内容提要：本文在一系列假定条件下分析了中央社保基金投资资本市场对经济增长和包括储蓄、收入分配、消费、价格等在内的宏观经济条件的影响。本文认为，总的来说中央社保基金投资包括股市在内的资本市场对经济增长的影响具有很大的不确定性，其影响主要取决于其他诸多相关因素，并在很大程度上取决于心理预期和政策工具的选择。换言之，在其他条件不变的情况下其影响是很有限的，或者说主要呈中性。

　　关键词：社保基金投资　资本市场　股票市场　宏观经济　经济增长

　　作为一项规范研究，本文设定的假设前提是：第一，文中使用的概念“中央社保基金”是指实行DB型现收现付制的给付余额的基金储备，而基本不含DC型完全积累制下分散型投资决策的个人账户基金，如智利或我国香港地区的强积金等；（1）该概念基本适用于诸如额外提高保险税、财政转移和其他一切非社会保障制度的缴费资金来源而建立的社保基金。第二，本文社保基金投资资本市场的含义是指，在实行DB型现收现付制下其给付余额的基金储备完全投资于政府债券的给定状态下试图向投资于资本市场的过渡与转换，还指由其他一切非社会保障制度的融资渠道而形成的社保基金在其建立的初始状态下试图投资于资本市场的情况；它适用于中央公积金制和名义账户制条件下政府部分集中投资、半积累制下用于社会统筹部分的资金投资等。（2）第三，本文研究中“社保基金”概念是指强制性的中央社保基金，它不包括自愿型的由地方政府发起的公务员补充性质的养老计划即所谓地方社保基金，这类计划属于私人市场的企业年金计划性质（如美国州立公共社保基金等），（3）不在本研究范畴之列。第四，本文的研究是指社保基金投资股市对经济增长的“技术性”影响，不含其对市场经济的“制度性”影响（也基本不包括对上市公司投资行为的影响）；这里所说的市场经济是与计划经济相对应的含义。关于社保基金投资股市对市场经济制度的影响请见另文。（4）第五，本文的研究属于一般意义的规范研究范畴，而不指个别案例国家。第六，具体讲，虽然从理论上说我国当前实行的是“统账结合”的半积累制，但由于其现实中“空账运转”和目前“全国社保基金”的绝大部分来自中央财政划拨等特点，带有强烈的现收现付制色彩，所以本文的分析不影响在某些方面仍然对来自于社保缴费的沉淀于地方省市的1600多亿的支付余额和1330多亿的“全国社保基金”具有一定的适用性和启发性。

　　本文在分析社保基金投资资本市场之后对宏观经济条件的影响进行评估的时候，试图将其纳入整个国民经济体系之中，包括对储蓄、投资、GDP、收入分配和对未来退休人口消费能力的支持情况即能否提高未来退休者的消费能力等。

　　一、对GDP的影响

　　社保基金投资股市对GDP的影响不是直接的，大多数情况下是间接的，并且主要是通过对心理预期和其他政策选择的影响，反过来再影响GDP的相关因素。例如，社保基金投资股市后，一般来说对人们的税后收入预期会产生一定影响，而税后收入反过来又会对他们储蓄和就业的个人决策产生影响。如果政府对私人债券的投资规模很大，对资本积累、劳动供给和国民收入就会产生一定的影响力。

　　政府投资股市对经济增长有什么影响？是提高还是降低GDP？这里存在两种可能性，它取决于未来其他政府政策的选择和人们的预期及其回应，因此，一般意义上说，政府对股市投资具有很大的不确定性。尤其是，人们对此回应的方式和政府处理投资盈亏的方式。这样，未来的可能性就会有若干种，每一种对经济产生的影响是不同的。在某些假设前提下，GDP的增长速度有可能下降；但在有些假设下，GDP则有可能提高。

　　先来看投资股票对退休人口消费心理预期的影响。它存在两种可能性。一种可能性是，对于退休者来说，出现牛市的时候他们希望提高退休金的标准，股市不好的时候预期会削减退休金。这样的心理预期意味着，他们希望社保基金人市后能够获得比以前更高的收入，于是，他们就很可能少储蓄，多消费。而低储蓄率将会减少资本积累，致使经济增长速度减缓。另一种可能性是，退休人口认为在他们的余生中对于熊市和牛市都有可能遇到，其退休金很可能前途未卜，于是，一些人就有可能多储蓄少消费以备不时之需，这样，额外的储蓄就有可能增加GDP.

　　再来看对当前纳税人消费心理的影响。很显然，与对退休人口消费心理的影响差不多，也存在多种可能性，对未来的税收负担也有许多不同的预期，这些预期对储蓄的决策会产生影响。例如，对一部分人来说可能不会影响他们的储蓄计划，但对有些人宁愿多储蓄一些以防备政府人市以后的风险。而另一些人则可能认为政府人市以后会带来较高的收益，进而会降低社保税的水平，从而就少储蓄。因此，中央社保基金入市对纳税人的储蓄/消费心理来说产生的影响是多样性的，于是对GDP的影响也就具有不确定性。

　　再来看对投资的影响。社保基金人市对私人投资的影响主要是通过对债券价格的影响而发挥作用的，进而会影响到对私人投资的激励程度；这样，对投资的影响就会直接影响到GDP的增长率。如果社保基金大规模投资股市，在一定程度上会提高股票的价格，降低债券的价格；所产生的后果就很可能导致存款利率攀升，股票收益率下降；这是因为，政府减少了国债投资增加了股票投资等于间接地导致私人投资者购买了额外的国债和出售了股票，于是，相对于股票的收益预期来说，债券的利率就存在提高的可能性。这些价格变量之间的关系能否对私人投资产生直接的影响，这是一个未知数，具有不确定性。但可以肯定的一点是，即使有影响，这些影响也不会很大。对投资决策来说，发挥决定性作用的主要是资本成本的走势，而资本成本反过来又取决于投资资本的总供给与总需求是否平衡，而不是仅仅取决于债券或股票的成本。

　　最后来看看投资股市的社保基金的融资渠道对GDP的影响。社保基金投资于资本市场的基金来源与方式对经济也具有一定的影响。一般来说，在给定条件下，社保基金投资于市场的融资方式可以有三种，它们对GDP的影响是不太一样的。一是发行债券对社保基金注资。这等于是在私人部门与政府之间进行了一个“等值交换”，所以，对经济的影响主要表现在对风险和收益的某种再分配。二是减少公共支出予以注资。显然，通过削减支出的渠道来投资股市一般情况下可以导致储蓄增加，所以存在增加GDP的可能性。三是提高社保税所导致的盈余储备。相比较起来，如果采用提高边际税率的办法来进行股票投资，那势必将减少GDP，因为提高税率有可能对储蓄和持续就业产生非常大的负激励。换言之，上述三个融资渠道所产生的这些结果都将最终取决于税收和支出是如何影响整体国民储蓄和劳动供给的，进而影响到GDP，而绝不仅仅单方面取决于政府简单地对股市的投资本身。

　　总体来说，不管股票投资的融资渠道如何，对社保基金入市后影响风险与收益再分配进行十分准确的预测都是一件非常困难的事情，对经济的“净影响”是十分模糊的，因为它还取决于许多其他方面的当前和未来的政策选择。

　　二、对储蓄与消费的影响

　　增加国民储蓄是否可以被看作是中央社保基金投资股票“成功”与否的一个“晴雨表”，对于这个问题，在学术界有一些争议，但一些经济学家坚持认为，“从技术上讲，这个评估标准应该是正确的”。（5）

　　中央社保基金人市后如果其他支出计划没有变化，社保税也没提高，而仅仅是出售了等量的公债以弥补这个缺口，那么，这样的结果仅仅是中央社保基金资产的一种置换而已。显然，简单的资产置换对国民储蓄的增加是不会产生直接影响的，在一定条件下只会产生一些间接影响，例如，对股票和债券收益的影响会间接地影响到储蓄率，就是说，会导致价格攀升和收益下降，而对政府债券的影响正好相反。如果中央政府将减少的等量非投资性的支出用于生产性投资并且取得了良好的效果，就有可能对国民储蓄产生正面的影响，甚至增加国民经济的收入。总之，中央社保基金对股市的投资是否能够导致国民储蓄的增加，这更多地是取决于中央政府其他领域的政策取向。就中央社保基金能够简单地和成功地实现从政府债券向股票市场进行置换这一个方面来说，国民储蓄率受到影响的可能性不会很大。

　　未来退休人口的消费能力取决于未来实际收入水平，而后者反过来又部分地取决于前几年的储蓄率和这些储蓄用于生产性投资的比例和效果等许多其他因素。在股票投资收益大于政府债券投资收益和其他条件不变的假设前提下，未来较高的收入很可能提高退休人口潜在的消费能力；但是，在消费能力与消费意愿之间并不存在必然的联系，因为它还受到未来个人所得税的水平等其他一些变量的影响，如果税后收入水平低于当前水平，消费能力将受到影响；如果将来社会保障税上调，就意味着提高了劳动力成本，或者说降低了工资收入，这样就会扭曲或影响雇主的劳动/资本效用的决策和工人的就业决策，进而对就业形势产生负面影响。

　　在社保基金入市没有增加国民储蓄，也没有影响未来退休人口消费能力的假定前提下，如果在一定程度上能够为缓解中央社保基金的财政压力和劳动力市场的扭曲程度做出一定贡献的话，社保基金入市就应该被认为是达到了一个起码的基本目的。但是无论如何，从收入分配来说，有一点是可以肯定的：如果说短期内资本市场是“零和博弈”的话，必将有人为此付出代价，尤其在现收现付制下，社保基金的资产转换成股票将不是“免费的午餐”，它意味着中央社保基金的受益人即缴费者的高收益率（当然同样是高风险）将被资本市场重新洗牌导致的低收益率所抵消。

　　三、对市场价格的影响

　　1.对利率和股价存在着潜在的影响。在政府收入和支出项目与规模既定的条件下，如果财政部不得不进行公共借贷以弥补中央社保基金人市后形成的“真空”，那么，社保基金投资股市对增加国民储蓄的影响就非常有限，进而对国民经济的影响也就非常小。在这个意义上，社保基金投资股票的结果只不过是在政府和市场之间进行了一个资产置换。即使政府的股票投资在市值中所占份额较小，但一般来说也是最大的单个机构投资者。作为人市的结果，政府将会增加一些股票持有量而减少一些政府债券比例，相反，一些私人投资者将会减少一些股票比例而增加一些政府债券的持有量。这样，私人投资者、中央社保基金和财政部他们各自的收益便会呈现出此消彼长的态势。由此政府和私人投资者之间的资产转换就会在一定程度上随之导致股票价格攀升和利率上扬，但幅度可能很有限并具有不确定性。

　　既然财政部发行额外的债券以弥补中央社保基金入市后所形成的“真空”，那么，债券的价格就有可能走低，而利率上扬，从而导致利率成本增加。但是上述微小变化总的来说不会额外增加公众的收入。当政府要支付养老金并予以变现时，政府就将成为巨额资产的卖家，股票价格就有被“挤压”的可能，由此导致股市产生波动。

　　在有效率的资本市场中，股票的收益率一般来说主要取决于两个因素，一是利率，另一个是上市公司的项目绩效；股票不是物品（goods），而仅仅是资金链的“管道”，它是当前资金链与未来资金链的“交易点”。社保基金投资于股票市场之后，由于一方面大量资金有可能流向评价不高的公司而造成对市场效率的伤害，另一方面有可能弱化公司经理人员的激励机制而对投资业绩造成负面影响，所以，中央社保基金人市以后存在着导致资本成本有所攀升的可能性。

　　虽然中央社保基金人市存在着导致市场价格波动的可能性，但总的来说，影响不会很大；困难的是，对中央社保基金人市后导致的这些波动很难给出比较准确的预测。美国学界曾设计了多种进入资本市场的方案，并且对入市后资本市场价格的影响做过许多预测，例如，美国会计总署曾对其进行过专门的研究，也得出同样的结论。例如它的1998年的一个研究报告经过测算后认为，“要想准确地预测未来10年里养老基金清仓和‘联邦社保信托基金’持股是如何影响股票价格和利率的走势，那是一件很困难的事情。”（6）

　　2.“股票投票权”会影响个股的价格。对于基金管理人来说，由于指数化投资战略基本上不需要对目标公司进行调研工作，这样可以降低行政管理费用，而且还可以减少政府投资的风险，所以，指数化投资越来越受欢迎。

　　但是，指数不一定能够经常和完全地反映出这些目标公司的真实财务状况和经营走势，所以，即使政府选择了指数化投资战略，依然存在着“股票投票权”的博弈问题。一般来说，为保障其投资业绩和一定的收益率，政府投资存在着一种积极行使“股票投票权”和对上市公司进行干预的冲动和动机：既然指数化投资不能随意出售这些股票，对其投资者来说就存在着参与公司决策以提高经营效率的可能性。进而，政府就有可能影响公司的重大经营决策。在发达国家，一般情况下，持有2%～3%的股权就可以影响上市公司的决策，尤其是“行动主义”的持股人可以对小股东形成重大影响。（7）公共部门与私人部门、大股东与小股东的博弈结果往往存在着这样一个规律，即为了扩大其对“股票投票权”的影响力进而达到影响个股价格的目的，政府最初不管采取何种类型的股票选择政策，将来他们都将会改变其“股票投票权”的游戏规则。

　　四、对资源分配的影响

　　社保基金投资于私人债券对经济的影响还表现在对资源的分配方面。中央社保基金投资于股市意味着政府的高收益高风险，同时也意味着其他人的低收益低风险；当政府从私人手中购买债券时，从表面上看，它就将风险和收益从私人市场那里转移至中央政府身上，但从本质上看，实际是转移至当前和未来的纳税人养老金收益人的身上。对政府来说，购买私人债券之后，无论是风险预期还是收益预期，显然都大于原来持有政府债券时的情况。这样，政府未来的投资收入有可能高于也有可能低于原来投资政府债券的成本。短期内政府可以消化投资的盈亏，但长期内，如果获得较高的盈余，就应该将之“还之于民”，即减少税收或提高支出；如果发生严重亏空，最终就需要提高社保税或削减支出。

　　中央社保基金入市后除了对一代人的内部风险分担问题产生影响以外，还可能对代际之间的资源和财富分配产生重大和深远的影响，由此影响到代际之间的风险分担问题。如果人市后的实际收益低于收益预期，由哪一代来承担这个缺口？

　　虽然相对于政府债券来说股票投资的收益从历史纪录上看是非常吸引力的，但是，对这个“有吸引力的边际”却没有人给予担保。在股海沉浮的历史上，“股票溢价之迷”已经困扰了经济学家上百年探索“股票溢价之迷”的文献可谓汗牛充栋，试图揭开这个谜底是几代经济学家的追求。（8）在市场上，当需要支付养老金而予以变现时价格有可能滑坡，而当建仓买进时价格却很可能走高。毫无疑问，“长期持有”应该作为中央社保基金人市的一个基本理念，但是，股市在受到重创之后往往需要一个相当长的恢复时期，这个阶段甚至需要几十年的时间。1929年经济大危机之后的三年里股市连续下滑，吞食了90%～95%的市值，这个黑暗的时期延续了整整25年，一直到1954年股市指数才恢复到1929年的水平。（9）25年的时间属于整整一代人；对一代人的“剥夺”将成为对另一代人的“馈赠”。从另一个角度看，在现收现付制条件下，从理论上讲，政府应该出来做养老计划的最后担保人，那么这就意味着，当前这一代社保纳税人需要“集体”出来承担这个风险；进而，这种“社会化的风险”对社会经济政策来说显然不是一个“净收益”，因为资本市场的众多投资者与养老制度的众多纳税人是不愿意承担这个风险的。

　　要减少中央社保基金人市后对收入分配的负面影响，应当首先减少投资风险。指数化投资是化解投资风险的一个保障，但它不能完全排除风险存在的可能性。指数化投资存在着指数的选择与组合问题，因为每个指数覆盖的行业和企业是相对“特指”的。所以，中央社保金如何选择其指数化投资组合问题也是学者们的一个重要研究领域，一般说来，他们认为，对标准普尔500指数的投资是一个“非常容易”的决策，但它“显然不是一个正确的答案”，为了最大限度地减少代际之间资源与财富分配的风险影响，投资组合的范围似乎应该考虑得再广泛一些。但问题是，如果选择标准普尔500，其资产分布就仅仅包括500家大型工业企业；如果进一步扩大其投资组合的覆盖范围，例如加上Wilshire 4500指数所覆盖的中小企业或者扩大至所有上市公司的范围，那么，这就意味着“更高的收益与更大的风险”。

　　五、对中央财政预算的影响

　　1.分账管理与联合账户的区别。无论是投资于政府债券还是资本市场，各个国家对中央社保基金账户的设立和管理具有较大的差异性。有的国家设立联合账户，而有些国家则分账管理。在短期内中央社保基金财政平衡与否对其是否列入中央预算的联合账户是有一定的会计意义的。如果分账管理，购买股票就可以不列入预算支出，这样，股票投资就不会对预算的平衡产生影响。否则，在联合账户里，账面出现赤字，决策者就不会愿意将基金的盈余用于投资或支出，财政的约束作用就不会对提高储蓄起到促进作用。换言之，投资股票被列入支出，在短期内会显示为盈余减少和赤字增加；并且，购买了股票就不能用于投资政府债券，这将减少政府总储备金。每投资股票一元钱，财政部就要减少一元钱的其他支出或减少一元的公债。这样，财政部就需要等量的公共借贷。例如，美国“联邦社保信托基金”自1935年成立之初在财政部一直是分账管理，没有列入联邦预算。1967年10月总统委员会在给肯尼迪的《总统委员会关于预算概念的报告》中强烈建议建立一个“单一预算概念”，将所有预算程序纳入一个“联合预算”（unified budget）或“总预算”（comprehensive budget）之中，其中包括几个重要的信托基金的收入与支出。这个建议1969年开始被采用之后，“联邦社保信托基金”已经积累了2.5万亿美元资产，“联合预算”由此多年来所显示的一直是盈余。美国学界对此颇有非议，这几年一直是美国社保改革的一个重要的争论话题，成为讨论的一个焦点，许多经济学家始终主张应当将“联邦社保信托基金”从一般预算中独立出来。例如，斯坦福大学经济政策研究所主任著名经济学家夏文教授（J.B.Shoven）2003年4月发表了一篇题为《如果社保信托基金是真的，盈余的数字就是假的》的论文，该文开篇发难，他说，“美国政府在1998、1999、2000和2001财政年度出现大量盈余。这是怎么获得的？所有的政府文件都是这样显示的，两党的政治家也都跟着这样说。”夏文详细地剖析了联合账户的诸多弊端之后，给出的结论是，“信托基金购买特殊发行的债券以后财政部将之用于政府的其他支出；事实上，这是信托基金对政府债券的一种投资……一旦这笔资金转移至联邦基金就与诸如个人所得税、公司所得税和其他公共借贷混淆起来，这笔资金的用途就再也无从追踪”。（10）

　　在“联合预算”制度下，中央社保基金的盈余有可能将政府其他项目的真实财政状况“隐藏”起来，同时，股票投资的成本会即刻显现在账面上，而潜在收益则需若干年以后才能显现。这种成本与收益之间的“不一致性”使决策者和公众很难对股票投资政策进行评估。从世界各国发展的趋势上看，为减少中央社保基金收支对中央预算的“会计影响”，分账管理是个潮流，就是说，将政府的活动分为两大类，中央社保基金拥有自己的单独账户，而后一类则包括所有其他的收入与支出。

　　2.短期影响和长期影响。在现收现付制下，中央社保基金人市后对政府预算的影响还可以分为短期和长期影响。短期内较高的财政赤字意味着需要规模较大的公共借贷。对中央政府来说，这只是债务形式的不同而已。一般情况下，政府赤字将会减少国民储蓄，因为政府公共借贷吸纳了本应进行私人投资的资金。但对中央社保基金人市来说，“账面的赤字”却没有影响资本市场的总量，因为中央政府的公共借贷虽然吸纳了资本市场的资金，而中央社保基金的人市却抵消了这部分流出，所以，私人投资的年度基金总量没有太大的变化。

　　由此看来，短期内分账管理预算框架下股票投资将会对预算平衡产生影响，但在长期内，不管财政预算框架如何设计，是否对其实行分账管理，中央社保基金进入股市后对中央财政预算的影响都应该是中性的。

　　从长期看，如果股票投资收益超过了中央借贷成本的潜在增长，中央预算受到的影响就不会很大；如果政府公共借贷正好等于股市投资，就会产生利率上调的压力；如果压力较大，对股票的再投资和发行政府债券就会产生负面的影响。但是，股市投资的收益即使超过了政府公共借贷的成本，国民收入也不会增加；中央政府这时只是获得了本来属于私人投资者的一部分股票收益，而现在对后者来说，他们的资产组合中股票减少了，债券增加了。简而言之，在公共和私人部门之间股票和债券所有权的简单变更一般来说对经济的长期增长没有明显的正面刺激作用。

　　3.对财政政策的影响。社保基金进入股市对财政政策的影响是间接的，具有不确定性。分账管理制度下股票投资对财政预算的影响不大，基本上可以继续选择既定的财政政策。但在联合账户管理框架下，如果中央预算显示的是赤字增加和盈余减少，是否会导致改变财政政策？答案是“它有诸多不确定性”，很有可能采取一些调整性的措施以约束支出和增加收入。

　　主要参考文献：

　　1.郑秉文：《社保基金：“个人产权”与“人市”》，《中国社会保障》2003年第11期。

　　2.史斌：《中国“社保”缺什么？》，《环球财经》2003年第8期。

　　3.史寒冰：《化解“转型成本”的可选路径——中国社科院欧洲所副所长郑秉文教授访谈》，《中国社会保障》2003年第7期。

　　4.毛小美：《现收现付制下社保基金不宜投资股票——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之一》，《中国信息报》2003年9月1日第1版。

　　5.毛小美：《现收现付制下社保基金投资股票的弊端——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之二》，《中国信息报》2003年9月2日第1版。

　　6.毛小美：《我国社保基金人市的路径选择——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之三》，《中国信息报》2003年9月3日第1版。

　　7.毛小美：《“全国社保基金”的定位问题——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之四》，《中国信息报》2003年9月4日第1版。