中国企业尝试运用可转换公司债券来筹资始于90年代。1991年8月，琼能源发行3000万元可转债。随后成都工益、深宝安、中纺机、深南玻相继发行了可转换公司债券。其中，宝安转券是我国第一张也是A股市场唯一一张可转换公司债券。1997年3月，《可转换公司债券管理暂行办法》出台，1997年7月，又公布《重点国有企业发行可转换公司债券的实施意见》，这些政策的出台，预示着中国可转换公司债券的重新起步。南化转债正是在这种政策背景下发行的首家未上市公司可转债，对于国有企业改革和证券市场发展有重大意义。南化转债于98年9月2日在上交所上市流通，随后丝绸转债发行并在深交所上市。1999年7月28日，茂名石化炼油化工股份有限公司发行15亿元可转换债券。8月份，又公告吴江丝绸拟在近期内申请向社会公开发行A股。这一切预示着我国可转换债券市场将步入新的发展阶段。

　　那么，上市将近一周年的南化转债，是不是也将申请发行A股呢？如果发行A股，也就预示着，债券可以转换成股票了。在这种新的形势下，南化转债现在是否还有投资价值呢？鉴于此，本文重新分析一下南化转债的投资价值。

　　一、可转换债券的特点和价值决定因素

　　从国际惯例看，可转换公司债券是指一种无担保无追索权、信用级别较低的、兼有债务性和股权性的中长期混合型融资和投资工具。转券投资人以牺牲些利息差的“代价”，来换取未来一定时间内逢股价大幅上扬时，以事先约定的转股价格或转换比率来转换成股票，从而获取差价利益的“机会”。因而，可转换公司债券具有如下特征：

　　●上不封顶的债券

　　与普通公司债券相比，可转换公司债券特殊性在于持有人可以在规定期限内，按照一定条件将手中持有的债券转换成公司一定数量的普通股股份，从而有可能获得远远大于利息的收益。

　　●下可保底的股票

　　可转换公司债券与股票最大的不同就是它具有债券的特性，即便当它失去转换意义后，作为一种低息债券，它仍然会有固定的利息收入，从而有了最低收益保障。

　　●具有双重选择权

　　可转换公司债券具有双重选择权是指发行人和投资者都具有选择权。对于发行人，在是否实施赎回条款方面具有选择权。对于投资者，在是否转换成股票、什么时间转换方面也拥有选择权。

　　正因为具有上述特点，可转换债券的价值决定因素就相当复杂。可转换公司债券的价值可分成两个部分考虑：债券价值和转换为股票的买入期权价值。债券价值是为投资者提供的保底价值。转换为股票的期权价值是指公司业绩增长、股票上涨的潜在价值。影响债券价值的因素主要有：债券的期限、票面利率、市场平均利率、赎回条款等。债券的票面利率越高、市场平均利息越低、赎回限制时期越长，债券价值越高；反之，则越低。

　　影响买入期权价值的因素主要有：可转换公司债券的期限、赎回条款、转换溢价、股息收益、股票价格波动程度等。转换溢价越低、当前相应股票的波动性越大、当前相应股票的股息回报越低、期限越长、赎回限制期越长，可转债买入期权价值越高；反之，则越低。

　　二、南化转债的相关条款分析

　　●票面利率——比较适中。

　　从可转换公司债券国际市场看，可转债票面利率明显低于银行利率，一般是银行利率的1／10至1／2不等。南化转债首年票面利率为1.00％，以后每年增加0.20％，年平均为1.40％。从绝对值来看，票面利率似乎不高，但与五年期存款存本取息利率2.25％和定期存款利率2.88％相比，还是很高的。

　　相对于新发行的茂化转债，则明显偏低。茂化转债首年票面利率为1.30％，以后每年增加0.30％，年平均为1.90％。过高的利率，会增加公司筹资成本，对公司日后的经营产生压力，所以，对投资者来说，并不是票面利率越高越好。

　　可见，南宁化工可转债的票面利率定位是比较合理的。

　　●回售条款——避免股票未能上市的风险

　　南宁化工可转债招募书中规定若该公司股票未能在距可转债到期日12个月以前上市，可转债持有人有权全部或部分回售未转换为股票的可转债给发行公司。回售价为可转债面值的117.2％，即按年利率5.60％计算的四年期利息减去公司已支付的利息。

　　可见，若一旦南宁化工股票未能上市，投资者能及时收回本金和年息5.60％的利息。

　　●转股价格规定——折价认购新股

　　按国际惯例，上市公司发行转券时转股价格的确定一般采用“市价法”，即在发行前一段时期股票市场均价基础上上浮5％-30％的幅度作为转股价格。而南宁化工可转债转股价格为：转券发行后第二年转股价定为股票发行价的98％，以后每年递减2％。而茂化转债转股发行后第二年转股价定为股票发行价的95％，以后每年递减1％。茂化转债的投资价值在一定程度上大于南化转债。

　　●强制性转股条款——收益与风险并存南宁化工可转债发行后第二年，若股票价格持续高于转股价250％或250％以上达35个交易日以上（以后溢价幅度、持续时间逐年降低），公司有权将剩余可转债强制性地全部或部分转换为公司股票。这个规定能使投资者及时获得二级市场较大的股票价差，也使公司减少利息支出，减轻财务负担。

　　此外，招募说明书还规定，在可转债到期日，全部可转换公司债券强制转换为公司股票。这一规定使公司没有偿还

　　本金的压力，有利于公司的长远发展；但对于投资者，虽然实施到期无条件强制性转股时，转股价格将作调整：以可转债到期前或停止交易前三十个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价格两者较低者作为实际转股价格，但重新计算的转股价格不少于当时生效的转股价格的百分之八十。若可转债到期日股价极度低迷，低于转股价格的80％，则投资者会蒙受二级市场的资本损失至少是帐面损失。但因未上市公司可转债转股价格确定的特殊性，转股价格低于股票发行价，又会因公司送红股、增发新股、配股而进一步摊低，因此，发生上述情况的可能性较小。

　　●转股价调整方法——有一定风险

　　当公司股票送红股、增发新股以及配股时，南化转债的转股价将需要进行调整，其调整方法为：如送股按照：调整后转股价=初始转股价÷（1＋送股率）；增发新股或配股按照：调整后转股价=（初始转股价＋配股价或增发新股价×增发新股或配股率）÷（1＋增发新股或配股率）。而丝绸转债调整方法则有所区别，主要在于增发新股和配股时的调整方法，该转债的调整方法为调整后转股价=初始转股价×（原发行股票数＋配股价或增发新股价×配股数或增发新股数÷除权前30个交易日股票平均收盘价）÷（原发行股数＋配股数或增发新股数）。

　　南化转债由于调整方法不涉及增发和配股时候的股票价格，会存在一定的风险。比如，当增发新股或者配股价高于转股价而远低于股价时，一方面，除权后股价将明显下跌，另一方面，按照其调整方法，调整后的转股价却反而高于增发新股或者配股前的转股价，因此明显将导致转债持有人利益受损。

　　因而，从具体条款看，南化转债的投资价值稍逊于茂化转债和丝绸转债。

　　三、南宁化工经营状况分析

　　南宁化工股份有限公司是于1998年6月由南宁化工集团有限公司作为主要发起人，联合南宁统一糖业有限责任公司、南宁味精厂、邕宁县纸业有限公司及广西赖氨酸厂共同发起设立。南化集团前身为1958年成立的南宁化工厂。

　　公司主要产品为烧碱、聚氯乙烯、氯乙酸等，各产品生产能力如下：

　　公司产品的主要销售市场是在广西区内及邻近的广东省。南宁化工公司作为全国重要的基础化工原料生产基地，所产烧碱、农药、聚氯乙烯和氯乙酸等产品产量占广西总产量的60％以上，并拥有广西氯碱化工市场60％以上的市场份额，有一定的区域垄断性。

　　近年来，基础化工行业特别是氯碱行业形势不甚乐观，产品原料价格上涨，产品价格下跌，价格已近成本，产品利润率极低，氯碱行业已步入谷底。受行业景气度的影响，公司的经营业绩呈现出下降的趋势。今年上半年广西出现罕见的干旱少雨天气，因受环保因素的制约，公司多数产品被限产或停产，经营业绩进一步下降。

　　根据目前公司的经营状况，近期应该不可能批准其发行A股。即便批准其发行A股，按照现行的发行市盈率以及企业的发展前景，其一二级市场的差价空间不大。所以从南化转债的认股期权价值看，价值不是很大。

　　从二级市场看，可转换债券的价格主要是由转债的申购成本、转债的内在价值及对转债的市场炒作等三项因素所决定的。南化转债作为当初市场上第一个可转换债券，作为一种新的投资工具，上市时曾被大肆炒作。到目前为止，市价还维持在200元左右。

　　所以总体上看，南化转债的投机价值大于投资价值。