摘要：风险投资起源并兴盛于美国，并且对美国的高科技产业和整个经济增长产生了巨大的推动作用。论述美国风险投资的发展历程，分析美国风险投资的制度模式，可对发展我国风险投资提出借鉴与启示。

　　关键词风险投资；高新技术；美国经济

　　风险投资最早起源于二十世纪初的美国，当时一些富有的家庭和个人投资者把资金提供给一些新办的公司，培育了东方航空（Eastern Airlines）、施乐（Xerox）、国际商用机器公司（IBM）等世界性大公司。从无到有，风险投资在美国不断发展壮大，1999年美国风险投资金额达到638.1亿美元，2000年又达到1025.5亿美元。通过资本与技术的结合，风险投资促进了高科技成果的市场化，培育并扶持了半导体、计算机、信息技术以及生物工程等尖端技术产业的迅猛发展，并依靠技术进步和由此产生的相对经济效益，带动整个社会经济的全面进步。美国的新兴大公司如Microsoft、Cisco、Intel Sun、Yahoo等都是在风险投资的支持下发展起来的。美国经济增长的重要源泉就是40000多家软件公司和300多家芯片公司，1999年以来美国新增产值的2/3是由Microsoft这样的高新技术企业创造的。据有关资料显示，1970-1990年的20年时间里美国不同生产要素对经济增长的贡献率分别为：资本28%，劳动力19%，技术进步53%，而同期亚洲若干新兴工业化国家这三项指标分别为73%，17%和10%.有人甚至说，通过风险投资支持高新技术的发展，推动了经济结构的根本性调整，美国已经提前进入了知识经济时代，而且将在相当长一段时间内保持这种领先优势，从而创造出高增长、高出口、高盈利、低通货膨胀、低失业率和低预算赤字的所谓“三高三低”的经济奇迹。

　　波士顿大学管理学院的Jeng和Wells教授研究发现，由于政策环境、私人养老基金水平、劳动力市场刚性、会计准则、GDP和市场资本化等级等不同，风险投资的经营模式也各不相同。世界各国风险投资的发育程度差别很大，其中以美国的风险投资市场发展历史最长、规模最大、功能最完善，为我们提供了模式归纳的条件。其他各国的风险投资多是近十多年来发展起来的，在发展过程中也有许多可供借鉴的经验和教训。在美国，风险投资是一种系统化的投融资制度安排，并已经形成一套完整的市场体系。因此，分析和研究美国的风险投资发展历程和运行制度是十分重要的。

　　（一）美国风险投资的发展历程

　　1.美国风险投资的兴起。1946年，美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立世界上第一家真正意义上的风险投资公司——美国研究与发展公司（American Research＆Development；ARD），它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开募股公司。它的诞生是世界风险投资发展的里程碑。ARD最著名的投资是1957年向数字设备公司的投资，提供了7万美元的风险资本和3万美元的贷款。到1971年，这笔投资已经增值到3亿多美元。但即使如此ARD存续期间的年平均回报仅15.18%，略高于同期道琼斯指数12.8%的年增长率。这主要是缺乏科学规范的制度作为运营的基础，同期成立的其他一些私人风险投资公司发展更是十分缓慢，风险资本不足的局面贯穿这一时期。但是，ARD的生产为其后的风险投资提供了范本和经验，并且证明了私人风险投资公司投资于新创建的有前途的公司是完全可行的。

　　2.小企业投资公司的兴衰。受前苏联发射第一颗人造地球卫星的刺激，美国政府下决心发展高新技术。1957年，为解决发展高新技术创新企业资金不足的问题，美国国会通过了《中小企业投资法》规定由小企业管理局审查和核准的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，这极大地刺激了美国风险投资业的发展。进入20世纪60年代，一批风险企业开始上市，到1968年已经超过1000家。但由于所投资企业的规模、控制权的掌握等方面受到限制，削弱了对投资者的吸引力。其次小企业投资公司吸引的是个人投资者，承受风险的能力差，由于缺乏高素质的风险投资家，无法满足高速增长的需求。1969年，国会将长期资本收益税率从29%增加到49%，给风险投资业以致命的打击，规模锐减。直至1978年国会将税率降至28%，才逐渐恢复。随着有限合伙制的兴起，独立的小企业投资公司逐渐减少，到1989年几乎消失了。

　　3.20世纪80年代的发展。1978年，在调低税率的同时，美国劳工部对《雇员退休收入保障法》关于养老金投资的“谨慎人”（Prudent Man）条款做出新的解释，在不危及整个投资组合安全性的基础上，不再禁止养老金购买小的和新兴企业所发行的证券及对风险投资投入资金。这一解释为养老金进入风险投资领域铺平了道路，极大地改变了风险投资的资金供给情况和风险基金的结构，导致了风险投资的机构化，并由此奠定了有限合伙制在风险投资领域的主导地位。但由于20世纪80年代前期规模增长太快，风险投资的专业人才相对不足，对风险企业的选择也趋于草率导致风险投资的收益率明显下降，加上1987年10月股市暴跌，整个风险投资业在80年代后半期进入了调整消化期。

　　4.20世纪90年代的繁荣。进入90年代，随着全球高新技术产业的兴起，新经济模式的提出，以及1986年到1997年平均高达41.2%的投资回报率，都刺激美国的风险投资开始了新一轮快速增长，特别是近年更是显著激增。风险投资总额、投资风险企业数和平均投资规模都在持续上升，1996年新增的风险投资达到95亿美元，1997年全年又新增了100亿美元，2000年风险投资总额已经突破1000亿美元。风险投资在研究开发资金总额中所占比率也由1988年的3.7%上升到2000年的40%.即使受到网络泡沫破灭的影响，风险投资的发展出现了停滞，但总体情况依然很稳定，并保持着增长态势。

　　（二）美国风险投资的经营模式及特征

　　美国的风险投资市场是典型的“官助民营”的发展模式，在此模式下，银行的作用较小，政府的作用是提供政策上的支持与鼓励。美国政府对风险投资给予的支持，主要体现在政府为其创造宽松、稳定的政策环境，直接干预很少（主要是通过立法、金融调控等间接干预方式）。资本市场与高新技术产业的连接主要通过风险资本与封闭式基金在发展成熟的资本市场上运作来实现的。

　　1.美国风险投资市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善，是与美国政府的各项政策措施分不开的。就风险投资而言，政府的参与和支持应该被看做市场失灵（Market Failure）的一种矫正，但政府并不应直接干预风险投资，而是为了提供宽松的环境，让市场这只看不见的手进行调节。事实上，即使在美国这样一个市场化程度最高的国家，政府也有培育风险投资市场的大量措施，世界上其他国家对风险投资市场的培养大都是学习美国。例如税率的影响对风险投资举足轻重，美国政府对资本收益税税率的调整直接影响到风险投资市场的兴衰，几次调整税率都对风险投资产生决定性的影响。Poterba认为资本收益税率的降低作用主要在于能够刺激风险投资的资金需求，而非在资金供给方，他建立的关于创业决策的模型证实资本收益税的下降刺激了员工的创业意识。

　　2.成熟的资本市场与风险投资联系密切。美国风险投资的迅速发展与发达的资本市场密不可分，NASDAQ作为世界上惟一成功的创业板市场，为风险投资的退出提供了有效的途径。通过首次公开上市（IP0），风险投资家可以获得丰厚的利润，从而刺激更大的投入，保证了风险资本的良性循环。创业板市场越发达、越活跃，风险投资增长越快，并且会进一步刺激高技术企业的迅猛发展。

　　3.风险投资机构的组织形式创新。在美国20世纪50年代开始兴起有限合伙制，到1995年，有限合伙制投资资金参与的风险投资额占风险投资总额的81.2%，有限合伙制明显构成了美国风险投资的主要形式。有限合伙制投资通常由一般合伙人和有限合伙人组成。一般合伙人为风险投资公司或投资经理人，占风险投资基金的份额通常为1%左右，负责基金的运作，包括投资项目的筛选、评估、经营管理和投资回收全过程管理。而有限合伙人则是风险投资基金主要的资本来源，通常占基金份额的99%左右，并以投资额为限对基金的亏损和债务承担责任，但不负责具体经营。有限合伙制实现了人力资本和货币资本的有机结合，有效地解决了委托代理问题。

　　4.风险投资家的能力和作用突出。风险投资市场的发展离不开成熟的风险投资家的投入，风险投资家作为联结资金和创新项目的枢纽，不仅要具有金融方面的专长，也要有产业经验、如管理营销等。只有这样才能确保筛选出有潜力的项目，并通过阶段性投资、可转换证券、组合投资等监控治理，保证风险投资公司获得良好的收益水平。美国风险投资经过多年发展，具备了一批优秀的风险投资家，其中既有成功的投资经理、大公司经理、风险企业家，也有科班出身的年轻职业投资家，使得自身的风险投资事业范围更加广泛，成功率更高。

　　5.资金来源多元化，养老基金构成风险投资的主要来源。风险投资的来源渠道很广，私人资本、大企业资金、保险基金以及养老基金都是风险投资的积极参与者。20世纪80年代后期以来，随着一些金融机构减少了对风险投资市场的介入，养老基金进一步保持了在这一市场的影响。1981年仅有23%的风险资本来源于养老基金，1996年达到了43%，1998年更突破了60%，使养老基金在风险资本中的投资总额达到14604亿美元。由于美国经济持续增长，许多养老基金在风险投资领域回报率很高，一些养老基金还从一部分非流动资产（如房地产）中撤出，转而投向风险资本市场。

　　6.风险企业收购与兼并（M＆A）事件不断增加。伴随着美国20世纪90年代的第五次购并浪潮，美国国内放松监管，低利率、低通胀的经济状况造就了良好的购并环境，许多高科技中小企业认识到扩张的出路是通过购并壮大实力，风险企业的购并事件也不断增多。从行业看，通讯、计算机、医疗保健业占了很大比重。1995-1999年，通过M＆A方式实现风险基金退出的基金总额连续以年均105.5%的高速增长，1999年的实现额达到创记录的365.477亿美元，比1998年增长了3.26倍，超过1999年IP0205亿美元的实现额，成为VC的第一退出方式。

　　（三）借鉴与启示

　　总体来说，世界各国的风险投资发展过程具有其自身特点，发育程度差别很大，具体模式也是在本国特定的社会经济环境中形成的。我国风险投资经过十多年的探索和发展，取得了一定的规模。据统计，目前我国各类风险投资机构已达200多家，初步调查发现其中134家的风险资本已达268亿元，累计已有30%投进了风险企业，其中95%投向了科技型中小企业。但和发达国家相比，成果并不显著，也存在一些问题和欠缺之处，如中国第一家专业风险投资公司——中国高技术创业投资公司于1998年因违规经营而破产清算。因此，有必要吸取和借鉴美国的成功经验。

　　1.适度加强政府的扶持。政府的扶持方式必须与风险投资运作的内在要求相适应，在风险投资发育的初期，政府介入作为引导和示范是必要的。但如果过多干预，甚至成为主导，反而阻碍风险投资的发展，应该从宏观上发挥调控和诱致作用，提供一个宽松的政策环境和宏观经济环境，增强风险投资的吸引力，增加资本来源和供给。同时稳定的经济政策要求政府采取可信任的措施，建设好一个谨慎干预、反对垄断、鼓励竞争的经济环境，维护有效竞争的经济环境稳定性。逐步允许保险基金、社保基金进入风险投资领域，扩大风险资本来源的同时，也有利于其保值增值。

　　2.修订现有的法律法规，建立比较系统完善的风险投资法律体系。首先制定风险投资法、基金法等一整套可操作性强的法律法规来为风险投资制度提供法律依据，保护投资者的权益，同时减少风险投资公司的法律风险。其次，修改和调整合伙企业法、公司法等有关内容，有利于社会各方面采取适当形式参与风险投资，并形成有效的激励机制。

　　3.进行税收体制改革。按照有关规定，高科技企业可以享受15%的所得税优惠，而风险企业并无相应的优惠待遇，可以相应予以调整。此外还应修改企业所得税为法人所得税，避免对有限合伙制风险投资公司产生双重税赋。制定健全的会计审计制度保证风险企业的财务状况及时准确地公开，增强投资者信心。

　　4.培养优秀的风险投资运作人才。风险投资家是风险投资成败的关键性因素。在良好的外部环境、发达的资本市场和充足的资金基础下，加强风险投资经营人才的培养，形成严格审慎的决策分析程序和制约、分散、控制风险的运行机制，增强抵御风险的能力，减少投资者的损失，才能确保风险投资的稳定运转，使其实现自身价值，得到长足发展。可以以高校培养为基础，同时注重与国外成熟风险投资公司的合作，积极开展与国外风险投资机构的联合培养工作，借鉴发达国家先进的运作管理经验，目前可以从现有的优秀企业家中选拔和从国外引进风险投资人才，逐步培养出优秀的复合型风险投资家。

　　5.建立健全以创业板市场为主的多层次资本市场，完善退出机制。一个活跃的、向新生中小企业和高新技术企业倾斜的支持创新的股票市场给风险投资提供一个有效率的退出渠道，提高风险投资的周转速度和扩张能力，起到以银行为主的资本市场难以提供的制度支持。由于风险投资所投资的风险企业规模、经营业绩以及其他条件，相对于传统的股票交易场所要求的上市条件而言，都有一段距离，因此建立专门适合风险企业上市、可供风险投资退出的证券交易市场成为风险投资顺利发展不可缺少的环节。同时，健全完善产权市场，开辟并购、产权交易、管理层收购（MBO）等退出机制。从而创造顺畅、多元的退出渠道，吸引更多的社会资本投入风险投资。

　　中国加入WT0后，我国的高新技术产业和风险投资业都面临前所未有的机遇与挑战。我们对此应该珍惜并重视，遵循风险投资的发展规律，密切结合我国实际情况，同时借鉴美国风险投资的发展经验和模式特征，走出我们自己的理性发展之路。