中国股市最大的泡沫

　　对于我国的“三低一高”现象尤其是高市盈率问题，市场人士给予了种种“合理”的解释：如银行存款利率为2％，这意味着中国市盈率应该是50倍；有的人认为在计算中国股市市盈率时，应剔除亏损、微利的股票，而且要把流通股与非流通股一起考虑，并因此得出五粮液、中集集团等绩优股的市盈率低于10倍；也有人认为新兴股市市盈率偏高是很正常的，且我国上市公司成长性较好，可以允许有较高的市盈率，尤其在中国壳资源是一种稀缺的资源，供求定律决定了股价的高企。

　　对于这些似是而非的言论，笔者实在不敢苟同。

　　一般投资者投资股票，要求的最低回报率由两部组成：无风险报酬率和风险报酬率。在实务中，我们通常用五年期国债的利率作为无风险报酬率，大概是3％以上，上市公司风险报酬率可以根据资本资产定价模型求得，一般至少是3％，也就是说，中国股市要求的最低回报率至少应该是6％，也就是说平均市盈率不能超过16倍，这与西方成熟股市的15－20倍市盈率差不多。

　　但仅以利率的倒数来推算市盈率水平，显然也缺乏合理性。日本一度曾推行零利率政策，如照此法推算，那么其股市的市盈率应趋向无穷大。看来，用银行存款利率来推算市盈率的人并没有考虑到股市的风险性，即风险报酬率。

　　最近还有人认为我国股市的市盈率并不高，原因是上市的股票中有2／3的股票不能流通，如果全部流通，则市盈率会降低。他们计算市盈率的依据为：市盈率＝流通股的市盈率／3，并得出我国市盈率在15－20倍的理论。这种观点同样是荒谬的，我国并不缺乏全流通股的股票，但市盈率也不见得很低，而且从理论上讲，部分流通的股票因为流通股股东没有控股权，价值更低，而事实上我国控股股权每股的转让价格往往只是流通股市值的1／5－1／10.

　　随着上市公司造假案一桩接一桩的曝光，我国的上市公司首次面临到如此巨大的信用危机，IPO（首资公开发行）时靠包装，再融资时靠作假和大股东的友情赠送，表面上看中国上市公司亏损面较小，但如果把非公允的收益及作假的收益部分弃掉，则可能有一半以上的上市公司是亏损的。按周小川的说法，有1／3的上市公司已经空了。这就是泡沫的最大来源。

　　实际上，重组题材已经成为我国股市中最重要的炒作题材，庄家更是借机把重组股炒上了天，如亿安科技、中科创业等。据国信证券研究策划中心吴锋的统计，从1997－2000年深沪两市个股和板块的整体走势来看，重组股板块不仅远远地跑赢了大盘，而且也跑赢了许多板块。

　　根据笔者的统计，在1997年1月2日以前上市的514只个股中，从1997年1月2日到2000年12月29日的4年间，涨幅超过200％以上的个股达到182只，其中125只为重组股，占68.68％，占514只个股的24.32％。其中涨幅超过400％的个股达到63只，重组股为42只，占63只涨幅超过400％个股的66.66％。

　　我国证券欺诈的集中营

　　让我们来看郑百文的重组，尽管三联集团反复表白自己“在此次重组问题上不存在任何投机行为”，且三联集团总裁张继升也曾在一次采访时表示：“中国股市有大量的庄家，而且是暗庄，但三联将是一个‘明庄’，一个透明度极高的‘明庄’。”然而事实说明，三联集团不仅是明庄，而且也是暗庄。2000年6月至7月间，三联集团共从二级市场买进郑百文股票105.255万股，其中以个人股东账户名义买入的郑百文股票为87万股，盈利73.7万元。

　　此外，它还通过对郑百文的投机重组，获得了巨大的无形收益。一夜间，三联集团成了我国证券市场的“英雄”，通过对郑百文的重组，产生了比投入几亿甚至几十个亿广告宣传费都要广泛、且广告达不到的轰动效应。一些暗庄也借机趁火打劫，在二级市场上掀起一波又一波的投机狂潮。

　　以壳资源为目的重组充满欺诈，这是因为壳资源本身并不创造财富，它的价值主要由三方面构成：

　　一、“壳资源”公司的融资价值。

　　我国企业融资渠道相对狭窄，企业普遍存在资金需求饥渴症，具有融资渠道的上市公司也就成了许多企业猎取的目标。去年证监会出台的《关于规范重大购买或出售资产行为的通知》允许符合重大重组规定的公司配股或增发新股，从而进一步提升了“壳资源”公司的融资价值。

　　二、二级市场投机操纵价值。

　　由于我国的证券市场仍处于完善和规范阶段，使一些违规、违法的投机行为有了可乘之机。一些公司打着资产重组之名，操纵着公司二级市场的股价，典型的如中科创业、亿安科技等。

　　三、其他价值。

　　“壳资源”公司的其他价值包括利用关联交易、担保等手段与“壳资源”公司进行不平等交易，从“壳资源”公司抽血及再转让价值，如宁馨儿入主四砂股份抽血后，将其转让，从中获取收益。

　　重组方以巨额资产取得壳资源后，一般还要注入所谓的优质资产为上市公司创造利润，如山东三联付出3亿元现金、并注入4亿元资产来重组郑百文，这样的巨额投入当然需要回报，那么最常见莫过于利用二级市场炒作来取得回报。但这种方法往往充满了欺诈性，如内幕交易、虚假陈述、操纵价格等，《证券法》上的禁止性规定被违反了个遍。

　　这种重组欺诈的手法大致分为六种：

　　价格操纵。不论是从筹码集中度，还是从股东户数的变化来看，大部分重组股均不同程度的存在着价格操纵行为。

　　题材操纵。所谓题材，说穿了就是庄家炒作一只股票的借口和理由，是庄家用以诱导中小投资者跟风从而牟取暴利的道具，是庄家事先设计的一场彻头彻尾的骗局和事先掘好的一口陷阱。

　　利润操纵。被收购和重组的上市公司为配合庄家运作用于拔高当期利润的不正当的会计手段（如少提折旧、少提坏账准备以及将庄家打入的资金虚构营业收入、联手坐庄将投资收益转入营业利润等）。

　　舆论操纵。为达到诱骗中小投资者跟风的目的，重组股的庄家们除为炒作的股票编织无数美丽的题材外，还必须向外扩散这些题材。在资讯时代十分发达的今天，庄家要达到这一目的确实不费吹灰之力，于是我们便看到了大量的网上传闻。此外，庄家还会利用一些股评家和咨询机构的市场影响力拼命推荐即将出货的股票。

　　内幕操纵。重组股的庄家们操纵市场，操纵股价通常是通过内幕交易和黑箱操作来实现。一般来说，重组类公司的内幕人士包括：被收购上市公司的高级管理人员、收购方的高层人士、财务顾问、二级市场炒作方，即所谓的庄家。

　　联手操纵。当一家机构操纵一只股票的资金不足时，往往会找一些关系密切的其他机构如民间机构、基金公司和证券公司等联手操纵。

　　典型的重组是庄家与上市公司的新东家合二为一，就像一根绳上的蚂蚱，上市公司伺机发布各种题材，与庄家配合默契。还有一些庄家在重组时大玩“空手道”，以拟受让的股权质押取得银行贷款获取股权转让金，将劣质资产包装成优质资产，再玩非公允的关联交易游戏，将上市公司包装成一家具有高成长性的绩优股。但这一切都是假的，都是为了配合二级市场而炮制出来的。

　　挤泡沫从重组股开始

　　庄家将重组股炒上天的同时也扭曲了股市的投资理念，广大股民“与庄共舞”，股价与公司业绩的大相径庭使得投资者逐渐丧失了关注上市公司经营业绩的兴趣，庄家的意志、股票的概念、政府的政策以及市场中资金的供求关系往往比公司的基本面更能影响股票的价格。

　　更令人担忧的是，这种严重扭曲的状况已经在市场中被广泛接受，并习以为常，而对上市公司基本面的情况却很少提及。

　　一个不注重公司基本面分析只注重机构实力的股市与“六合彩”又有何异？

　　目前A股市场最主要问题的欺诈和泡沫，欺诈推进了泡沫，泡沫诱发了欺诈。银广夏7个多亿的虚增利润使股值增加了70亿元。如此的暴利，怪不得庄家（包括与庄家合作的上市公司大股东）会不惜代价，一次次上演“垃圾换黄金”的好戏。可天下绝对没有免费的午餐，在上市公司“乌鸦变凤凰”的背后是庄家利用市盈率的“放大器”作用，牟取暴利的野心。

　　把资产从左手交到右手、从上口袋转到下口袋，从壳内到壳外、壳外到壳内，虽然从社会财富的总体来看并没有改变，但是对于某些人的意义却大不相同。

　　一系列大股东与上市公司间的非公允资产重组和关联交易表面上没有损害中小投资者的利益，但这种交易实际上为今后上市的公司和二级市场运作埋下了祸根，因为作出“商业利益牺牲”的大股东和庄家一定会以非法的手段取得回报，想来这也在常理之中。

　　综上所述，打击或遏制以壳资源为对象的重组，对重组过程中的非公允行为进行控制，严厉打击重组股操纵利润、内幕交易、虚假陈述的行为，将有利于促进我国上市公司重组从“炒作式”报表重组到“投资式”实质性重组，促进公司治理结构的建立和资源的优化配置。挤出泡沫是中国股市未来五年的重点，而重组股的挤泡沫就应该是重中之重了。