摘要：近来，有关部门提出了超常规培育机构投资者的证券市场监管政策，认为机构投资者能稳定证券市场，提高证券市场运行效率。但是，机构投资者并不必然能稳定证券市场，市场的稳定还需要一定的制度环境。

　　关键词：机构投资者；证券市场；制度创新

　　我国证券市场13年的发展历程中，较为突出的问题是市场发展不稳定，投机气氛过浓，股指暴涨暴跌，股票换手率太高。对此，管理层和理论界普遍认为重要原因之一是我国证券市场上以中小投资者为主，缺乏机构投资者。因此，进入2000年以来，证券监管部门提出超常规培育机构投资者的政策取向，并在实践中付诸实施。无疑，机构投资者呈上升趋势乃是一个全球现象。根据美国纽约证券交易所的统计资料，证券投资基金、保险公司及养老基金等机构投资者持有纽约股市总股本的46%，在日本东京证券交易所这一比例也达到了42%.但是，对年轻甚至还很不规范的中国证券市场而言，机构投资者发展问题的关键并不在于我们是否决定发展，更为重要的乃是我们应该如何发展。或者说，寻求一条机构投资者发展的正确道路是当前的适当选择。从我国目前证券市场的实践来看，部分机构投资者的行为特征发生了一定的变异和扭曲，市场违规行为屡有发生，旨在稳定证券市场的机构投资者最后反而加剧了市场波动。因此，分析机构投资者与证券市场稳定之间的逻辑关系，进而发展成立这种关系所需的市场条件，最后对照我们证券市场的实际情况加以完善，将会对我们寻求一条机构投资者发展的正确道路及制定相关的政策具有现实意义。

　　一、机构投资者行为与证券市场稳定之假说

　　（一）证券市场稳定的涵义

　　“稳定市场”是在提倡大力培育机构投资者的证券理论和实务界人士所举的理由中最常见的一个说法。那么，何谓“稳定”？

　　当前，比较流行的观点认为，稳定的市场是一个振幅较小的市场，人们在投资时能够比较理性，较少地抛进抛出以换取差价，而是注重证券的长线价值。然而，我们知道，在一个证券化率很高、证券市场比较完善的国家中，证券市场是一国经济的晴雨表，当一国经济强劲增长时，证券市场自然和正确反应就是证券价格强劲上扬，而不是温和、曲折地向上攀升；当一国经济出现严重衰退时，证券市场的自然和正确反应就应该是证券价格向下滑落，而不是稳定地、持续地向下跌；当一国出现较大的波动时，证券市场的反应也应该是价格随之有较大的波动。由此可见，证券市场稳定与否，关键是看一国经济稳定与否。

　　（二）机构投资者的行为特征分析

　　作为现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的行为无疑应该是理性的，其目标指向乃是股东或者其全部基金持有者的利益最大化。因此，机构投资者必然紧随经济、市场形势变化而不断调整其投资的方向、规模与结构，这就决定了机构投资者同样具有周期短、结构多变甚至投机的特点。但是，由于受资金规模大、周转速度慢等因素制约，在利益动机下，机构投资者往往利用其资金与信息的规模优势，通过对市场分析、判断与预测，从而倾向于对发展前景看好的行业进行长线投资，获取上市公司的高成长收益。显然机构投资者不可能超越其自身的利益动机而去做其他任何事情。但是，正是基于长期战略投资这一点，我们认为机构投资者具有稳定市场的功能。事实上，机构投资者并不一定是长期买进囤积的投资者，更非最终的投资者，它也必须在较短的时期内达到一定的业绩标准，否则，就会面临着大量偿付的风险。因此，机构投资者同样会积极地交易其所持有的股票，以尽可能取得优秀的经营业绩。当机构投资者认为风险———收益前景马上就要恶化时，没有理由认为它们仍会大量持有证券资产，因为这是趋利避害的惟一正确选择。此时，希望机构投资者违背自身的利益原则而大发善心来拯救证券市场是不切实际的。除非它预期认为，若短期内抛售得过多过快会使其自身难以全身而退，才会暂时不加以抛售，以取得相对稳定；否则，只要能够比其他投资者较早觉察风险，它一定会抢先抛售。而且，在证券市场中，机构投资者同样不可避免地存在着“羊群效应”。由于竞争激烈及业绩压力，一般的机构投资者也会十分关注“领头羊”机构投资者的动向，一买俱买，一卖俱卖。机构投资者的这种行为不但没有起到稳定市场的作用，反而加剧了市场的波动幅度。

　　至此，我们得出一个结论：证券市场的稳定与波动并不仅仅在于其波动幅度的大小，更要看其是否反映了经济的运行状况，因此，机构投资者的长期战略投资确实具有稳定证券市场的功能。但是，这不是一种必然关系，它受到机构投资者自身利益因素的影响，当与其自身利益相悖时，所谓的稳定证券市场只能是政策制定者的一相情愿。

　　二、中国机构投资者行为的异化

　　我国证券市场发展的初期主要以个人投资者为主，当时大户的作用十分明显，从而形成了暴涨暴跌的局面。从1996年开始，各地产生了大量的证券公司、信托投资公司及基金公司，从而逐渐改变了原有的状况，券商、投资公司和基金公司成为证券市场的重要力量。然而，纵观我国机构投资者的种种行为，我们认为，我国机构投资者现阶段稳定市场的功能还未得到充分发挥（以基金为例）：

　　（一）存在（或曾经存在）操纵市场的行为

　　2000年10月的“基金黑幕事件”首次公开揭示基金业存在“对倒”、“倒仓”等操纵市场的行为。2001年3月23日，中国证监会在其网站上发布公告称，当时的10家基金管理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为。

　　（二）存在明显的羊群效应

　　机构投资者的羊群效应主要体现在行业集中度和个股集中度。我国机构投资者（特别是基金）的行业集中度一直偏高，多只基金一度高达80%以上，而行业集中度在50%以下的基金相当少。从个股的情况来看，根据各基金公布的2002年年报，虽然沪深两市全部1201只股票中有845家股票分布被66家基金持有，但是其中只有212只股票在66家基金重仓股票之中，显然66家基金的重仓股存在明显的相互交叉重合，其中交叉最明显的就是中国联通，66家基金均持有该股票，并且其中的44家作为重仓股持有。从各基金公布的2002年第四季度投资组合看，个股选择的趋同性更加明显。中国联通、中国石化、招商银行等大盘蓝筹股突然之间成为绝大多数基金的重仓股，各基金的投资组合越来越相似，基金的个性和风格越来越模糊。

　　（三）短期投资行为较为严重

　　目前，我国的机构投资者还不是典型的长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短期行为较为严重。2002年基金的平均股票周转率为2.23倍，而2001年为1.83倍，提高了27%.2002年基金所持证券的周转率高达5.8倍，比2001年增加了1/3多。

　　（四）作为“正反馈交易者”追涨杀跌

　　这一点在2001年下半年表现得最为突出。基金踏空“6.24行情”后，选择了在市场的最高位被动补仓策略。从2002年第二季度末基金公布的组合情况来看，54只封闭基金的净值合计为897.24亿元，其中股票市值合计577.05亿元，加权平均股票持仓比例为64.31%，相对于当年第一季度50.07%的持仓比例而言，基金总体上大幅度提高股票仓位比例。另一方面，基金2002年第四季度投资组合却显示，在市场大幅下跌的过程中，基金开始大幅减仓，到去年12月底，基金平均仓位降至53.11%，几乎是市场的最低点，达到半年来的最低仓位。

　　以上分析了基金的种种变异行为，事实上，我国其他的机构投资者也存在着种种扭曲行为（例如从“亿安科技”的连续跌停到“中科系”股票的集体地震等）。种种迹象表明，在现有的市场结构下，机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲，它们不仅没有有效地稳定市场，反而助长了市场投机，加剧了市场波动。

　　三、制度缺陷：制约机构投资者发挥稳定市场功能的症结所在

　　实证分析的结果表明，我国机构投资者尚未能发挥其稳定证券市场的功能，有时反而对证券市场的起伏起到推波助澜的作用。造成这种状况的原因很多，但是我们认为归根到底的原因，是我们证券市场存在许多制约机构投资者发挥稳定证券市场功能的制度缺陷。如果不能从制度安排这一根本层次上进行分析，就无法认识问题的症结所在，也无益于问题的解决。

　　（一）融资市场的初始制度安排

　　与大多数发展中国家一样，我们一直强调证券市场是一个融资市场，承担着国有企业改革的重任———先为国企改革服务，后为国企脱困服务。而融资市场的初始制度安排给我国证券市场带来了先天性缺陷：“审批制”这种前所未闻的市场准入管制的实行直接导致上市公司伪造公文、弄虚作假等违规现象屡禁不止；上市融资的目的使得通过上市建立现代企业治理结构的工作根本不可能得到重视；鉴于优质企业融资渠道的多元化，因此总是优先劣质企业的上市融资造成了上市公司的整体质量较差。试想，在如此一个弄虚作假成风、上市公司几乎无任何投资价值而言的市场，机构投资者如何进行长期战略投资并进而发挥其稳定证券市场功能？市场炒作是其惟一出路。

　　（二）上市公司股权结构存在缺陷

　　现代企业理论的研究揭示，完善的股权结构不仅为上市公司的治理提供了有效的激励机制，同时，也为机构投资者的长期战略投资提供了市场基础，90年代美国证券市场“机构投资者的觉醒”即为一证明。

　　与此相反，我国上市公司股权结构失衡是其与生俱来的特点之一。从最近的统计数据来看，我国上市公司中国有股与国有法人股的比率分别为36.77%和24.69%，而社会流通股比率仅为23.58%.在上市公司股权结构失衡的情况下，机构投资者即使将其流通股东全部买断，也无法成为上市公司最大的股东，因而根本无法获得控股权以实现其战略投资目的。而且，由于不能上市流通的国有股与法人股占绝对比重，因此对于上市公司的收购兼并活动，完全可以不通过公开市场进行，只需私下协议即可，证券市场上内幕交易蔚然成风，这为机构投资者的违规提供了便利条件。

　　（三）民事赔偿制度存在缺陷

　　证券市场侵害行为应当承担民事赔偿责任，对此各国的证券法规定都比较一致。但是我国的证券立法却存在一种明显的倾向，即把证券法定位于行政管理法，而对证券法中属于私法的商法却缺乏认识。在立法过程中，只注重对证券发行和交易管理过程作行政性的规定，而忽略对证券交易行为当事人的权力义务关系及私权侵害救济的规定；对侵权行为也以行政和刑事责任进行制裁，民事赔偿责任非常缺乏。此外，在民事赔偿责任的过错归责、举证责任方面也缺乏有利于投资者私权救济的法律制度设计。“谁主张，谁举证”的过错归责原则，使得中小投资者在侵权赔偿过程中处于不利的地位。因此如果说上市公司股权结构缺陷使得机构投资者长期投资策略的激励机制丧失，那么，民事赔偿制度的欠缺则使机构投资者的约束机制发生扭曲，从而构成机构投资者违规运作行为增加的潜在原因。

　　（四）制度供给不连续

　　在中国证券市场还存在一种特殊的现象，即制度供给不连续，这直观地变现为法规政策的频繁变动。而这又必然引起市场各方面参与者行动特征的频繁变动，进而使得市场的运行特征发生频繁变动。具体来看，作为证券市场投资的约束条件，制度供给的长期稳定构成了机构投资者确定其长期目标函数的基础。在外部环境异常多变的情况下，机构投资者面临的风险增大。出于规避风险的需要，机构投资者只好在现有制度安排尚未根本改变的极短的时间内完成其投资行为，并实现收益。可见，制度供给的不连续使得市场不稳定因素增多。机构投资者同样难以把握和预测长期收益，从而使行为短期化在一定程度上成为普遍倾向，市场的变化不可避免。

　　四、渐进式制度完善与超常规培育的辩证统一

　　我国机构投资者暂时还不能发挥其应有作用，甚至其行为特征也已经发生了一定的变异和扭曲，反而加剧了市场变动，由于受制度因素影响，机构投资者的长期战略投资难以进行，因而无法发挥其稳定证券市场的功能。因此，我国机构投资者的发展应遵循以下两条思路：一是改善现行的市场结构，不断壮大机构投资者的数量和规模；二是进行制度创新，以弥补现行的制度缺陷。前者即为超常规培育机构投资者的主流观点，而后者的制度创新却不为人们所重视。

　　制度安排作为机构投资者利益动机的激励与约束机制，对规范其行为并进而发挥稳定证券市场功能有着重要作用。如果证券市场基本制度安排不到位，则中国无论发展多少机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷。因此，在超常规培育机构投资者的同时，我们绝不应该忽视证券市场基本制度安排的推进。如果不是在基本制度上下工夫，不是在建立健全基本游戏规则上下工夫，而仅仅在市场操作层面照搬西方发达国家的某些市场技巧与工具，其结果将导致市场的进一步扭曲和市场缺陷的进一步扩大，市场的制度性风险也将会进一步集聚和加剧。这种局面将必然加重我们对中国金融风险以及机构投资者发展效果的担忧。

　　事实上，现行的不注重制度建设而片面强调超常规培育机构投资者的做法已经产生了一些负面影响。例如，只允许国有控股的证券公司、信托投资公司等机构投资者设立证券投资基金，而将另外的市场参与主体———个人投资者与民营企业等排除在外，人为设置障碍来限制其他机构投资主体与国有证券投资基金进行竞争，从而使它们获得一定的垄断收益：给予机构投资者更多新股认购的权利，以战略投资者身份参加新股的竞价配售并且无申购数量上限等，从而将新股的无风险收益向机构投资者转移。这些做法极大地损害了市场公平，因此必然影响证券市场的有效运行。

　　在证券市场制度创新过程中，我国政府可以参考和引进成熟市场经济国家的做法，以充分发挥后起国家的优势，从而加速制度建设进程。但是，在此我们想强调的是，中国证券市场的制度建设与完善是一个渐进改革的过程，因此，我国机构投资者的发展与完善也是一个渐进的过程，必须有计划、有步骤地进行。而所谓机构投资者的超常规培育，指的只是其数量与规模的超常规培育。因此，从这一点来讲，制度建设、完善的渐进改革与数量、规模的超常规培育乃是辩证统一的。

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