八十年代以来，美国一些大公司全面建立了与股票价格直接联系的强有力的激励机制，在企业管理人员新的薪酬结构中，股票期权已占到30%甚至更多。然而90年代美国的一系列研究又表明，股票价格与企业的赢利或财务目标之间并无必然的联系。因为现行的股票期权，只要股市上扬，无论公司业绩优劣，经营者均能获得收益。1995年至1997年，美国主要股票几乎全部上扬，所有股票期权的持有者从长期保持的牛市中获得了巨大的意外收益。由于这种意外收益还包括管理以外的其它因素如低通货膨胀，低利率等，因此，那些表现不佳的经营者及管理人员也获得了巨大的收益，从而使人们对股票期权的激励机制产生疑虑。

　　其次，股票期权难以正确衡量经营者的表现。作为股东，总是希望董事会奖励取得优异回报的经营者，使公司获得等于或高于同类公司或市场指数的回报。为了有助于投资者确定经营者报酬，美国安全与交易委员会甚至要求公司在年度补偿方案中报告相对于同行业公司或市场整体化股东的回报。但现行期权设置方式中的期权授予价格是期权被授予那一天的市场价格，在整个期限内（往往十年）固定不变，如果股票价格上升高于授予价格，那么持有者仍将获得收益。因而尽管企业管理当局或董事会已认识到为股东谋取更大回报的重要性，而现行的期权方案仍同时奖励了表现平庸的经营者。

　　再次，股票期权的激励标准不具体。例如一名高层经理人员以当前每股100美元的市价，获得了在未来10年内购买100万股的期权，如果股票价格以每年5%的速度递增，到十年后，升为每股163元，这位经理将获得630万美元的收益；但如果竞争对手同期股票价格平均增长15%，那么是否应当允许该经理实施这一期权呢？我们相信，任何理智的董事会都不会赞同对如此差的长期业绩表现给予这么高的奖励。

　　为提高股票期权激励的有效性，必须加快改革现行的股票期权激励模式，实施制度创新。

　　一。奖励出色的经营者

　　对策之一是改革股票期权的激励标准，使之高于以往的固定价格股票期权计划。如有的公司引入保险价格期权计划，期权购买价格是一个固定的保险价格，高于期权被授予时的市场价格，通常高25%，50%甚至100%，如果十年后期权实现时要获得收益，则股票价格必须相应达到年增长2%，4%，7%，当然是这些增长率仍显著低于历史平均回报率和股东预期回报率。但由于购买价格的固定性，在一个上扬的股市上，保险价格期权仍会奖励平庸表现，然而温和上涨或下跌的市场上，它对业绩表现平庸者奖励很少甚至没有奖励。

　　对策之二是实施指数化价格期权。它是上述对策的发展，即通过将期权购买价格与某一选定的指数相联系，董事会可以奖励出色，惩罚平庸。假定某高层经理人员的期权价格需要根据综合市场指数每年变动，如果第一年指数上升15%，则购买价格同样也上升至这一幅度。只有公司股票价格上升大于15%时，期权实现才有价值，也就是说经理人员只有在他的公司表现优于市场时才能获得奖励。在选择指数方面，公司可以选择行业指数或综合市场指数与市场指数联系的股票期权便于跟踪计算，但容易忽略了行业特定因素，如尽管标准普尔指数在过去几年里涨幅可观，但钢铁，建筑，环境，造纸业表现平平。用同行业指数衡量管理者表现似乎更合适，但由于多元化经营，有时很难确定行业归属。

　　但无论选择何种指数，指数化价格期权总比固定价格期权有明显的优越性，它不会因为市场下跌而惩罚优秀，也不会因为市场上扬而奖励平庸。它会在牛市，熊市里同样激励经营者，在任何市场里奖优惩劣。为了说服管理当局接受指数化期权，这种方案使有突出的业绩表现才能获得更好的奖励。一是提高经营者的期权数量。首先应该确定多少指数化期权能提供相当于现行期权的价值，称之为“价值比率”。例如，某公司股票价格为每股100＄，按期权定价理论计算，现行的股票期权价值为34.5＄，指数化期权21.6＄。此时的“价值比率”为1.6.价值比率一般受到利率、股价波动、指数与股票相关性的影响，对这些因素非常敏感，合理的比率通常为1.5-2.0，但在一个充满竞争的市场，经营者往往不相信这个数字，因而为了使管理层接受指数化期权，即按2：1的价值比率，将现行期权转化为指数化期权，使优秀经营者获得更高收益。例如，某公司股票价格为每股100＄，同时确立行业指数也为100，10年后，指数年均每股619＄。按指数化期权方案，每股期权收益为519（619-100）。因为每2股指数化期权转换成每股固定价值期权，则指数化期权收益为360×2=720，高于519.

　　二是降低购买价格。用2股新股权去替换1股旧股权，会使优秀经营者获得更多奖励，当事实上只有50%的管理人员的表现会好于平均水平，余下的管理人员既享受不到激励补偿，也得不到股东的认同，因为股东不愿意雇用未被充分激励的经营者。解决这种两难境地的方法是降低指数化期权的购买价格。在众多可选的方法中，最简单有效的是被称之为“折价的指数化期权”，即将期权价格进行一定折扣。它可以使表现略差于平均水平的经营者取得一定收益。假如某公司采用这种方式则董事会每年必须以特定比率对指数化期权价格进行折扣。例如第一年指数由100%上升到120%，减去1%的折扣后，为118.8%，即只上升了18.8%，而不是20%，这种方式可以使更多的经营者收益，同时也更大地促进了优秀管理人员。若以10年为限，总计折扣将为10%.

　　此外，由研究表明，在2：1的价值比率条件下，公司若超越同行的业绩表现，股价必须比指数提高5.4%，假如每年1%的折扣，则应高于3.9%，达到这种标准似乎不难。国外的实证研究表明，如按2.5的价值比率，有64%的经营者可以获得收益。

　　二。正确判断部门价值

　　董事会通常认为授予股票期权可以成功地将中层管理人员与股东利益联系起来。但在实际上，部门是公司的一部分，部门经理只能对公司股价产生有限的影响。比如，表现差的部门会由于表现好的部门提升了公司的股价而受到奖励。这说明，只有各部门之间相互衔接时，公司股价在衡量部门表现时才是可行的、公平的。

　　激励计划中的某些财务指标，如部门收入、资本回报率、股本收益率等，因没有考虑资本成本，故难以与股东利益相联系，且易受会计处理方法的影响而导致不同的结果。对此，越来越多的公司采取了剩余收益法，以经济附加值等来衡量部门的价值，但这种方法同样忽视了由于股票上涨而带来的价值增长额，同时还存在会计上的核算口径问题，因为并非任何创造的价值都应该获得报酬。假设某公司资本成本为10%，股东预期公司将有机会投资并获得20%的投资回报率，公司股价反映着这种预期。如果实际上公司只获得了15%的投资回报率，则股价将会下降。在这种情况下，尽管投资回报率超过了资本成本，但很少有人认为经理应得到奖励。美国LEK咨询公司研究表明，全美最大的100家公司的价值下限是公司股票的30%，也就是说如果投资者希望投资回报率与资本成本相同，则股票价格将会比目前价格下降70%.

　　判断一个部门价值最好的方法是将它视为一个独立部门。比较理想的评价方法是计算股东净值增额（SVA），与剩余收益法相比，其优点在于：它完全建立在现金流量的基础上，不会产生会计上的歧义和扭曲，因而是建立激励计划的较好方法。SVA的评价是：通过贴现的方法预测一定时期的现金流量，然后减去这个时期预测的投资。如果一个公司为股东带来丰厚回报，那么它的部门一定会创造高额的SVA.具体的步骤如下：（1）在考虑历史表现、经营规划、竞争力等前提下，确定预期的财务指标，如销售增长率、毛利率、投资额等；（2）将这些指标转化为预期年度现金流量值，并按企业资金成本进行贴现，以获得每个部门的价值；（3）将每个部门的价值加总，确认总数大致等于公司市值；（4）通过评价各个部门的现金流量，计算得到在特定时期内公司的预期年SVA；（5）用每年末实际结果计算实际SVA，方法同上，只是以实际数替代估计数；（6）计算实际值与期望SVA的数值之间的差异，如果结果为正，表明部门业绩良好。

　　在以SVA作为衡量部门价值标准的前提下，为了调动部门经理的积极性，董事会可以象指数化期权那样，对SVA目标进行折扣，设立一个略低于期望SVA的初始标准。实际上，在对部门经理设置的奖励计划中，初始目标往往比预定目标低20%，目的是促进部门经理实现SVA的科学性，鼓励投资者创造出长期增加价值的机会，SVA的评价期限应延长，比如3年。公司可以保留一部分激励报酬用于未来不佳时的保险。

　　三。充分考虑一线人员的贡献

　　尽管我们可以借助于一些财务指标，如销售增长率，生产利润等衡量一线经理和员工的贡献，但是在提供日常工作指导方面，还是很不够的。基础管理人员和普通员工需要知道的是，他们应当采取哪些措施来确保实现或超越股东的期望。此外，对于那些已超越了投资与产品销售之间时滞的行业，或者那些高速增长的行业，即便有三、五年的时间，仍难以获得潜在的SVA.为科学评价一线经理和员工的贡献，可设置几组指标，如新产品面市时间，雇员变动数量，顾客保持率，新商店按时开张数，订货销售平均周期等来加以衡量。这组指标可称为“价值领先指标”，它们既可用于股东价值增值方面的分析，又可以作为一线经理和员工激励机制的计算基础。领先指标与长期价值密切相关，都是对一线经理和员工有直接影响的因素。对绝大多数企业来说，56个领先指标能较充分地说明公司潜在长期的SVA.提高领先指标本身的过程需要在顾客、生产、供应商，价值链等方面具有丰富的知识。一线的生产经理需要确认并专注于使SVA最大化的行为，减少对企业价值贡献很小的项目投资。领先指标是协助一线经理寻找使SVA具有最大潜在增长能力的有效措施。

　　「参考文献」

　　[1]　张汉。股票操作学[M].北京：中国人民出版社，1999.

　　[2]　汤天名。期权交易[J].财经论坛，1998.（18）。

　　[3]　方言。期货常识[M].吉林：吉林经济出版社，2000.