本充足率为基础的金融监管是为了让金融机构在发生亏损以后仍能继续经营。而国际金融创新产品交易中所蕴藏的风险巨大，就是资本充足的金融机构也难以承受由此而带来的风险。因此，对国际金融创新的风险的监管不但要坚持资本充足率这一基本标准，而且要重视对金融风险的识别与控制，以达到不发生或少发生损失的状态。面对日益增加的国际金融创新风险，就如美联储主席格林斯潘（Greenspan）所说的那样，需要建立起有效的金融监管，即以资本充足率标准为基础，风险控制为内容的金融监管。有效的金融监管的首要问题是建立一个多层次的监管体系，其次是采用有效的金融监管机制，再次还需考虑到监管中的成本问题。
（一）、多层次的金融监管体系
多层次的金融监管体系应该包括国际间的合作监管，各国中央监管当局的监管，交易所的监管及金融机构自己的内部控制。
1、金融监管的国际间合作。由于金融创新的发展，全球金融一体化的步伐加快，这使得金融监管的国际合作显得尤为重要。由于不同的历史、人文背景和不同的经济、金融发展水平和结构以及不同的发展战略和监管取向，使各国形成了不同的监管体制。在这些不同监管体制的合作中，下列问题显得很重要：各国之间的信息的交换与沟通；金融机构的母国应担负重大责任，这样才能保证风险的及时识别；订立国际协议，并且国际协议应该能够覆盖所有的在国际金融市场上积极开拓并参与金融创新业务的金融机构的东道国和母国；订立参与金融创新工具交易的金融机构的最低标准、风险头寸的限制等共同原则；督促金融监管比较宽松的国家加强监管；母国和东道国之间的职责划分应该清晰。最近，各国间答应进行信息交流的单边协议已经签订了许多，但是一个完整的多边协议仍然没有出台，因此，金融监管的国际合作只是有了一个开端，而真正实行还需要努力。1994年7月27日的巴塞尔银行监管委员会和国际证券业协会联合颁布了《对金融衍生工具风险监管的规定》和1995年5月由负责世界主要期货与期权市场监管的16个国家的监管机构的代表鉴署的《温德索宣言》中，都提出了关于对金融创新工具进行国际合作监管的原则。近年来不断出现的机构倒闭事件所引起人们对金融风险的警觉，也促使各国为金融监管的国际合作而努力。
2、各国中央监管当局的监管。中央监管当局对于金融创新产品的交易的监管是客观的、全局的和基础性的。如前所述，各国由于各方面情况的不同，在监管上不可能找到相同一致的模式。但是各国的中央监管当局的监管仍然存在着一些共性：协助立法机构建立对金融创新产品进行监管的法律构架，使监管行为有法可依；通过颁布一些准法律性的条例与规定，确定参加交易各方的权利和义务，使交易各方有规可循；审批交易所的设立，确定交易所的数量和地区分布，并对交易所交易品种进行审批；建立金融产品交易中的结算交割系统；建立适合本国情况的会计准则，并注意积极采用已有的统一的国际会计准则；仲裁重大的交易纠纷；对金融创新产品进行研究，并及时将研究成果向社会公开；对交易所和交易商进行金融稽核，同时积极研究和改进稽核方法和体系；参与监管的国际合作，推进对金融创新产品监管的国际协调。
3、交易所的监管。交易所是场内交易的金融创新工具的交易场所，交易所不但是金融工具的创新机构，而且担负着对金融创新工具交易的监管工作。交易所在金融监管体系中的作用主要表现在三个方面：即财务安全；信息批露；操作安全。
4、金融机构的内部控制。机构的内部控制不善是近年许多机构发生巨大损失的主要原因，关于机构的健全的风险管理体系，巴塞尔银行监管委员会在《衍生业务风险管理指导》中指出主要应该包括三项基本内容：即董事会和高级管理层的适当监管；将谨慎的风险限额、健全的风险计量方法和信息系统、持续不断的风险监督和频繁的管理报告有机结合在一起的适当的风险管理过程；全面的内部控制和稽核程序。按照这三项基本内容，金融机构建立一个由各管理层及各部门相结合的风险管理系统。但系统的建立并不代表能够很好的运行，因此，提高金融机构内部系统的运行效果，提高运行效率，及时发现问题，也应是当前机构进行内部风险控制的主要目标。
多层次的金融监管体系是由一系列的法律、规章、制度的订立来确定的，当这个金融监管体系确定以后，还必须有一个有效的金融监管机制来保证各项法律、规章、制度等规定的实施，使这个监管体系变成一个真正的、有效的监管体系。
（二）、有效的金融监管机制
金融监管机制和金融监管体系的不同在于金融监管体系是从外部来进行监管的，而金融监管机制则是通过激励、批评、处罚等措施，使金融机构或金融从业人员自觉地遵守和接受已经制定的法令、规章、制度和行业的惯例及传统。近些年的一些金融风险事件说明，金融风险的防范不仅依靠完善的监管体系的建立，而且还要采用有效的金融监管机制。
1、报酬机制。在金融监管机制中，报酬机制的影响很大，不合理的报酬机制会使人们为追求高收益而去承担高风险。在报酬机制中，要考虑三个因素，即业绩、报酬、责任。在通常情况下，人们一般只考虑业绩与报酬两个因素，而责任常常被忽略。直到损失已经发生时，才考虑到责任这一因素，但这时却是为时已晚。因此，在这里不仅要考察人所共知的损失与责任的问题，而且要考虑在损失没有发生的时候，责任及报酬的关系。在实际中，为交易者设置报酬上限和责任上限是很有必要的，因为风险的承担能力总是有限的。
2、监管人的激励机制和约束机制。国内有的学者在假设监管人是经济人的条件下，认为监管人的工作努力程度是努力监管的期望收益和不努力监管的期望收益的比较所决定。但是，现实情况下，要使努力监管的期望收益大于不努力监管的期望收益仍有些困难，因为努力监管和不努力监管之间的界限难以确定，并且努力监管的收益是确定的，而不努力监管中的不确定因素较多。
对于监管质量的评估，英国经济学家查理。古德哈特（Charles Goodhart）教授认为可以借鉴大学里让学生对老师的水平作出匿名评估的作法，由独立的机构组织金融机构对监管者进行定期调查，然后作出评估的办法进行，这是可行的方法。
总之，对于监管人的激励和约束应包括以下原则：
（1）在监管人的选拔方面，应该严格资格标准。
（2）不断地对监管人的监管质量进行评估，并对外公布，撤换不适合的监管人。
（3）监管人的收益可参照香港、新加坡的公务员制，实行“高薪养廉”。
根据以上原则，对于监管人的激励机制主要是使其努力工作所能得到的确定的收益较高，而不至于为不确定因素较多的收益而不认真工作。对于监管人的约束机制主要来源于严格的选拨和不断的评估。而激励和约束的均衡来自于高薪和严要求的组合。当监管机构中每个监管人都努力工作时，整个机构的监管工作就会更有效。
3、金融监管中技术的运用。采用有效的金融监管机制，技术的应用非常重要。新的技术包括电子技术、数理统计技术等新技术。在对金融创新的风险进行监管的过程中，新的技术在以下四个方面得到充分的运用。
（1）保证原始数据的真实性。通过监管部分和业务部门联网的计算机系统，使原始数据一旦形成便难以更改。
（2）实现监管部门的适时的过程监测。监管部门可在自己的权限范围内，随时调阅有关业务过程，从而使风险得到及时控制。
（3）将业务制度装入操作系统中，加大违规操作的难度。
（4）自动的预警功能。现代的电子技术及各种统计技术的运用，使得交易监控系统除了能够立即生成有关指标以外，还能在指标超出安全范围以后自动提醒监管人员或操作人员，使他们对风险问题予以足够的重视。
（三）、金融监管中的成本问题
在对金融创新所产生的风险进行有效监管时，监管成本问题也应该考虑。监管成本一般指两个方面的成本，一方面是各金融机构正常经营时的监管成本；另一方面是发生金融风险的时候，进行救助的花费和任其发展对金融体系冲击而造成的损失成本。
1、金融机构正常经营时的监管成本。监管成本可按机构来划分，一般可分为金融机构内部的监管成本、中央监管机构的监管成本、中介机构（包括资信评级机构、会计师事务所等）的监管成本以及社会公众的监督成本，这些成本合总起来便是社会总的监督成本。要实现社会总的监督成本最小，就是使其中每一项的监督成本都能最小化。当前，正在降低的监督成本主要是金融机构内部的监管成本和中央监管机构的监管成本。金融机构内部的监管成本的降低主要来自于各机构的风险管理技术的不断进步。
中央监管机构的监管成本的降低主要得益于各国风险预警系统的建立。金融预警系统的建立，正如台湾金融局的报告中所指出的那样，风险预警系统“使监理人员能在最短时间内以一个方便又快速的计算分析方法找出可能发生经营困难的问题的金融机构，避免浪费太多的人力在无重大问题的金融机构上”
2、金融机构遇到问题时的监管成本。当监管机构发现金融机构已经集聚了一定的金融风险有可能发生更大损失时，就会面临成本的考虑问题。这时监管机构面临的选择有两种，一种是组织力量进行拯救行动，一种是听任其自生自灭。前一种情况下，如美联储组织力量在长期资本管理公司发生巨大损失遇到困难时，组织了15家大银行及大证券对其进行救援活动，从而避免了其失败而对金融市场造成冲击的风险，就是考虑如果机构倒闭对金融市场的冲击所带来的损失要大于对其进行拯救时的成本；如果冲击的损失很小时，则通常会采取听任其倒闭的措施。
