内容提要：本文认为，外汇储备的增长既是我国经济实力增强的必然结果，又对我国经济健康发展具有重要保障作用；我国外汇储备尽管已逾8000亿美元，但并没有足够证据表明外汇储备已经“过多”：外汇储备的增减有其自身的规律性，只要外汇储备增长的同时，国内经济运行状态良好，就应当认为这种增长是正常的、合理的；外汇储备增长并不是通货膨胀、汇率升值的决定因素，也不存在资源浪费问题。

　　关键词：外汇 外汇储备

　　近年来，随着我国外汇储备的不断增长，关于外汇储备是否过多的争论不绝于耳。很多人认为，我国外汇储备已经超出“最优”规模，应当采取措施减少外汇储备存量。那么，应当如何看待外汇储备的快速增长？我国外汇储备是否已经超出可容忍的限度？笔者拟就此谈些粗浅看法。以就教于学术界同仁。

　　一、怎样看待外汇储备的快速增长

　　改革开放之初的1980年，我国外汇储备为-12.96亿美元。此后外汇储备开始逐渐增加，但年均增长数量有限，从1981年的27.08亿增加到1996年的逾千亿美元，共花费了15年时间，其间外汇储备年均增加额只有68亿美元。

　　进入21世纪后，我国外汇储备开始超常增长，由2000年的1655.74亿猛增到2005年底的8188.72亿美元，5年中年均增长1307亿美元。特别是2004和2005两年中，外汇储备更是以每年超过2000亿的增量递增。外汇储备的快速增长。不仅引起了国内外的密切关注，也引发了外汇储备是否过多的争论。笔者认为，虽然外汇储备的超速增长可能会带来一些负面影响，但面对外汇储备高速增长的势头。我们大可不必惊慌失措。而且，相对于我国过去长期存在的外汇短缺而言。外汇储备的快速增长从根本上说利大于弊，更应值得我们欣慰。

　　（一）外汇储备增长是我国对外经济实力增强的必然结果和重要标志

　　众所周知，一国外汇储备的存量来自国际收支顺差的积累，而国际收支持续顺差通常则是该国对外经济实力占优势的客观反映。因此，面对外汇储备快速增长的趋势，我们不能仅仅囿于外汇储备本身的数量增减而评判其利与弊，而应结合我国对外经济实力的变化来分析其得与失。以此而论，笔者认为，我国外汇储备的增长是我国经济持续发展带来的必然结果，也是我国对外经济实力逐步增强的重要标志，而且只要我国经济继续保持高速增长势头，我国的对外经济实力还会继续增强，这就意味着我国外汇储备还将保持继续增长的趋势。

　　经验表明，作为一国经济实力变化的结果，外汇储备的增减具有客观性和必然性，并不依人们的意志为转移。除去个别储备货币发行国和一些石油生产国的外汇储备规模及数量增减与其经济实力相关程度较小外，大部分国家外汇储备的变动都是这些国家经济发展状况和对外经济实力变化的必然反映，一国外汇储备政策虽然可以影响外汇储备的增减变化，但这种影响只能是暂时的，影响力度也是有限的，它并不能改变外汇储备随一国经济实力而变动的客观规律。我国建国以后外汇储备的变化轨迹就是有力的佐证。建国以后，由于外汇极为短缺，我国一直实行极其严格的外汇管制。试图以此增加外汇收入、减少外汇支出、增加外汇积累，但由于经济落后、实力薄弱，这些政策措施并没有给我国带来国际收支的长期巨额顺差，也没有带来外汇储备的大量积累，从1950年～1979年的30年间，外汇储备的数量一直在个位数以内徘徊，1980年甚至出现外汇储备-12.96亿美元的现象。改革开放初期，我们同样实行严格外汇管制，但由于经济实力不足，外汇储备增长速度也十分缓慢，从1981年到1990年，经过十年积累，我国外汇储备才由27.08亿元增加到110.93亿美元。20世纪90年代以后，随着我国经济持续高速发展和经济实力不断增强，我国外汇储备才开始加速增长。特别是进入21世纪后的几年中，尽管我国采取了诸如放松外汇管制、冲减外汇储备增加国有商业银行资本金、人民币升值等措施，但作为经济实力进一步增强的必然反映，我国外汇储备不仅没有减少，反而以更快的速度增长，以致2005年底达到8188.72亿美元的创记录规模。上述现象说明，在外汇储备与经济发展和经济实力的函数关系中，经济发展状况和经济实力是自变量，外汇储备则表现为因变量。只要我国经济增长是健康的，只要我国经济实力是快速增强的，外汇储备的增加就是必然的。

　　如果忽视外汇储备对经济发展的这种依存关系，一味刻意打压外汇储备的增长。最终必然付出抑制经济增长的代价。

　　（二）外汇储备的增长为人民币自由兑换奠定了物质基础

　　无论从中国经济金融发展的趋势考察，还是从人民币自身的演变规律分析，人民币的自由兑换并最终走向国际化，都将是人民币发展的必然趋势和目标。货币自由兑换国家的经验表明，一个国家拥有的国际储备资产数量与其货币的兑换性具有很高的正相关关系。布雷顿森林货币体系时代美国之所以能够维持美元与黄金的兑换，就是因为美国集中了当时资本主义世界近60％的黄金储备；中东一些产油国的货币之所以能够自由兑换，并不是因为其经济多么发达，而是因为其储备有大量的石油美元。

　　同样，多数发展中国家之所以实行严格外汇管制，禁止或限制本国货币的兑换。根本原因也在于其外汇短缺、储备匮乏。我国外汇管制的演变过程也证明了外汇储备和货币兑换性之间所具有的这种正相关关系。计划经济时期和改革开放初期我国外汇储备的极度短缺使我们不得不实行严格的外汇管制，完全禁止人民币的自由兑换；改革开放以后，外汇储备的逐步增长，才使我们有条件于1994年实行人民币经常项目下有条件可兑换；此后由于我国外汇储备有了进一步积累，我们才于1997年正式接受第八条款，实现人民币经常项目完全可兑换；2002年以后，也正是由于我国外汇储备继续高速增长，我国才开始出现人民币资本项下管制放松的迹象，如放宽部分资本项下的购汇限制、放宽企业购汇对外投资的限制等。这充分说明，雄厚的外汇储备实力是实现货币兑换的物质基础和先决条件，当我们欣喜于人民币经常项目完全可兑换的同时，绝不能忽视或否认外汇储备快速增加所发挥的积极作用。更何况我国目前所谓的人民币经常项目完全可兑换还不等同于西方发达国家的货币自由兑换，人民币资本项下也仍然实行较严格的外汇管制，这就意味着人民币距真正的完全自由兑换还有很长一段路要走。而要最终达到人民币在经常项目和资本项目下真正完全自由兑换的目标，外汇储备还应当有进一步的积累。那种一方面赞成将完全自由兑换设定为人民币的终极发展目标。另一方面又对外汇储备的增长忧心忡忡的观点。显然是忽略了外汇储备与货币兑换性之间所存在的内在相关关系。

　　（三）外汇储备的增长为我国降低金融风险、防御金融危机提供了物资力量

　　受改革开放后多种因素的影响，我国金融领域积累起了巨大的潜在风险，其突出表现就是金融机构不良资产数额巨大，国有商业银行资本充足率过低。例如，据较为保守的估算，债转股之前，国有商业银行不良资产高达17000亿元左右，约占总资产的39％；1999年剥离近14000亿元不良资产后。到2001年底四家国有商业银行不良资产率又升至25.4％；经过2003年贷款总量高速增长稀释后，2003年底国有商业银行不良贷款率仍达20.36％①。而根据2000年的数据，世界前20大银行的坏帐率仅3.27％；花旗银行和汇丰银行分别只有2.7％和3％，中国的不良贷款率大约是这些比较有效益的银行的不良资产率的8倍②。就资本充足率而言，2002年底四大国有商业银行平均资本充足率不足6％，除中国银行的资本充足率达到8.15％外。其余三家银行分别为建设银行6.91％，工商银行5.54％，农业银行则更低③。到2003年底国有商业银行的资本充足率又降为平均4.61％。为了降低日益严重的金融风险，也为了提高“入世”后国有商业银行的竞争能力，2004年1月国务院宣布动用450亿美元（相当3720亿元人民币）外汇储备为建设银行和中国银行补充资本金。经过这次补充之后，两家银行的资本充足率都达到了巴塞尔协议对资本充足率的要求。尽管对于动用国家外汇储备注资国有商业银行的做法理论界的质疑声不绝于耳，但一个客观事实则是，通过注资国有商业银行，外汇储备实际上充当着降低金融风险物资后备的重要角色。假如我国没有充足的外汇储备积累，我们便不可能通过外汇储备的动用实现对急需增加资本金的国有商业银行的注资，这至少会拖延国内金融风险消减的过程。

　　在当前经济金融全球化的背景下，一国发生金融危机的可能性不仅来自国内金融业风险的积累，还来自强大的国际投机资本的冲击。因为，在不断加深的经济金融全球化浪潮中，金融的连接效应日益强化，金融危机的传导效应与传导速度早已超出人们的反映能力与驾驭能力。在这种情况下，充足的外汇储备无疑可以成为应对国际投机资本冲击、防御金融危机的不可缺少的资源武器。1997年席卷亚洲的金融危机中各国不同的遭遇更彰显了外汇储备在抵御投机资本冲击、保护国家经济利益中的重要性。当年泰国如果有足够宽裕的储备资金，金融危机可能就不至于恶化、蔓延为整个区域的金融灾难；韩国如果有充裕的储备资产，也不至于沦落到政府号召国民出卖手中金银饰品给国家，以便换取美元、帮国家度过难关的境地。相反的情况则是，中国香港地区虽然也受到投机资本的冲击，但其拥有的大量储备资产以及政策策略的有效性却成为香港保卫战取得成功的重要因素；我国当年也正是因为有一千多亿美元外汇储备的支撑，才使我国政府有底气在国际投机资本的猛烈冲击面前做出人民币不贬值的承诺。并由此在国际上树立起负责任大国的良好形象。很难想象假如没有充足的储备做后盾，香港会成功狙击国际投机资本的冲击，人民币会在周边国家普遍陷入金融危机的环境下独善其身、保持稳定。虽然亚洲金融危机已成为过去，但未来世界经济金融的发展仍然充满不确定性，一旦遇到适宜的环境，国际投机资本仍有可能再次兴风作浪，由此引发新的区域金融危机的可能性并非不存在，这就要求我们必须未雨绸缪，继续保持我国的储备力量。以防患于未然。那种一看到我国外汇储备快速增长就大声叫停的观点，无疑于“好了疮疤忘了疼”，因而是很不妥当的。

　　（四）外汇储备的增长对扩大需求、促进就业和经济增长发挥了重要作用

　　1996年是我国经济运行过程中的一个转折点。此前，我国经济领域存在的主要矛盾是需求过旺、通货膨胀；此后我国经济运行中的主要问题则演变为需求不足、通货紧缩。经济运行特征的这种变化迫使我们将注意力从以前的治理通货膨胀转移到扩大总需求上来。总需求由国内需求和国外需求两部分构成。国内需求主要包括投资需求和消费需求；国外需求则通过进出口来体现，即国外需求的净额表现为进出口的差额。因此，要扩大总需求，实现增加就业、促进经济增长的目标，就必须同时扩大国内投资、消费需求以及国外需求。扩大国外需求的实质是在政策措施上鼓励多出口，并尽可能地少进口，以便实现贸易收支的正差额（即顺差）。而在不考虑资本帐户和经常帐户中其他项目收支的情况下，贸易项下的顺差必然引起外汇储备的增加。因此，外汇储备的增减变化实际上反映着扩大外需政策的有效程度。

　　如果外汇储备是持续增加的，就说明进出口保持着持续的正差额，国外需求的净额在不断扩大。这对增加国内就业、促进经济增长就会发挥积极作用；相反，则会对国内就业和经济增长产生不利作用。1996年后，我国外汇储备持续快速增加，由1050.49亿美元增加到2005年底的8188.72，这意味着我国扩大外需的政策是非常有效的，因为，即使按照现行1：8.05的汇率计算，10年中增加的7138亿多美元的外汇储备也相当于增加了大约57463亿元人民币的国外需求。可以想见，如果没有这7000多亿美元的外汇储备增量，我国至少要在需求不足、通货紧缩的道路上艰难前行更长的时间。

　　当然，依靠扩大贸易顺差、增加外汇储备来解决总需求不足和通货紧缩问题，并不是一种十分理想的方法，就本质而言，这种扩大外需的政策带有“以邻为壑”的特征，它引发的一个重要结果便是与其他国家的贸易和经济摩擦。因此，从长远来看，扩大总需求仍要以扩大国内需求为主。但是，抛开外汇储备增长所涉及到的这种国际经济金融关系不论，如果仅从我国自身的利益来衡量，我们不得不承认，外汇储备的快速增长为我国扩大总需求、增加就业、促进经济增长起了非常大的作用。

　　（五）我国外汇储备的规模并非多到不可容忍的限度

　　面对8000多亿美元的外汇储备存量，很多人发出了外汇储备“过多”的警告。作为一般常识，笔者也非常认同“外汇储备并非越多越好”的金融学定理。但对于我国目前外汇储备已经超过可容忍限度的观点，笔者却不敢苟同。

　　1.以3个月的进口额作为衡量外汇储备是否过多的标准并不科学。对于任何国家，最理想的状态无疑是将外汇储备保持在“最优”规模以内，使之既不过多也不过少。但问题在于，并没有一个现成的模式或标准来衡量一国外汇储备的规模是否“最优”。国际上通常将满足3个月的进口额作为判断的标准，如果按照这一标准衡量，以2005年我国进口额6601亿美元计算，我国只需保持1650亿美元外汇储备即可，现有的外汇储备确实已经“过多”。但是，笔者认为，这一标准并不科学，理由是：首先，它仅仅考虑到外汇储备对进口的保障作用，而忽视了其他国际经济交易对外汇的需求。众所周知，进口虽然是对外汇储备的最大宗需求，但并不是唯一的需求，除了进口之外，劳务的输入、对外债务的归还等同样需要有外汇储备的保障。如果再考虑到抵御国际投机资本冲击、应对金融危机、应付各种突发事件以及未来人民币完全自由兑换等所需保有的储备量，则很难说我国现有的外汇储备已经“过多”。其次，3个月的进口额只是外汇储备的最低警戒线，并不是外汇储备“最优规模”的标准，因此，以此为依据说明我国外汇储备已经过多并不恰当。第三，各国具体情况不同，很少有国家完全按照这一控制标准来规划本国外汇储备的存量。但并没有证据表明凡是不符合这一标准的外汇储备存量都是非“最优规模”。鉴于以上原因，笔者认为，用3个月的进口额这一单一、固定的模式作为衡量我国外汇储备是否“最优”的尺度是难以令人信服的。

　　2.我国外汇储备占GDP的比重并不是最高的。一般的观点将外汇储备占GDP的比重不超过10％作为衡量外汇储备是否过多的标准，笔者认为。这一指标也只能作为外汇储备的最低警戒线，并不能用来衡量外汇储备是否过多。

　　而且，各国的这一指标相差悬殊，没有迹象表明超过这一指标的国家的外汇储备就是过多的（见表1）。

　　表1 2005年亚洲一些国家和地区外汇储备占GDP的比重

　　单位：亿美元

　　┏━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━┳━━━━━━━┳━━━━━━━┓

　　┃　　　　　　　　　　　　　┃中国大陆　　　　┃日本　　　　　┃韩国　　　　　┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃1.外汇储备　　　　　　　 　┃8188　　　　　　┃8288　　　　　┃2104　　　　　┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃2.GDP（按名义汇率计算）　 ┃17727.24　　　　┃46638.23　　　 ┃7142.19　　　 ┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃3.GDP（按购买力平价计算） ┃75922.86　　　　┃37279.49　　　 ┃9514.57　　　 ┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃4.1/2　　　　　　　　　　　┃46.19％　　　　　┃17.77％　　　　┃29.46％　　　┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃5.1/3　　　　　　　　　　　┃10.78％　　　　　┃22.23％　　　　┃22.11％　　　┃

　　┗━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━┛

　　续表1 2005年亚洲一些国家和地区外汇储备占GDP的比重

　　单位：亿美元

　　┏━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━┳━━━━━━━┓

　　┃　　　　　　　　　　　　　┃中国香港　　　┃中国台湾　　　┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃1.外汇储备　　　　　　　　┃1243　　　　　┃2573　　　　　┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃2.GDP（按名义汇率计算）　┃1726.15　　　　┃3234.10　　　　┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃3.GDP（按购买力平价计算）┃2053.29　　　　┃6033.90　　　　┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃4.1/2　　　　　　　　　　　┃72％　　　　　┃79.56％　　　　┃

　　┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━┫

　　┃5.1/3　　　　　　　　　　　┃60.54％　　　　┃42.64％　　　 ┃

　　┗━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━┛

　　资料来源：

　　（1）各国和地区GDP数字来自：International Monetary Fund，World Economic Outlook Database，September2004，其为IMF对2005年各国和地区GDP的预测数。

　　（2）各国地区外汇储备数来自有关网站

　　从上表可见，按照IMF的预测数计算，中国大陆外汇储备占按名义汇率计算的GDP的比重虽然高达46.19％，但占按购买力平价计算的GDP的比重却只有10.78％，在上述各国和地区中是最低的。尽管IMF对人民币币值或购买力有过高估计之嫌，但起码说明我国外汇储备并未如很多人想象的那样已经多到“不可容忍”的程度。况且，即使按照公认的10％这一标准衡量，日本、韩国、中国香港和中国台湾都同样远大于这一指标，其中香港和台湾的这一指标更是高得惊人，但他们并没有像我们这样“惊恐万状”。相比之下，我国一些学者面对不断增长的外汇储备所表现出来的“惊慌失措”实在让人难以理解。

　　3.我国外汇储备占流通中货币的比例并非过高。一般的观点还将外汇储备占流通中货币的比例不超过40％作为衡量外汇储备是否适度的一个标准，并以此证明我国外汇储备已经过多。对此，笔者的观点是：第一，同上述两个指标一样，外汇储备占流通中货币的比例只能作为判断外汇储备是否适度的一个参考数据，并不足以成为衡量外汇储备是否过多的绝对标准。第二，即使按这一标准衡量，也不能认为我国外汇储备已经过多，因为我国内地的这一指标同样不是最高的。2005年底我国大陆M1为10.73万亿元，M2为29.88万亿元，按现行汇率计算，外汇储备大约折合7.05万亿元人民币，其占M1和M2的比重分别约为65.7％和23.6％。而同期香港外汇储备却相当于其流通货币的6倍多，约占港元货币供应M3的41％④。面对如此高的这一指标，香港尚无外汇储备“过多”之虑，我们又有什么理由为外汇储备“过多”而焦心呢？第三，还应看到，国际上一般认为人民币汇率存在低估现象，如果将现有8000多亿美元外汇储备按照：IMF确定的购买力平价进行折算，其折合的人民币数额要远远小于7万亿，外汇储备占货币量的比例也要比按名义汇率计算的比例低很多，甚至可能出现低于40％的局面。这说明，在汇率扭曲的情况下，按照名义汇率进行折算所得出的外汇储备占货币量的比例具有很大的误导作用。它并不能作为我国外汇储备过多的依据。

　　二、走出对外汇储备的认识误区

　　面对外汇储备的快速增长，我国学术界之所以一直充斥外汇储备过多的声音。主要原因在于学术界对外汇储备增长存在着认识上的误区。大体说来，我国学术界对外汇储备存在以下几种认识：一是外汇储备过多会引发通货膨胀：二是外汇储备过多会对人民币形成升值压力：三是外汇储备过多是对资源的闲置和浪费，也会使外汇储备遭受储备货币贬值的损失；四是发达国家并不重视外汇储备，中国也没有必要保持很多的外汇储备存量。由于存在上述认识误区，因此早在1994年我国外汇储备刚刚达到500多亿美元时，我国学术界就已经产生了外汇储备过多的论调，此后随着外汇储备的继续快速增长，外汇储备“过多论”进一步增强，要求减少或消耗外汇储备的声音一浪高过一浪。所以，我们有必要对上述模糊认识予以澄清。

　　（一）关于外汇储备与通货膨胀问题

　　认为中国外汇储备过多，因而主张减少或消耗外汇储备的人持有的一个重要理由是，外汇储备过多会引发国内的通货膨胀。因为，外汇储备来自国际收支顺差，外汇储备增加意味着一方面大量商品从国内市场消失而到国外出售，国内商品供应量减少，货币必要量下降；另一方面，中央银行为了收购顺差所形成的外汇又要投放大量基础货币，使货币供应量增加。

　　其结果必然会造成国内通货膨胀、物价上涨。

　　以此为根据，很多人认为，与中国目前8000多亿美元外汇储备相对应的就是国内超过57000亿元基础货币的投放，这对我国形成巨大的通货膨胀压力。因此，要实现稳定物价的目标，必须控制或降低外汇储备的规模。表面看，这种看法很有道理，外汇储备过多会引起通货膨胀的观点也是金融学教科书中的一般性结论。但是，理论和实证分析却难以证明外汇储备与通货膨胀之间的这种必然联系或因果关系，教科书上的一般性结论遇到了现实的挑战。

　　首先，从理论上分析，外汇储备与通货膨胀并不具有必然的因果关系，充足的外汇储备存量甚至还有利于平抑物价的上涨。理由是：（1）一国的通货膨胀状况取决于很多因素，外汇储备增长并不是引发通货膨胀最为关键的因素。金融学基本原理告诉我们，一国财政收支和信贷收支的状况、经济发展速度的快慢、经济结构的变化等等都与货币流通的状况密切相关，由于社会总需求的过多或不足主要是由于财政和银行信贷的过头分配或分配不足所形成，因此，财政收支和银行信贷收支的状况对货币流通更是起着决定性作用。相比之下，外汇储备的变动尽管也会形成货币供应的伸缩，但对国内货币流通并不具有决定性影响。那种认为外汇储备的增长会造成国内通货膨胀的观点实际上是夸大了外汇储备对货币流通的作用。（2）外汇储备增长会否造成通货膨胀，还取决于一国经济的性质。按照经济运行中所呈现出的供求特征划分，可以将不同国家的经济分为供给约束型和需求约束型两种类型，外汇储备增长对这两种类型经济体的影响正好相反。如果一国经济属于供给约束型经济，外汇储备的大幅度增长及其所带来的基础货币追加投放可能会加剧国内的供求失衡和通货膨胀。但我国经济早已摆脱了供给约束型而进入需求约束型阶段，需求不足是我国目前面临的主要矛盾。

　　对于这种需求约束型经济来说，外汇储备的增长不仅不会成为引发通货膨胀的因素。反而有利于增加国内总需求、缓解通货紧缩问题。那种认为外汇储备增长会引起通货膨胀的观点实际上是混淆了两种经济类型的差异。而且，由于在供给约束型经济中一般并不存在外汇储备大幅度增长的可能性，因此，由外汇储备增长引起的通货膨胀即使在供给约束型经济中事实上也很难发生。（3）外汇储备的增长不仅不是造成通货膨胀的“罪魁祸首”，而且还是稳定国内物价的重要物资力量。道理很简单：在国内由于需求过旺而引起物价上涨时，如果保有充足的储备资产存量，就可通过动用外汇储备扩大进口来增加国内市场的商品供应，平衡供求关系。抑制物价上涨。

　　其次，外汇储备增长与通货膨胀的因果关系同样不能获得实证分析的支持。经验表明，外汇储备的数量增减与一国通货膨胀水平并不存在同步变动的关系，与外汇储备低存量并存的不一定是低通货膨胀率，与外汇储备大幅度增长相对应的也不一定是高通货膨胀。例如，20世纪70年代美国存在很高的通货膨胀率，但美元的国际货币地位却使美国始终保持很低的外汇储备水平；其他西方国家当时也存在很高的通货膨胀率，但其保有的外汇储备却由于美元贬值而不断缩水；当前日本、韩国、中国的香港和台湾地区都保有较多外汇储备，但其通货膨胀水平并没有随之同步提高。我国国内外汇储备与通货膨胀的变动轨迹同样否定了二者之间的因果关系。下表反映了我国部分年份物价和外汇储备的变动情况。

　　表2中国部分年份外汇储备以及物价变动情况

　　┏━━━━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┓

　　┃　　　　　　　　┃1985　　　┃1988　　　┃1998　　　┃1999　　　┃2000　　　┃

　　┣━━━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫

　　┃外汇储备（亿美元）┃26.44　　┃33.72　　 ┃1050.49　　┃1546.75　 ┃1655.74　 ┃

　　┣━━━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫

　　┃物价变动（％）　┃11.9　　　┃20.7　　　 ┃-0.8　　　┃-1.4　　　　┃0.4　　　 ┃

　　┗━━━━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┛

　　续表2中国部分年份外汇储备以及物价变动情况

　　┏━━━━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┓

　　┃　　　　　　　　┃2001　　　┃2002　　　┃2003　　　┃2004　　　┃2005　　　┃

　　┣━━━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫

　　┃外汇储备（亿美元）┃2121.65　┃2864.07　　┃4032.51　┃6099.32　　┃8188.72　 ┃

　　┣━━━━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫

　　┃物价变动（％）　┃0.7　　　　┃-0.8　　　┃1.2　　　　┃3.9　　　 ┃1.8　　　　┃

　　┗━━━━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┛

　　注：1985、1988年物价数据为职工生活费用价格总指数；其余年份为居民消费价格指数。

　　资料来源：外汇储备数据来自国家外汇管理局网站；物价变动数据来自国家统计局网站

　　从表2可以看出，我国外汇储备与通货膨胀的变化并不一致。1985和1988年我国外汇储备数额很少、增长缓慢，但却存在高达两位数的通货膨胀率；1998年以后我国外汇储备逐年大幅度增长，但物价水平却上升缓慢，1998、1999和2002年甚至出现物价负增长的局面。这充分说明。将外汇储备的快速增长视为引发国内通货膨胀因素的观点是站不住脚的。

　　（二）关于外汇储备增长与人民币升值问题

　　外汇储备过多论者持有的理由之一是外汇储备的快速增长会形成人民币的升值压力，为了减轻这种压力，必须减少或消耗外汇储备存量。应当承认，外汇储备的增减是影响外汇供求关系、从而影响汇率变动的一个因素，外汇储备增加在一定程度上具有推动本国货币汇率走强的效应。但是，能否把外汇储备与汇率变动的关系由此定格化，并依此得出我国外汇储备过多的结论？笔者的答案则是否定的。

　　首先，按照购买力平价理论，决定两国货币汇率的基础是两种货币的购买力或两国的物价水平。由于物价是货币对内价值的衡量尺度，所以汇率归根结底取决于货币的对内价值。外汇储备的增减虽然可以暂时影响市场汇率的走向。但并不能改变货币汇率由币值决定的根本趋势。因此，目前人民币汇率的升值趋势固然有外汇储备快速积累的因素，但外汇储备并不是汇率升值的主要原因。人民币汇率之所以走强。从根本上说是因为长期以来存在的人民币币值的相对低估。即使没有外汇储备的快速增长，币值的相对低估也会使人民币汇率产生内在的价值回归要求。

　　其次，在外汇储备和汇率的关系上，起决定作用的是汇率而不是外汇储备。换言之，外汇储备的增减往往是汇率变动的结果，而不是汇率的决定因素。因为，决定汇率的是货币的价值，而币值的低估或高估则通过引起贸易收支的变化最终导致外汇储备的增减。我国外汇储备之所以不断增长，原因之一就是人民币汇率低估带来了贸易上的相对优势。那种认为外汇储备快速增长会导致人民币升值的观点实际上是颠倒了外汇储备与汇率的本质关系。

　　第三，从实证的角度分析，货币汇率的变动与外汇储备的多少也不存在必然的对应关系。例如，香港巨额的外汇储备并没有改变联系汇率制度下港币汇率的稳定性；1980年以前我国实行的高估人民币币值的政策使我们在外汇储备匮乏的情况下一直保持着人民币的高汇价；1980年以后我国外汇储备缓慢增加，人民币汇率却呈现逐步贬值的趋势；1994年后我国外汇储备开始出现加快增长的势头。人民币汇率却在汇率并轨政策的作用下呈现进一步下降的现象。可见，汇率作为一个经济变量，其长期变动趋势更多地受政策和制度因素的影响，而不是由外汇储备决定。

　　（三）关于外汇储备与资源闲置和贬值损失问题

　　认为外汇储备过多并主张减少或消耗外汇储备存量的学者提出的另一个理由是，中国是一个缺乏资金的国家，如果不停地堆积外汇，就等于将自己用产品和劳务辛辛苦苦换来的宝贵资金低成本地贷给外国使用。这是不经济的。另外，中国外汇储备中绝大部分是美元资产，近段时间美元的贬值趋势使来之不易的外汇储备相应缩水，这也使我们有必要对持有巨额外汇储备的意义进行重新思考。笔者认为，这种看法虽有一定道理，但仍有值得商榷之处。

　　经过改革开放20多年来经济的持续高速增长，我国已经告别了资金短缺时代，并在一定程度上进入资金相对过剩时期。其表现一是银行出现大规模的存差（存款大于贷款），到2002年底存差总量就已达到4万多亿元人民币；二是出现持续性的资金外流，据最保守估计，每年外流规模在200亿美元左右；三是从1998年开始中国的市场利率一直保持在较低水平上⑤。此外，由于就整个社会来说货币并不是真实的资金，资金的多余或不足并不是货币的多余或不足，而是真实生产要素的多余或不足。因此判断资金短缺或过剩，更应从实物角度进行分析。如果从实物角度考察，则不难看出，我国早已告别短缺经济时代而进入资金相对过剩时期，其最突出的表现就是我国市场上出现的生产资料和消费资料的普遍供过于求。因此，以资金短缺为理由说明我国外汇储备过多是不能成立的。

　　外汇储备管理的基本原则是在保证安全和流动的基础上实现尽可能高的盈利性。按照这一原则，各国在实践上一般都将外汇储备分为一线储备和二线储备。前者存放在外国银行的活期存款帐户上，以应付随时发生的对外支付，满足流动性的需求；后者则用于证券投资，以满足盈利性的需要。因此，外汇储备并非存而不用。尽管由于相当一部分外汇储备以活期存款形式存在而不能生息获利，从而使外汇储备的整体收益率受到影响，但这也是

　　必要的和不得已的。即便如此，在国际和国内市场利率普遍较低的背景下，在中国各类资产中，外汇储备投资的收益率也是非常可观的，2002年中国外汇储备投资的收益率就在5％左右⑥。更值得注意的是，由于外汇储备投资的对象主要是外国政府债券，因此这一收益率是在风险很小的状态下取得的。在国内投资中要想在低风险条件下实现如此高的收益率恐怕也是非常困难的。另外，外汇储备代表着对外国商品的购买力，其实质是物资的储备，只不过这种物资储备采取了外汇储备的形式。相对于储备各种实物资产而言，采用储备外汇的形式既不影响我们随时通过进口将其转化为各种战略物资，又可转嫁直接储备物资所花费的巨大成本费用（如仓储费、物资的有形或无形损耗等），还可通过对外汇储备的运用和摆布获得可观的投资收益。

　　因此，那种认为外汇储备是对资源的“浪费”或不经济的观点是非常错误的。

　　当然。外汇储备的实际价值会受储备货币币值变动的影响。一旦储备货币贬值就会给储备国带来经济价值的损失。但这也不能成为我国外汇储备过多、必须予以消耗的理由。因为，第一，外汇储备面临的贬值风险是客观存在的，只要持有外汇储备，不管其数量多少，都要承担外币贬值的风险，我们是不是可以仅仅为了避免这类风险而不持有任何外汇储备呢？第二，外汇储备面临的币值变动是不确定的，外币的价值既可能下浮也可能上浮，我们不能仅仅看到持有外汇储备的币值变动风险，也应当看到其可能获得的币值变动收益。第三，在当今储备货币多元化背景下，我国外汇储备也不可能是单一币种的储备，因此，只要我们能够加强储备资产管理，合理选择储备货币，并不断根据各种储备货币汇率变动趋势及时调整储备货币的结构，完全可以将外汇储备面临的币值变动风险降低到最小限度。

　　（四）关于发达国家不重视外汇储备的问题

　　外汇储备过多论者还以发达国家不重视外汇储备为根据，主张我国减少或消耗外汇储备。他们指出：有人把外汇储备迅速增加误解为中国国力上升的象征，然而真正强大的国家并不过分看重外汇储备。作为全球一霸，美国的外汇储备只有565亿美元（截止到2002年3月，相当于美国半个月的进口规模）⑦。笔者认为，这种理由很不恰当。

　　首先，正如上文所述。外汇储备来自国际收支顺差，国际收支持续顺差则是一国对外经济实力增强的标志，这是金融学的一般常识。

　　虽然以美国为代表的发达国家持有的外汇储备较少，但并不能因此否定外汇储备增减对一国国力的反映作用，因为发达国家与发展中国家并不具有足够的可比性。美国等发达国家的货币是国际上通用的支付结算手段，发挥着与外汇等同的功能，借助本国货币的转移他们即可实现国际间的购买和支付，这就使发达国家没有必要保存过多的外汇储备。包括我国在内的广大发展中国家则没有这种特权，他们必须持有足够的外汇储备，外汇储备数量的变动也真实地反映着其国力的变化。从1980年负12.96亿美元到2005年底的8818.72亿美元，我国外汇储备的这种增长难道不是我国国力上升的象征而是国力下降的标志吗？

　　其次，即使对于发达国家来说，也不能说其不看重外汇储备。一个最突出的例子是，经济实力仅次于美国而位居全球第二的日本就是世界上持有外汇储备最多的国家。在日元早已成为国际货币之一的情况下，日本还保持近8300亿美元外汇储备。怎能一概而论地认为发达国家不看重外汇储备呢？又怎能证明我国外汇储备过多而必须将其消耗掉呢？

　　第三，外汇储备只是一国储备资产的一部分，除此之外，各国储备资产还包括黄金、储备头寸和SDR，而且黄金和外汇储备之间也具有可转换性，因此，考察一个国家是否重视储备资产，不能仅看外汇储备多少，还要看储备资产总量。发达国家虽然外汇储备较少，但却保持着较多的黄金储备（见下表）。

　　表3世界前10大黄金储备国持有黄金储备情况（2003年12月）

　　单位：公吨

　　┏━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┓

　　┃美国　　　┃德国　　　┃法国　　　┃意大利　　┃瑞士　　　┃荷兰　　　┃

　　┣━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫

　　┃8135.4　　┃3439.5　　┃3024.8　　　┃2451.8　　┃1666.2　　┃800.5　　　┃

　　┗━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┛

　　续表3世界前10大黄金储备国持有黄金储备情况

　　单位：公吨

　　┏━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┳━━━━━┓

　　┃日本　　　┃中国大陆　┃西班牙　　┃葡萄牙　　┃

　　┣━━━━━╋━━━━━╋━━━━━╋━━━━━┫

　　┃765.2　　　┃600.3　　 ┃523.4　　 ┃517.2　　　┃

　　┗━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┻━━━━━┛

　　资料来源：世界黄金理事会

　　从表3可见，世界头号强国美国虽然依仗美元的国际货币地位而持有比中国少得多的外汇储备，但其拥有的黄金储备却是全球最多的，相当于中国的3.6倍。其他发达国家黄金储备量虽远不及美国，但也都大大高于发展中国家。如果再考虑到发达国家拥有更多的储备头寸和SDR（美国分配到的SDR为371.493亿，是我国的近6倍），那么很难得出发达国家不看重储备资产、我国也应减少外汇储备的结论。

　　通过以上分析，可以得出结论： （1）外汇储备增长既是我国经济实力增强的必然结果，又对我国经济健康发展具有重要的保障作用，那种将巨大的外汇储备存量视为沉重包袱的观点是不正确的； （2）尽管我国外汇储备已逾8000亿美元，但并没有足够证据表明我国外汇储备已经“过多”，那种以所谓国际公认指标为依据说明我国外汇储备过多的观点是非常肤浅的； （3）外汇储备的增减有其自身的规律性，一国货币当局能够控制的空间并不很大，只要外汇储备增长的同时，国内经济运行状态良好，就应当认为这种增长是正常、合理和可以接受的，如果刻意为减少外汇储备而采取什么措施，最终的结果只能是损害经济的正常运行。（4）外汇储备增长并不是通货膨胀、人民币升值的决定因素。也不存在资源浪费问题，以此为理由说明我国外汇储备过多是不恰当的。

　　注释：

　　①根据一些国际机构的估测。这一数据还要更高。比如标准普尔2003年9月估计的整个中国国内银行系统不良贷款率为45％。

　　②高晓红：国有商业银行公司治理：从“股东至上”到“共同治理”。http://www.frc.com.cn/sp/04/200411b/bank.doc

　　③杨锐：提高国有商业银行资本充足率，2005.12.1，http://www.jjykj.com/wenzhang/viewnews.asp？id=2951

　　④资料来自：http://news.forexstar.com.crdarticle-515188.html

　　⑤李杨：中国的外汇储备观已经过时，2003.5.2，http://www.chinanewsweek.com.crd2003-05-02/1/1373.html

　　⑥李杨：中国的外汇储备观已经过时，2003.5.2，http://www.ehinanewsweek.tom.on/2003-05-02/1/1373.html

　　⑦关志雄：中国的外汇储备已经超出“最优规模”，2002.7.5，http：llwww.china—review.eom/content—flies/kwan- zxzp-06.htm20020705/kwan-zxzp-06.htm

　　参考文献：

　　1.陈家盛：《国际金融通论》，中国金融出版社，1985年10月第1版，第109～126页。

　　2.陈平、马君潞：《国际金融》，四川人民出版社，1993年4月第1版，第187～205页。

　　3.张礼卿主编：《金融自由化与金融稳定》，人民出版社，2005年6月第1版，第386—393页。

　　4.陈炳才：《国际金融趋势与中国金融开放战略》，中国财政经济出版社，2004年6月第1版，第313—324页。

　　（作者简介：谢太峰，男，金融学博士，现任首都经贸大学金融学院副院长、教授。）