回眸上个世纪，金融危机频繁爆发，探究危机爆发的原因，中外学者仁者见仁，智者见智，各种观点可谓是汗牛充栋。然而，大多数学者在这一点上几乎没有异议，即汇率的急剧波动是危机爆发的导火索。从爆发危机的发展中国家来看，其汇率制度大多是汇率变化很小的钉住汇率制。尽管在危机爆发前夕，这些国家试图以汇率的外稳定机制来稳定汇率，但终未摆脱金融危机的厄运。我们认为：在钉住汇率制下，发展中国家汇率的内外稳定机制都有偏差，抵御或化解金融危机的关键在于汇率内外稳定机制的协调，其合理的路径是正确设定汇率变化的目标区、加强区域性的货币合作和限制投机资本的“无度”流动。

　　一、汇率的内稳定机制及其偏差

　　汇率内稳定机制是指通过影响决定汇率的内在因素及市场供求规律以保持汇率稳定的系统安排。这种安排可以是自然演进的结果，也可以是人为设计的结果，或是两者兼而有之。随着国际货币制度的变革，汇率的内稳定机制经历了两大阶段：（1）从1816年开始，长达 116年的金本位制度。在这—制度下，汇率由铸币平价和外汇供求决定。铸币平价是决定汇率的基础，汇率受外汇供求的影响而上下波动，但由于黄金输送点的限制，其波动幅度很小（±5‰—7‰），因而这一阶段的汇率内稳定机制的基础是黄金；在1944—1971午的布雷顿森林体系下，美元与黄金直接挂钩，规定1盎司黄金兑换35美元，其他国家货币与美元挂钩，并允许上下1％的波动幅度，汇率内稳定机制的基础是黄金和美元。 （2）由于“特里芬难题”无法解决，人们对美元的信心不足，1973年后牙买加体系替代了布雷顿森林体系，即大部分发达国家采取浮动汇率制，政府对汇率不加以固定，也不规定上下波动的界限，而是听任外汇市场外汇供求变化决定本国货币的汇率，而许多发展国家采用的是钉住汇率制，即本网货币与美元或一篮子货币保持固定比价关系，并允许汇率在较小的幅度内波动。特别是1978年国际货币基金组织正式取消黄金条款后，各国纸币发行不再规定含金量，此时汇率的内稳定机制从中长期来看是山购买力平价以及经济增长状况所决定的。而从短期来看，应反映国际收支状况、利率水平以及外汇的供求状况等因素的变化。在这一过程中，决定汇率内稳定机制的既不是黄金，山不是美元，而是各国货币所代表的实际购买力。当然，这种汇率的内稳定机制有时也会受到其他因素的扰动，诸如外汇投机、人们的预期以及突发的新闻等。

　　牙买加体系后，很多发展中国家因经济规模较小，开放程度较高，进出口集中在某几种商品或某一个国家，因而倾向于实行钉住汇率制。虽然钉住汇率制有利于降低汇率风险、扼制通货膨胀和维持国家信誉，但它也有明显的弊端，会对一国的经济发展与稳定产生消极影响。

　　1.本币严重高估。发展中国家采取钉住汇率制，将本币同与其经济联系密切国家的货币或“一篮子货币”保持固定的比价关系，并通过这个比价换算水币，与其它外币之间的汇率。这样，不管汇率的内稳定机制如何运作，汇率必然高度稳定。当名义汇率超过本币的实际价值或国际通货膨胀差异对，就会出现本币高估现象。例如，1988年开始墨西哥政府实行以美元为“锚”的钉住汇率制，这对墨西哥的涉外经济发展起到了积极的推动作用。到20世纪90年代初，墨西哥经济不仅洗刷了拉美债务危机的耻辱，而且成了拉美经济发展的典范，通货膨胀率也由1987年的160％下降到1994年危机前夕的6.9％。但是，同期美国的通货膨胀率只有3％左右，加之美国1994年接连6次提高利率，进而使比索对美元高估了30％，严重威胁了墨西哥的汇率内稳定机制。不久，在国际投机力量的攻击下，银行倒闭，资本外逃，钉住汇率制度崩溃，金融危机爆发。

　　2.经常项目逆差加大。由于许多新兴的发展中国家满足马歇尔一勒纳条件，即进出口商品的需求价格弹性之和大于1，因而汇率高估会影响该国的外贸出口，同时刺激进口，促使贸易收支的恶化。贸易收支是构成经常项目的主要细目，因采取钉住汇率制而出现本币的严重高估，使发展中国家经常项目收支恶化，甚至出现长期的、大额的经常项目的逆差。例如，在墨西哥金融危机中，本币高估对墨西哥的外贸出口造成了致命打击，90年代以来墨西哥经常项目一直处于逆差状态，到1994年经常项目逆差额达280多亿美元，占GDP比重的8％左右，大大超过5％的国际警戒线。

　　3.短期外债压力增强。发展中国家为了缓解经常项目的长期、大额逆差，常常会通过提高利率，以吸引大量的外资流入，形成其资本和金融项目的收支顺差，进而弥补经常项日的逆差。同时，发展小国家还经常以直接举借外债的办法来弥补经常项目的逆差。世纪之交的数次金融危机表明，这种用资本和金融项目的顺差来弥补经常项目逆差的做法，容易加大发展中国家的外债压力。如在墨西哥金融危机前夕，墨西哥政府为了缓解经常项目的逆差，一方面对外发行大量以美元计值的短期债券；另一方面则开放本国证券市场，允许国际游资进入，这些举措为此后的金融危机埋下了重大隐患。

　　4.短期资本抽逃引起金融恐慌。在钉住汇率制下，如果实际汇率长期偏离内稳定机制所要求的汇率水平是很危险的，它不仅造成经济关系的扭曲，而且会在政府被迫调整汇率水平（宣布本币贬值，或放弃钉住汇率制）时，打击市场信心，引起资本抽逃，以及本币大幅度的贬值，直至爆发金融危机。例如，2002年初，当阿根廷政府被迫放弃1美元兑换1阿根廷比索的货币局汇率制度时，比索曾一路下跌至1美元兑换4阿根廷比索，这使市场信心顿挫，居民疯狂挤兑银行，汇市和股市严重下挫，金融机构大量倒闭，资本大量抽逃，金融恐慌使阿根廷经济陷入困境，引发大规模的社会骚乱，并且引发巴西、乌拉圭等地的金融动荡。

　　二、汇率的外稳定机制及其偏差

　　汇率的外稳定机制是指通过影响汇率决定的内在因素以外的其他因素，而将汇率稳定在一定水平上的一系列安排。其中，政府以外汇储备干预外汇市场是直接的外稳定机制，而政府以其他措施调节汇率则是间接的外稳定机制。

　　从实行钉住汇率制的发展中国家来看，危机前夕政府大多采取直接的外稳定机制——动用外汇储备直接人市干预，这样做也许能够取得局部、暂时的效果，但就总体、长远而言，其效果不尽如人意、甚至会带来惨烈的后果。

　　首先，动用外汇储备干预的机会成本巨大。外汇储备作为政府可以随时动用的外币资产，从量上看，其储备规模一般应相当于3—4个月的进口额或40％的外债余额，此外还应考虑国民经济的发展规模、经济的开放程度、国家对外借款的能力、持有外汇储备的机会成本，以及国际经济形势和国际合作状况等因素。从质上看，外汇储备的币种选择则取决于软硬货币的利差，当软硬货币之间的利差大于软币贬值程度时则选择软币；当软硬货币之间的利差小于硬币升值程度时则选择硬币。但是，由于1973年浮动汇率制后，各国汇率波动无常，特别是人们的心理预期和一些突发事件（如9·11事件）对汇率变动的影响越来越大，这必然会给软硬货币的判断带来很大困难。另外，目前各国外汇储备的投资方式过于单一，尽管英格兰银行、日本银行和芬兰银行等把部分外汇储备交给国际著名的投资基金代管，但绝大部分国家还是把外汇储备存放在该货币的发行国或购买发行国的债券，那么外汇的投资收益率与利息收益率之差便成了外汇储备的成本。由于外汇储备机会成本的存在，过多的外汇储备无疑是一种外汇资产的闲置和浪费，而且储备过多可能引发的通货膨胀又会使其潜在的机会成本增大。

　　其次，境外对冲基金的杠杆效应显著。尽管在亚洲金融危机之后，有相当多观点认为国际银行贷款资金比对冲基金更具不稳定性；甚至有分析表明，对冲基金主流是健康的，大部分对冲基金是“套利者”而非“投机者”。但是不可否认的是，世纪之交的金融动荡中，对冲基金起了推波助澜的作用。在20世纪90年代以来的欧洲货币危机、墨西哥金融危机和泰国金融危机小，索罗斯的外汇投机便是例证。他们或是大量拆借被投机国的货币（一般为币值高估的货币），全盘抛售后，引发该国货币大幅贬值，再买回还贷，获取差额；或是在现汇市场上抛售被投机国货币，同时购进美元与该国货币的期货，获取交割时的差价；或者根据被投机国为了阻止投机而提高利率的判断，在股市与汇市之间作对冲交易，以获取股市波动的差价。事实上，对冲基金无非是一种投机组合，是两种或多种投机的对做。由于外汇投机和对冲基金均属于远期外汇交易，通过保证金制度下的不断抵押贷款，其资金有一个杠杆效应和放大效应，其杠杆比例一般为1：20—50，有的甚至更大，如索罗斯虽然只有25亿美元左右的自有资金，但他随时可动用的资金却达到1250亿美元左右。因此，亚洲金融危机后国际清算银行推出《与高杠杆金融机构往来时的审慎手册》，并从中给出了加强对冲基金监管的政策建议。据IMF估算，全世界对冲基金规模达6000亿——10000亿美元，很显然，当这些对冲基金运作时，靠几个国家的外汇储备是难以招架的。更有甚者，当对冲基金发动冲击造成外汇市场和股票市场的剧烈波动时，人们的市场心理预期会恶化，进而引发信贷资金的迅速撤逃。

　　再次，外汇投机耗费外汇储备的突发性。早在第一代货币危机理论中，克鲁格曼就指出，与钉住汇率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性的财政政策和货币政策，最终将不可避免地耗尽国家的外汇储备。外汇储备的耗尽并不是一个平稳的、渐进的过程，而是有一个临界点，在这个临界点上，投机者会突然将政府手中看似充足的外汇储备全部买光，从而使钉住汇率制丧失物质基础，提前崩溃。1994年12月墨西哥金融危机爆发时，墨西哥政府动用其250亿美元的外汇储备，并借用250亿美元外汇阻击外汇投机；1997年泰国政府的 300多亿美元的外汇储备也在投机者冲击下迅速告罄。而且投机攻击和外汇储备的耗尽通常发生在危机发生国货币汇率上升或过分高估之后，如从1988—1994年，墨西哥比索对美元的实际汇率上升了30％以上，这也正是发展中国家钉住汇率制遭受外汇投机的隐患所在。

　　最后，外汇储备干预与国内宏观经济目标的矛盾加剧。大多数发展中国家采取钉住汇率制，在这种汇率制度下，如果一国的国际收支发生逆差，则本国对外国货币需求增多，外币升值，本币贬值，如汇率波动超过了规定的幅度，该国政府就必须拿出部分外汇储备，在市场上出售，以增加外汇供应，平抑汇率波动的幅度。但是，逆差国家政府的这种干预一方面会使逆差国家原本稀缺的外汇储备越来越少，另一方面，当政府抛售外汇、购进本国货币的同时，市场上本币供给会相应减少，银根抽紧，从而不利于国内经济的发展。反之，一国的国际收支出现顺差，则外币供给增多，外币贬值，本币将升值。如果汇率波动超过规定的幅度，该国政府就必须在外汇市场上购进外汇，以增加本国的外汇储备。但是，顺差国家政府的这一行动会使国家的外汇储备愈发增加，本币供给扩大，容易形成通货膨胀压力。总之，当政府人市干预行动与国内经济发展目标大相径庭时，则会激化国民经济的内外部均衡矛盾。

　　发展中国家政府为维持其汇率的稳定，除了采取直接入市干预措施以外，还可采用间接干预的措施，即汇率的间接外稳定机制。例如，逆差国家政府为阻止本币贬值，可采用紧缩财政和紧缩货币政策措施，但这往往会引起国内经济的衰退。亚洲金融危机中，泰国、韩国等危机国家就出现类似情况，这既是对传统国际收支理论的挑战，也是国际货币基金组织（IMF）向发展中国家提供贷款时附加条件遭受质疑的一个根本原因。此外，发展中国家还可借助外汇管制的手段，限制某些外汇支出，有时也输出黄金换取外汇，或举借外债来缓解外汇供求，维持汇率的稳定。当然，有的发展中国家在直接干预和间接干预均告无效的情况下，实施外汇倾销，这样既可以抑制外汇的需求，减少本国外汇储备的流失，又可以增强本国的出口竞争力，改善国际收支。货币法定贬值后，该国重新调整、核定汇率水平，并继续采取相关的于预措施，但这已经是汇率干预失效的无奈选择。

　　三、发展中国家汇率内外稳定机制的协调

　　由以上分析可见，在钉住汇率制下，汇率的内外稳定机制各有其局限性，即具有较大的脆弱性，许多发展中国家实行钉住汇率制的实践更清楚地说明了这一点。因此，在不能完全放弃钉住汇率制、实行浮动汇率制的情况下，发展中国家应采取一些措施，协凋汇率的内外稳定机制，使其充分发挥积极的作用。

　　1.设定适当的汇率目标区。设定汇率目标区，即政府允许本币汇率在一定的区间内进行浮动，一旦汇率的变动超出这个区间，中央银行就进行干预，以使汇率稳定在目标区内。克鲁格曼从货币主义汇率模型出发，提出将市场汇率限制在一个带状区域之内，以汇率的适度弹性来克服钉住汇率制的主要缺陷。从一些发展中国家的经验来看，设定汇率目标区有利于汇率内外稳定机制的协调，因为：（1）在汇率目标区制度下，中央银行只有在汇率波动冲击目标区上下限时，才于预外汇市场，这就给市场发出明确的信号，能够增强公众心理预期的透明度和稳定性，从而提高央行：1：预市场的有效性；（2）汇率在目标区内变化，具有一定的灵活性，可以及时调节外汇的供求状况，减少套利套汇的游资，使投机冲击在目标区内被汇率的波动冲销；（3）由于汇率弹性的冲销作用，中央银行无需被动、经常性地干预外汇市场，而是主动、非经常性地干预外汇市场，这也有助于发展中国家保持货币政策的独立性和实现国民经济的发展目标。

　　2.加强区域性货币合作。数次惨烈的金融危机打击了发展中国家的钉住汇率制，破坏了这些国家乃至整个区域的经济发展和社会稳定。鉴于欧洲货币一体化的经验以及亚洲和拉美地区金融危机的教训，全面、深入地加强区域性货币合作，以有效发挥发展中国家的汇率内外稳定机制的效用是十分必要的。事实上，亚洲金融危机后，日本率先提出所谓“亚洲货币基金”的设想，主要内容是：由日、中、韩以及东盟十国共同出资建立一个 1000亿美元的基金，为成员国金融市场的稳定和国际收支平衡提供援助。由于该设想可能削弱IMF在亚洲的作用，遭到了以美国为首的一些国家的强烈反对，因此被搁浅。1998年，日本以当时的大藏相宫泽喜一的名义再次提出建立“亚洲货币基金”的建议，1999年10月，马来西亚总理马哈蒂尔在“东亚经济峰会”上也提过类似的建议。2000年5月在泰国清迈召开的亚洲开发银行第 33届年会上东盟十国以及中、日、韩的财长通过了日本所提出的货币合作建议，并达成《清迈协议》。虽然亚洲地区的金融一体化的前景目前还不容乐观，但通过中央银行调剂外汇储备和进行货币互换等区域性货币合作，有利于维持成员国汇率稳定机制的有效性，促进成员国和区域经济的持续增长。

　　3.限制投机性资本流动。在金融全球化的进程小，原有金融风险随着市场的扩大而增加，特别是信息不对称及其带来的逆向选择和道德风险，使投机性资本对一些国家和地区的冲击力明显加强。世纪之交的墨西哥金融危机、亚洲金融危机和阿根廷金融危机等，无不与这种投机性资本流动密切相关。金融危机后，西方主流经济学家们对资本项目自由化和资本自由流动提出了批评。美国著名的国际经济学家巴格瓦蒂和哈佛大学著名教授库伯都撰文对资本项目自由化的效应表示怀疑。美国总统经济顾问弗兰克尔教授也认为绝大部分外汇交易只会减少社会净福利。另一位美国经济学家罗德里克在作了大量实证研究后得出结论，资本项目自由化与经济增长速度并不相关。世界银行副行长、首席经济学家斯蒂格利茨，也认为过分的金融自由化是造成金融危机的重要原因。日本和欧洲的学者伊藤和波兹也认为发展中国家在市场基础上对短期资本的流动进行控制是可取的。发展中国家不能盲目实行货币的自由兑换和放开对资本项目、特别是短期资本项目的管制，而应该采取有效措施限制投机性资本流动，抵御投机性资本的恶性攻击。例如，智利为防止墨西哥金融危机的波及，曾规定本国公司必须把从外国获得的贷款的30％存入智利中央银行一年，而且不付利息。1996年巴西也对“飞燕式”资本实行限制，规定外国投资者必须对参与私有化的基金交纳5％的税，进入巴西的资金必须在国内停留18个月以上，如需提前撤出，则必须交纳20％的税。由此可见，通过完善税收体制以控制资本的快速流动是发展中国家的现实选择。斯蒂格利茨和爱德华兹在对智利等国进行研究后，一致认为资本管制是可取的，有利于发展中国家的金融稳定。

　　总之，钉住汇率制并没有确保发展中国家的汇率稳定和经济持续增长，相反却在外来投机力量的攻击下崩溃瓦解，其重要原因就是其汇率的内外稳定机制有明显的偏差，难以适应经济全球化和发展中国家经济发展的要求。在许多发展中国家尚不能采取浮动汇率制的情况下，有必要设定汇率目标区，加强区域性货币合作和限制投机性资本流动，以适当的汇率弹性和央行干预克服汇率内外稳定机制的偏差，促使两者的协调与完善，从而确保发展中国家的汇率稳定和经济持续增长。

　　参考文献：

　　[1]  Martin  N. Baily，  Diana  Farrell，  and  Susan Lund. The  Color  of  Hot  Money[J] .Foreign  Affairs， V01.79. No2， 1998.

　　[2] Andrew. Holt. Regulating  Hedge  Funds  Won'' t Work   [J]. Portfolio International，Oct.1998.

　　[3] Paul. Krugman. A  model  of Balance - of-Pay- ments Crises[J]. Journal of Money， Credit， and Banking， Vol.11. No. 3， August， 1979.

　　[4] Paul. Krugman. Target Zones and Exchange Rate Dynamies  [J]. The Quarterly Jounal of Economics，August 1991.

　　[5] Bhagwati， Jagdish. The Capital Math：The Difference between Trade in Widgets and in Dollars[J]. Foreign Affairs， Vol. 77，1998.

　　[6] Cooper Rechard N. “Should Capital Account Con- verti-bilitv Be a World Objective？” in Should tile IMF Pursue Capital Account Convertibility？ [J]. Essays in International Finance No. 207， 1998.

　　[7]Frankel，Jeffery A. NO Single Currency B. egime is Right for All Countries or All Times[J]. NBER. Working Paper Series No. 7338，1999.

　　[8] Rodrik， Dani. “Who Needs Capital Account Convertibility？  in Should the IMF Pursue Capital Account Convertihihy？ [J]. Essays in International Finance No. 207， 1998.

　　[9] Stigliz， Joseph. Bleak Growth Prospects for the Developing World[N]. International Herald Tribune， April 10-11，1999.

　　[1O] Ito，Takatoshi and Richanl Ports. Crisis Manage- ment[J].European  Economic Perspective， CEPR  EEP 17. 1999.

　　[11] Edwards， Sebastian. ttow Effective Are Capital Controis？ [J]. NBER Working Paper series No. 7413，1999.

　　[12]刘明康。2000—2001国际金融报告[M].北京：经济科学出版社，2001.

　　[13]裴平。国际金融[M].南京：南京大学出版社， 2000.