一、证券市场上有免费午餐吗

　　我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。1995年之前， 深沪两地证券市场的上市公司数量仅为310家， 证券化程度（上市公司股票市值/ 国内生产总值）为7.89%； 到1997年底上市公司数量已增加到745家， 总市值为17529亿元， 证券化程度达到23.44%； 进入1998年之后， 公司上市的数量和规模更以前所未有的速度发展。即便如此， 一方面仍有众多企业在千方百计地寻求上市而未果； 另一方面， 业已上市的公司被市场和各级地方政府看成是珍贵的资源， 即使长期业绩不佳的上市公司也被作为一种“壳”资源得到保护和买卖。对此， 人们不禁会问： 中国证券市场上难道有免费午餐吗？证券市场难道是一个聚宝盆吗？

　　依照经济学的理论， 证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资， 外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票融资组成的， 它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。这也就是说， 证券市场的价格波动会影响经营者的投资决策。一方面， 证券市场是企业的一个融资来源， 股价的变动会影响企业的资本成本； 另一方面， 如果经营者的目标是股东利益最大化， 证券市场对企业价值的估价变动会影响现有股东的利益。因而， 经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应。其三证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场， 证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制 （相比之下， 公司董事会则是一种内部约束机制）。股东除去在董事会和股东大会上“用手投票”， 还可以在证券市场上“用脚投票”。公司的经营绩效不佳可能导致证券市场上的并购， 或者通过证券市场收购股权争夺公司的代理权。同时， 作为一种融资市场， 证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构（Samuel， C.，1996， a，b，c，d）。

　　除此之外， 证券市场在我国现阶段还有一个特殊的功能， 那就是为实现企业经营机制的转变， 建立现代企业制度服务。党的十五大把证券市场确立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部分， 并将成为国有企业未来摆脱困境的出路之一。只有充分发挥证券市场的上述固有功能， 建立起现代企业制度才能从根本上使国有企业摆脱困境。我以为， 这一点正是我国社会主义初级阶段运用证券市场的主要目的。

　　从证券市场的功能来看， 如能有效地运用证券市场， 其收益是巨大的。那么， 这是否意味着对企业所有的利益相关主体（stakeholders）（股东、经营者、债权人及雇员）来说只有收益而勿需付出成本呢？如果企业上市需要付出成本， 那么为什么在我国证券市场上的会出现上市公司供给（接近）无穷大的局面呢？为了限制证券市场上的这种过度供给， 现阶段不得不依靠政府控制上市公司数量和规模来解决。看来上市公司至少现阶段 （一定程度上） 在证券市场上的确能享受免费午餐。

　　上市公司能得到近乎免费午餐的原因究竟是什么， 它对我国证券市场的功能发挥及建立现代企业制度这一目标究竟意味着什么？这是我国发展证券市场目前迫切需要回答的问题。

　　二、证券市场与企业融资

　　融资是企业进入证券市场的最主要动机。对一家要进行投资的企业来说， 可供融资的来源是多重的， 其中包括： （1）内部积累， 即依靠业已实现的一部分利润作为投资的来源（提取的折旧费也可归入此类）。（2）银行贷款和发行债务， 虽然这两种方式形式上不同， 但它们都构成企业的债务。（3）发行股票， 它进一步又可分为发行新股和配股， 它们在企业资产负债表上并不表现为企业的债务， 而是一种资产。这三种融资来源或融资方式也被分别称之为内部融资、债务融资和股票融资。

　　面对不同的融资方式， 企业经营者应该选择哪一种呢？传统的企业融资理论认为， 在既定的投资决策条件下，企业经营者的目标是寻求最佳的金融结构，实现企业市场价值的最大化，也就是本企业的金融结构对投资者有最大的吸引力。但如果假定资本市场充分有效地运行，那么企业的金融结构与企业的市场价值无关。这也就是说，企业的金融结构选择不会影响它的市场价值。据此可进一步推论：当需要融资时，企业对任何一种融资方式都没有特定的偏好，各种融资方式是完全可替代的， 因为任何选择都不会影响企业的市场价值。这就是著名的莫迪利亚尼－米勒定理。

　　现代企业融资理论则认为， 由于资本市场是不完善的， 不同融资方式的成本有很大的差异， 企业融资方式的选择取决于融资成本（Harris， Raviv， 1991）。对企业内部融资来说， 在不考虑税收的条件下， 融资成本实际上是一种机会成本。如果企业的内部留利不进行投资， 可以转作其它用途， 如分配给股东， 存入银行， 购买国债， 转借给其它企业， 等等。因此， 它的成本是资本市场所要求的税后利润率， 这种税后利润率既可能是向股东支付的股息率， 也可能是资本市场的利率。

　　对企业的债务融资而言， 融资成本是由以下各部分构成的： （1） 利息率； （2） 企业财务恶化或破产成本（ Bernake & Campbell， 1988）。（3） 举债的代理人成本。和内部融资相比， 后两项是债务融资的额外成本。此外， 如果经营绩效不佳， 企业在借贷市场上根本就得不到所需的资金。

　　至于股票融资的成本具体包括： （1） 股息率。 （2） 股票发行的交易成本。 （3） 税收成本，股票融资需要支付红利所得税， 而债务融资支付的利息通常是免税的。（4） 发行股票的负动力成本。和股票融资相比， 债务融资存在着一系列收益。由于经营者不是企业100％的剩余索取者，他们有动力从事企业价值非最大化行为。而通过债务融资可以约束经营者的这类非最优行为。其一， 在经营者持有企业股权水平不变的条件下，企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额，增加经营者的工作动力。其二， 股票融资需要企业支付红利，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”（剩余留利和折旧费之和），经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小（Jensen，1986）。其三， 和股票融资相比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加大，为避免破产风险，经营者会更加努力地工作，减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突，降低了代理人成本， 从而构成了债务融资的收益。债务融资的成本和收益最终决定了企业的资产负债比率。在这种意义上， 股票融资的成本相对增加。（5）发行股票的信息不对称成本。在经营者与外部投资者之间存在着信息不对称， 因此外部投资者通常会把新股票发行看成是企业质量恶化的信号， 相应的低估它们的市场价值（ Myers & Maijluf， 1984）。经验研究显示： 当一家企业用债务回购股票时， 该企业的股票价格会上升； 反之， 当它通过发行股票来偿还债务时， 其股票价格会下降。

　　从理论上来说， 很显然内部融资的成本最低， 股票融资的成本最高， 债务融资的成本介于两者之间。正是这种融资成本的差异决定了企业融资方式的选择： 企业融资方式的选择顺序是内部融资、债务融资、股票融资。发达国家企业的融资方式的历史和现状均已证明了这一点。例如， 1981－1991年间，美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。此间，股票融资的比例为－11%，这也就是说，企业回购的股票数量大于企业发行的股票数量。进而， 上市公司平均每18.5年才配股一次（Samuel， C.， 1996，b）。

　　发达国家企业融资方式的选择本身并不能指导我国现阶段企业融资方式的选择。长期以来， 我国不存在证券市场， 国有企业只能依赖内部融资和债务融资； 而负债率过高又是困扰国有企业发展的一个重要因素。随着证券市场的产生和发展， 企业注重股票融资有着其客观的必然性。然而， 经济学理论和发达国家的现实却向我们证明了一点： 股票融资是要付出成本的， 并且其融资成本高于其它融资方式的成本。

　　现在让我们来看一下中国国有企业的股票融资成本状况， 它在一定程度上决定着公司上市的欲望。

　　（1） 理论上上市公司需要向股东支付红利。它具体表现为股息率， 即使公司没有向股东支付对公司也是一种成本， 只不过是股东放弃了现在获得红利的机会， 以便将来获得更多的红利。红利实际上转化成了一种股权。股息率的水平一般应该高于债券利息率或银行存款利率， 因为股票投资是一种风险投资。在证券市场上， 股息率表现为市盈率的倒数。从融资成本的角度来看， 新股发行的市盈率比市场市盈率是一个更为符合实际的指标。目前， 我国上市公司新股发行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利数据真实， 或对未来的盈利预期符合实际的话， 股息率大致7.15-6.7%之间。显然， 这一水平低于借款利率。

　　公司上市之后， 如果经营不善导致股息率降低， 股价应该相应的下降。而股价的下降一方面可能会导致大股东通过内部控制机制对经营者进行惩罚（如撤换）； 另一方面还有可能导致被敌意兼并者收购， 结果也将对经营者予以惩罚。而在中国证券市场上， 这类机制基本上是不存在的（下文我们将讨论原因）。结果是上市企业一旦完成新股发行之后一般就不会再关注二级市场上其股价的变动， 除非为了以高价格进行配股或者保证内部职工股顺利上市。最终， 许多企业的股息率降致零或负数的水平。例如， 1997年深沪市场上市公司中， 每股收益低于0.1元的公司占15.43%.就这些企业而言， 说它们通过证券市场免费融资是决不为过的。

　　（2） 股票发行的交易成本。这是企业需要付出的一项真实成本。然而， 我国目前二级市场股价与一级市场股价的差异较大， 新股一般是通过上网发行， 只有极少一部分认购资金能够中签。认购过程中需要把巨额认购资金冻结一段时间， 这部分资金所产生的利息收入在很多情况下足以抵消发行股票的交易成本并有余。

　　（3） 红利支付的税收成本。这是企业无法逃避的一项成本。在我们的日常观念中， 红利税是由股东支付的， 似乎与企业无关。但如果我们清楚企业本身就是股东的， 这种税收自然就构成了企业的成本。但在这里需要指出与目前我国上市公司税收有关的另一种现象： 虽然中央政府对上市企业和非上市企业的税率已经统一， 但在实际实施过程中， 几乎所有的地方政府都要对上市企业实行税收减免政策。其结果是客观上上市企业的税负低于非上市企业。综合起来看， 上市公司并未承担额外的税负。

　　（4） 发行股票的负动力成本。对现阶段的国有企业来说， 无论是债务融资还是股票融资，经营者的动力没有明显的区别。其一， 经营者基本上不持有企业的股权， 债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额。对国有上市公司而言， 这一点表现得尤为明显。其二， 在政府既是企业债权人（通过国有商业银行发放贷款）又是最大股东的前提下， 选择何种融资方式都不会对经营者的行为和工作动力产生重大影响。因而， 从企业的最大股东（政府）角度看来， 发行股票的负动力成本是可以忽略不计的。

　　（5）发行股票的信息不对称成本。在所有者与经营者分离的条件下， 信息不对称是一种客观存在。但是， 信息不对称要导致股票发行对企业的市场价值低估至少需要满足两个条件。第一， 企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的。假如贷款人不是根据企业的“质量”发放贷款的， 那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从进行比较。这也就是说， 哪些企业能够获得贷款并不完全取决于它们偿债能力的高低； 当然， 哪些企业上市也和其“质量”缺乏必然的联系。第二， 证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责。反之， 投资者根本无法根据经营者的融资决策判定企业的“质量”。这也是判定投资者队伍乃至证券市场质量高低的一个主要标准（张维迎， 1997年）。显然， 我国资本市场的现状还不满足这两个条件。当然我们也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估。现实中， 许多上市公司正是通过发行股票偿还其原有的债务的。例如， 1997年底上市公司股东权益较上年增长了36.66%， 负债总额增长了10.64%， 由此使上市公司整体负债比率比上年度下降了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金相当一部分用于偿还了债务（刘郎， 曹桂香， 1998年）。这也从一个侧面证明了我国上市公司的融资成本低于债务融资成本。否则的话， 那就意味着上市公司用高成本的资金替代了低成本的资金。

　　综合以上各项， 我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付之外， 上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且， 红利水平的高低对公司又是无约束力的， 致使相当大一部分公司实际上是近乎免费融资。尽管我们现在还难以对其进行量化， 但有一点应该是可以确认的： 相对于债务融资， 这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资拥有近乎无限大的需求。

　　三、证券市场与经营者的投资决策

　　与企业融资理论相对应， 企业投资理论也在发生变化。基于莫迪利亚尼－米勒定理， 传统的投资理论认为， 只要投资的预期收益高于资本成本， 企业就能获得所需的资金， 因为各种融资方式是完全可替代的， 当内部融资发生波动时（源于经营状况的变化）， 企业完全可以不受约束地靠外部融资来弥补。即使没有股票融资渠道， 企业也可以通过债务融资来解决。在这里， 证券市场与经营者的投资决策没有必然的联系。

　　而现代投资理论则接受不同融资方式的不可替代性， 所以企业内部融资能力的波动会导致企业投资水平的波动； 同时， 证券市场的股价变化会影响经营者的投资决策。不过， 在经营者投资决策的最主要决定因素上， 不同投资理论模型的见解略有差异（Samuel， C.， 1996d ）。一类理论模型认为， 经营者的投资目标是寻求销售额、雇员利益、报酬、市场份额等指标的最大化。在经营权与所有权分离的条件下，经营者的行为有很大的自主性，它们受所有者和市场的约束较小。经营者的自主权大小取决于证券市场所强加给它们的最低利润约束程度。所谓最低利润约束是指企业投资收益水平不得低于某一点， 否则经营者将会受到证券市场的惩罚（如， 降低报酬、解雇、企业被兼并等）。高于这一点之后， 经营者的投资决策是完全自主的。这类见解可称之为经营者投资论。另一类理论模型则认为， 经营者的投资目标是寻求股东利益最大化。市场对企业价值的估价是决定经营者投资的最主要因素。由于信息不对称， 发行股票会使企业价值被低估， 只有当投资收益高于股票融资成本时， 经营者才应该利用股票融资渠道。这类见解可称之为信息投资论。

　　不论是经营者投资论还是信息投资论， 它们都承认证券市场对经营者投资决策的约束， 只不过对约束程度的高低有不同的看法而已。简单说来， 证券市场对经营者投资决策的影响有如下机制。

　　（1） 股票价格的波动会改变企业的资本成本。当股市处于熊市时， 尤其是市场的市盈率较低时， 无论是发行新股还是配股都会提高股票融资的成本； 相反， 企业的融资成本会降低。

　　（2） 过多或过少的运用股票融资， 或者改变原有的融资来源结构会改变市场对企业价值的估价。这一点上文已经提到。

　　（3） 股价的波动会对经营者构成压力或动力。如果市场认定企业的某一项投资是不合理的， 股价便会下跌。结果可能是， 大股东通过董事会撤换经营者， 敌意兼并者会乘虚而入， 经营者持有的股票价值下跌， 经营者的报酬降低（如果经营者的报酬水平与股价挂钩机制的话）， 等等。

　　理论上正是证券市场的这种信号功能在一定程度上指导着经营者的投资决策。那么， 我国现阶段上市公司经营者的投资决策与证券市场的关系如何呢？

　　首先， 经营者的经营目标并不是寻求股东利益最大化， 而是自身利益和职工利益的最大化， 对国有上市企业的经营者来说尤为如此。因而， 投资决策与证券市场的信号无关。其一， 在国有企业改制上市过程中， 企业的经营者和职工可以按照一级股票市场的发行价购买10%的社会流通股。在一级市场价格与二级市场价格存在巨大差异的情况下， 这种优先购买权是一笔巨大的收入。这也是为什么企业经营者选择上市的主要动机之一。其二， 股票融资的低成本促使经营者根本勿需考虑投资收益问题。股票融资的成本之低使得企业可以用股票融资来偿还债务， 或干脆存入银行获息。例如， 截至1998年4月15日对深沪市场已公布年报的546家上市公司募集资金使用情况（其中411家公布了募集资金使用情况） 的统计表明， 在尚未投入项目的资金中， 有132家公司补充了流动资金， 有141家公司存入了银行， 有24家公司购买了国债， 有5家公司购入证券， 有38家公司归还了贷款， 另有23家公司转作其它用途（上海证券报，1998年）。更有甚者， 某些上市公司把募集的资金用于改善职工住房和经营者的奢侈性消费等等。其三， 经营者随意更改招股（或配股）说明书所承诺的投资计划。一些公司对投资项目的失败乃至年度亏损不做任何实质性的解释。

　　第二， 证券市场的价格波动基本上不影响企业的融资和投资决策。其一， 对于公司发行新股目前主要受制于政府的管制， 而政府的决策更多的是基于证券市场的承受能力作出的。

　　对于上市公司的配股， 证券管理条例所作的主要限制是净资产收益率连续三年保持在10%以上。为了获得配股资格， 许多上市公司绞尽脑汁， 不惜在年度报表上做手脚， 从事利润操纵活动， 包括提前确认营业收入， 推迟确认本期费用， 潜亏挂帐， 会计方法变更或会计处理错误， 帐证不符或帐实不符， 关联交易影响利润等（蒋义宏， 1998年）。其二， 经营者的待遇、地位与证券市场的价格波动基本上无关。

　　倘若经营者的投资决策受制于证券市场的信号， 这对股东来说应该是一项收益。只有使经营者的投资决策受制于证券市场的信号才能真正减少经营者的非最大化行为， 降低代理人成本， 带来企业利益或股东利益最大化； 反过来， 这对经营者来说应该是一项成本。不过， 我国现阶段国有企业的一个特殊情况是企业能否上市很大程度上是和经营者的“努力”程度（如， 为上市和上市额度跑关系）联系在一起的。因而， 考虑到这一点， 经营者的投资决策与证券市场的信号功能脱节实际上就成了企业为什么选择股票融资方式的另一个动因。

　　四、证券市场与公司治理结构

　　企业是不同个体之间一组复杂的明确契约和隐含契约的交汇（nexus）所构成的一种法律实体。在这种法律实体中，契约的交汇既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约，还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商（或消费者）与消费者（供应商）之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。这些不同利益相关主体之间的契约安排构成了公司治理结构的基本内容。其中， 所有者与经营者之间的契约安排是公司治理结构的核心。而证券市场既是公司融资的场所， 又是公司所有权交易的场所。在这种意义上， 证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。

　　（1） 作为公司融资的来源之一， 证券市场直接影响着企业的资本结构， 资本结构进而又影响着企业的股权结构。当企业增加内部融资时， 现有股东的股权比例上升， 负债率下降； 当企业增加债务融资的比例时， 现有股东的相对投资份额增加， 负债率上升； 当企业增加股票融资的比例时， 现有股东的股权被稀释， 负债率下降。因而， 选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好， 通过资本结构的改变， 企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。

　　依照这种逻辑， 国有企业上市的结果首先是企业负债率的下降， 国有股权被稀释。尽管国有股权被稀释， 但政府并没有失去对上市公司的控制权。绝大多数国有上市公司并没有因为上市而从根本上改变内部组织、管理及运行机制。和尚未改制的国有企业相比并未发生本质的变化。其中， 一个最根本的原因是社会流通股（即可在证券市场上流通的股票）占总股本的比例很少超过50%， 剩余的不可流通部分仍然由国家持有。这就意味着， 除去国家之外， 任何股东都不可能对公司拥有绝对控制权， 即便拥有全部的社会流通股。在国有股权不进入市场流通的前提下， 国有股（包括法人股）的价格与社会流通股的价格是不同的， 结果便形成了同一企业不同股东持有的股票权力相同而价格不同的奇怪的现象。自然国有股不会受到二级市场股票价格波动的影响； 国家股东不会介意二级市场股价的变动。而同时， 政府作为最大的股东却有权任免、奖惩企业的经营者。不过， 近一段时期许多国有上市公司出现了配股价低于二级市场价格的现象。这是企业经营者长期忽略二级市场价格（或社会股东利益）的一个必然后果。

　　与此相关的一个值得注意的现象是政府并不积极参与上市公司的配股。在1997年有国家股的上市公司中， 73家公司实行了配股， 其中只有25家公司的国家股东全额参与了配股； 13家公司的国家股东干脆放弃了配股权力。从理论上来说， 放弃配股权力不仅意味着在公司的控股份额相对下降， 而且还是一种直接经济损失（因配股价格低于二级市场价格）。这是否意味着国家股东要主动放弃对公司的控制权， 还是意识到了参与这类公司的配股得不偿失？这是一个需要进一步研究的问题。

　　而对于社会股东来说， 只要上市资格还是一种稀缺的资源， 就不用从整体上担心投资风险问题（即使在单个企业投资上存在风险）。长此以往， 这个免费的“馅饼”总有被吃完的一天。

　　由此可见， 我国目前的证券市场基本上只是一种融资的场所。毫无疑问， 这种现状无助于转变企业经营机制， 建立现代企业制度。而这一功能恰恰应该是现阶段发展我国证券市场的最主要目标。造成这种矛盾的根本原因在于企业缺乏真正意义上的委托人。之所以这样说并不是企业在法律上没有委托人， 这种委托人既可以是政府（具体表现为政府官员）、国有控股法人， 也可以是全体公民、证券市场上的广大投资者。对于前一类委托人来说， 问题在于它们是否有足够的动力为自己的行为负责， 行使委托人的权力和义务； 对后一类委托人来说， 问题在于他们是否有能力行使委托人的权力和义务。如何通过证券市场造就出一批有动力又有能力行使委托人权力和义务的委托人是解决目前我国证券市场功能缺陷的根本出路。