[内容摘要]风险投资是创业企业融资的主要来源。退出机制是风险资本投资和利润回收的关键环节。国外风险投资的成功离不开顺畅的退出机制。大致上，　国外风险投资退出有四种方式：IPO退出、股权回购、项目并购和公司清算。本文在借鉴国际经验的基础上，　分析了我国风险投资退出的主要问题，　并提出了符合国情的对策建议。

　　[关键词]风险投资（Ventrue capital Investment）　退出方式（Withdrawing） 资本市场（Capital Market）

　　风险投资以其异乎寻常的高风险和高收益展示出其独特的魅力。比如，美国的风险投资已成功地孵化出IBM、微软（Microsoft）、英特尔（in-tel）和雅虎（Yahoo！）等企业。另据英国风险资本协会（BVCA）1997年的一份研究报告，美国和英国的风险投资均有着一般证券投资两倍的收益率：1996年英国的风险投资基金的收益率为42.9％，近3年、5年和10年的平均收益率分别为26.6％、25.7％、15.7％；美国1996年风险投资基金的收益率为29.7％，近5年平均以及自投资以来平均收益率分别为18.4％、15.8％。

　　通常，风险投资是在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，取得高额风险收益。试想，如果没有顺畅的市场退出机制，风险投资一旦投入，就只能保持股权形态，投资将难以收回，导致风险投资基金规模不断缩小，无法维持自身的简单再生产。因此，市场退出机制是风险投资基金存在和发展的基础。

　　国外风险投资的成功，在很大程度上要归于其顺畅的资本退出渠道。一般而言，风险投资包括四种退出方式：初始公开招股退出、股权回购、项目并购和公司清算。分析这几种退出方式，在借鉴的基础上提出适合我国国情的退出方式，对于促进我国高新技术产业的发展，具有极强的现实意义。

　　一、国外经验：四种主要的风险资本退出方式

　　（一）初始公开招股（IPO）退出

　　美国的风险投资公开上市退出渠道较多，包括在Nasdaq二板市场、纽约交易所、美国交易所以及144A市场的IPO（Initial Public offering）上市退出，其中，Nasdaq二板市场是IPO退出的主要方式。通过IPO转让基金股份收回投资，制度化程度较高，便于通过对创业企业及其股份价格进行公正客观的评价。但是，IPO方式受证券市场状况影响较大，且由于介业投资基金被认为是内幕人，其所持股份严格受美国证监会144A条款的限制，即基金在IPO后仅可转让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。70年代中后期，美国经济的衰退和股市不振导致IPO数量急剧减少便是很好的例证。

　　从IPO退出的效果看，据统计，1979～1988年间美国通过IPO退出的风险投资的创业资本总回报率为：第一投资期最高为22.5倍，第二投资期为10倍，第三期约为3.7倍。从经典案例看，苹果公司、莲花公司、康柏公司通过IPO分别获得235倍、63倍、38倍收益。可见，IPO退出为风险投资带来了丰厚的利润回报。同时，由于IPO也为创业企业获取了壳资源，开辟了在二板市场持续融资的渠道，IPO退出成为创业企业最乐于接受的一种投资退出方式。在美国，大约有30％的风险投资是采用这种方式退出的。

　　（二）股权回购

　　IPO退出固然利润丰厚，但却受制于三方面的限制：其一，公开上市市场准入较严，申报程序复杂，所需时间较长；其二，企业上市并不意味着风险投资的立即退出，由于监管的原因，风险资本退出需要等待一段时间（通常为两年）；其三，IPO受二级市场状况影响较大。随着80年代以来美国资本市场兼并收购职能的不断增强，创业投资基金的发展逐步走出了主要依赖初始公开招股实现投资退出的被动局面。如1997年和1998年美国初始公开招股数量分别为136家、78家，与1992～1996年间的1 60～275家相比较降幅较大，但创业投资基金依然取得了长足的进展。期间，风险投资的股权转让和项目并购退出方式日渐兴起。

　　所谓股权回购，是指创业企业或创业企业家以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权的交易行为。具体而言，采取三类基本形式：第一类，用创业企业的现金、票据进行股权回购；第二类，在创业企业内设立员工持股基金（ESOT），对风险投资股份进行回购；第三类，运用衍生工具期权进行回购，包括买方期权或卖方期权。以上第二类方式中，员工持股基金资金主要来源于公司的税前收益，以及建立在公司预期收益基础上的市场融资。不难看出，股权回购是创业企业发展成熟以后非常可行的风险资本退出方式，因为它具有其他各种退出方式不具备的独特优势：首先，股权回购只涉及创业企业或企业家与风险投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；其次，股权回购几乎不受管制，风险资本迅速退出，并取得合法可观的收益；第三，股权回购的真正魅力在于它可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间。正由于股权回购是风险投资和创业企业“双赢”策略，因此近年来得到了广泛的应用。

　　（三）项目并购退出

　　项目并购是创业投资基金退出投资的另一条主要渠道。当创业企业发展较为成熟，特别是预期投资收益现值超过企业市场价值时，创业企业常常被包装成为一个项目，出售给战略投资者——另一家公司或者创业投资基金，实现投资退出，获取风险收益。

　　近年来，由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，项目并购退出在整个风险投资退出中所占比重愈来愈大，　目前已超过了IPO退出形式。1998年，美国项目并购的公司有119家，交易金额达71.8亿美元。

　　项目并购具备以下特点：第一，与股权回购一样，项目并购比IPO更快收回投资，且适用大多数不能上市的创业企业（IPO对创业企业有较高的市场准入标准）；第二，项目并购通常选择股票交换作为支付形式，与直接支付现金相比可大大减少收购方的财务压力；第三，创业企业发展过程中，创业资本家有时愿意与风险资本联手，将创业企业整体出售，换取足够的自有资本，并重新用自有资本开办其他的企业，在完成原始积累后彻底摆脱风险投资基金的束缚；第四，对于科技含量高但风险大的项目，风险投资基金常在种子期介入，并全额投资、整体包装，待项目成熟后，以当初投入几倍乃至几十倍的价格整体出售给战略投资者，获取丰厚的利润。

　　（四）公司清算

　　风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报就总体和个别项目而言，高风险却意味着多数项目的投资失败。据统计，美国的风险投资项目大约有20～30％是完全失败的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的项目是成功的。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。目前，以清算方式退出的风险投资大约占创业投资总额的32％左右，而收回的资金大约只占原始投入的64％。

　　风险投资基金在面对失败的投资项目时，要理性地承认失败，停止增量资本投入，迅速通过公司清算的方式回收投资，将损失尽可能地减少。公司清算的意义在于，避免风险投资对没有前途的项目投入过大，届时将更多的资本变成死帐、呆帐，侵蚀基金资本；同时，也只有通过大量痛苦的清算退出，风险投资基金才能在众多的高风险项目中积累宝贵的经验教训，寻求真正的市场机会。从这种意义上讲，公司清算退出反映了市场淘汰劣质项目的过程，大量的公司清算为捕捉高回报的市场机会开辟了道路，具有积极的现实意义。

　　以上是国外通行的四种风险资本退出方式，值得注意的是，它们的存在是以其成熟的市场机制、发达的资本市场、完善的法律体系为前提的。相比之下，我国经济基础较差，风险投资仍处于摸索阶段，因此，在借鉴国外经验之前，有必要对我国风险投资退出的主要障碍进行认真地剖析。

　　二、我国风险资本退出的主要障碍

　　早在80年代探讨如何促进科技成果产业化时，我国就提出了风险资本的概念。但是，由于种种原因，大量投资纷纷被项目“套牢”，风险投资的性质蜕变为实业资本，风险资本无法实现“投入一超额回收一再投入”的良性循环，市场退出机制一直未能建立起来。究其原因，主要包括以下几个方面：

　　（一）公开上市退出没有“出口”

　　一方面，筹划已久的二板市场始终未能正式设立，使扶持高新技术企业的风险投资失去了上市退出的主渠道；另一方面，主板市场是以扶持国有企业为指导思想的，门槛很高，额度有限，创业企业通过主板市场上市几乎没有可能。因此，滞后发育的资本市场，制约了风险资本的充分发展。

　　（二）股权回购有法律障碍

　　现行《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”而股权回购在国外却是风险资本退出的一种主要形式。

　　（三）股权回购和项目并购没有交易场所，信息不对称使得交易成本过高

　　受亚洲金融危机影响，1997年中央金融工作会议后，我国采取“一刀切”的办法，关闭了26个场外交易中心。从管理层的意图看，这样做不外是要防范和化解金融风险。但是，风险投资扶持的高科技企业数量很大，高达几十万乃至几百万之众，不可能都在主板和二板市场，而一对一的搜寻交易对象，交易成本非常高，以致于交易无法正常进行。

　　（四）公司清算是国外风险投资退出的重要方式

　　我国采用这一方式的主要问题是国内拍卖市场不发达，公司有形资产变现困难，清算成本加大，从而限制了公司清算方式的采用。

　　尽管我国风险投资退出有不少障碍，建立通畅的风险投资退出机制却是刻不容缓的，因为风险投资对于建立我国的国家知识创新体系，对于扶持我国的高科技产业、对于参与国际竞争，具有重大的现实意义。

　　三、疏通我国风险投资退出通道的建议

　　针对上述问题，笔者提出以下建议：

　　（一）尽快推出二板市场

　　目前，在深交所创立二板市场的各项准备工作已经就绪，只是等待时机而已。从证监会2000年9月发布的《创业板市场规则咨询文件》（征求意见稿）判断，申请IPO的企业至少须满足以下条件：持续经营24个月以上，IPO后股本总额达到2000万元，审计基准日有形资产达到800万元，资本负债率不高于70％，最近两年主营业务净收入合计达到500万元，最近一个年度该项收入达到300万元，在提出申请前12个月不得有合并、分立、资产置换、资产剥离等重大重组行为等等诸多准人条件。总的来说，入场标准不低。我认为，在二板市场发展初期，门槛高一点无可厚非；但想一想每年有大量的上市公司在Nasdaq被摘牌的教训，我国二板市场的市场准入条件将来可考虑适当放宽。

　　（二）对股权回购和项目并购实行税费减免

　　对股权回购和项目并购实行税费减免。出台税费减免政策，扶持涉及风险投资项目的并购行为，包括吸收上市合并、上市前后股权回购、非上市的公司并购或第二期并购（由新的风险投资基金进行购并）。因为这两种风险资本的退出方式恰恰是风险投资扶持的大多数非上市创业企业乐于接受的，也是风险资本加速周转的重要方式——因为同样的资本金额和收益率，周转速度越快，收益越高。

　　（三）逐步放开场外交易市场

　　为减少风险投资扶持的股权回购和项目并购的交易成本，可考虑逐步恢复场外交易中心或柜台交易市场。但新的场外交易中心不是原来中心的简单复归，而是新生——建立全国联网的、规范的、高效的一体化市场，并分步实施：第一步，目前可考虑在少数经济区域的重点城市试点，形成以区域经济为中心的场外交易市场；第二步，待试点积累了丰富经验，再逐步推开，并同时进行全国联网，形成全国规范、高效的一体化市场。

　　（四）积极扶持拍卖市场

　　一方面，可设立区域性、规范化的区域拍卖市场，放松监管，给市场组织者较大的自由营运空间；另一方面，鼓励企业进行资产营运，适当出台一些税费抵免措施，使交易双方均可从中受益，从而引导买卖双方积极介入拍卖市场，改善有形资产的流动性，从总体上优化社会资源配置。

　　（五）建立健全法律体系

　　其一，尽快出台《风险投资法》和《中小企业扶持法》，使风险投资业务有法可依；其二，补充修改《公司法）第149条等相关条款，允许企业在风险投资扶持的前提下进行股权回购；其三，参照国际经验，以明确的法律条款，严惩恶意欠款的企业和个人，追究其刑事责任。

　　当然，与风险投资退出的相关因素还有许多，比如政府的作用与地位问题等，在此不再赘述。总之，只有尽快将我国风险投资的退出机制建立起来，风险投资家才敢于积极投入，科研成果才能转化为现实的生产力，良性循环的创业投资体系才能正常运转。

　　参考文献：

　　①刘健钧：《美国创业投资基金产业的发展及其借鉴意义》1 999年版。

　　②王洪波：《对中国产业基金和未来的几点思考》2000年版。

　　③金中柱：《证券公司在创业投资基金中的作用》2000年版。

　　④李海红、王建清：《创业投资中的政府与市场》2000年版。

　　⑤刘宝玉等：　《我国风险投资的退出机制》2000年版。

　　⑥叶翔：《美国产业投资基金的发展与我国的现实选择》1998年版。

　　⑦何光辉、杨咸月：《风险投资、二板市场及多层次资本市场的发展》1999年版。