内容提要：我国发展风险投资事业于80年代中期创建以来，风险投资机构运作效果并不理想，其主要原因在于我国尚未建立起完善的风险投资机制。本文在分析存在的主要问题的基础上，探讨了风险投资机制模式的构造，即：以政府资金为引导，民间资本为主体的风险资本筹集机制和循环机制；市场化的风险资本运作机制；完善的退出机制；有力的政策法规支持。

　　关键词：风险投资　风险投资机制　风险资本

　　一、我国发展风险投资存在的主要问题

　　1.“官办官营”是我国发展风险投资的致命缺陷。风险投资是一种风险极大的特殊的商业性投资活动，需要有一套保证投资者高风险共担、高利润共享的市场机制；同时它又具有极强的专业性和对人才要求的特殊性。如果没有一批具有充分专业知识和经营技能的职业风险投资家，没有将风险投资家的责任、利益和项目运作成败和收益紧密挂钩的激励机制，没有能够有效制约风险投资家的约束机制，风险投资活动是不可能成功的。而中国的风险投资由政府占主导地位，几乎所有风险投资公司都是在政府的主导下创立的，并直属政府部门领导，采用国有独资公司的摸式，按国有企业进行运作。这种政府占主导地位的风险投资的发展摸式不适应风险投资的特点和规律，同时它也抑制了了民间主体的积极性。

　　2.风险投资蜕资渠道狭窄，投资风险无法社会化。在风险投资的运作过程中，风险资本完成一次完整的循环必须依靠“套现”。套现后的风险资本才可以进行新一轮的风险资本投资过程。如果没有宽阔的蜕资渠道，风险投资的发展也就无从谈起。风险资本的蜕资方式主要有公开发行股票上市、柜台交易、协议转让、股份回购和清算等几种，前二种依赖证券市场，从证券市场退出；后三种依赖产权市场，由产权市场退出。而我国的证券市场规摸有限，主要为国有大中型企业服务，很难顾及规模较小、一般为民营的风险企业，且主板市场缺乏有效的监管，二扳市场尚无条件启动。同时，我国产权市场定位的不够准确，产权交易方面立法的滞后，中介机构的不够规范等都使我国的产权市场不够成熟和完善。这样，证券市场和产权市场存在的各种问题使得我国的风险投资其蜕资渠道相当狭窄。

　　3.风险资本规模偏小，融资渠道单一。受金融严格管制影响，我国风险资本的主要来源仍是政府财政拨款和银行科技贷款及国有大型企业和科研单位自筹资金，且国家投入不足，资金来源问题始终是困扰风险投资机构的大问题。另外，投资主体单一，养老基金和保险基金只参与风险最小的国债市场，连股票市场都不准进入；私人资本也因惧怕高风险而不敢冒然进入，民间投资主体积极性不高，比重偏低。因此，近期内现实的风险资本来源只有政府资本和国外资本。从规模看，国外资本居主要地位，但从实际投入量看，仍以国内资本为主。正是受资本规模和资本来源的限制，许多运作较好的风险投资机构创立中心普遍面临资金严重不足困难，无法快速发展。

　　4.缺乏对风险投资活动的政策支持。风险投资是一种高风险的投资，具有极大的外部性和不确实性，这必然会导致市场失灵，政府就应该采取措施制订各种政策纠正风险投资领域的市场失灵，增加风险投资的供给。尽管我国政府在促进科技成果转化方面做了许多工作，各地一次次出台了许多有关政策，但在风险投资活动方面却无实质性的优惠政策。如对风险投资收益的征税、专利产品的保护、对风险投资企业管理人员实施激励的合法性、风险投资者的地位、引导投资资金等，均未考虑风险投资的高风险性而给予特殊的优惠政策，客观上起了抑制风险投资活动的效果。

　　我国目前的风险投资机制除存在上述主要问题外，还存在着其他不足，如：风险投资的项目源头不足，可供风险投资转化的科研成果少；风险投资发展所需要的市场环境和法律环境还不完善；风险投资所需要的人才严重不足；中介服务机构发展滞后、行业严重不规范等。因此，我们在建立风险机制时应从本身的国情出发，借鉴国外经验，使我国的风险投资事业顺利健康发展，达到调整经济结构，培植新的经济增长点的目的。

　　二、我国风险投资机制模式的构建

　　（一）以政府资金为引导，民间资本为主体的风险资本筹集机制和循环机制

　　1.由政府出面组建风险投资基金。资金来源可由中央财政、部门资金、地方政府财政资金、国有公司或国有控股公司资金等多渠道组成。为有效促进竞争，基金数量可以多一些。在每个基金中，政府持股但不控股，其余部分由民间资本提供。民间资本也可多元化，包括个人投资、保险公司、商业银行、投资银行、社会养老基金等在内的民间资本筹资渠道。其中个人投资又是民间资本参与风险投资的重中之重。这就要求进一步完善我国私人权益资本市场，使风险投资既能获得较高收益又能安全退出。保险金和商业银行资金目前大规模直接进入风险投资领域，条件还不成熟，但随着对保险公司资金使用限制的适当放松和银行业务安全系数的提高，这些资金最终会以适当的方式和适当的比例进入风险投资业的。投资银行有较强的融资能力和资本运作经验，且有进行行业研究和项目选择的专业经验优势，它可以在参与风险投资，帮助上市公司以风险投资方式发展高新技术，或与其他机构共同发起封闭型投资管理基金方面发挥更大的作用。尽管我国已有相当规模的养老基金是风险资本的一个理想来源，但由于许多管理制度仍未形成，现阶段难以进入风险投资领域。但养老基金最终会成为风险资本的主要来源之一，尽管其过程会很漫长，目前较可行的办法是用养老基金中很小的比例部分进行后期的风险投资。从资本市场的整体情况看，机构投资者相比个人投资者有更强的承受风险的能力和更专业的研究判断，自然成为风险投资基金的主体。因此，使机构投资者，培养更多的社会机构资金加入，是风险投资基金在我国发展的关键之一。

　　风险投资资金除来源于政府资金国内民间资金外，还可以吸收国外风险资金，这样不仅可以引进所需的资本，而且还可以得到优秀的基金管理人才、先进的基金管理方法和管理经验，以弥补国内市场风险资本来源的不足或者暂时性的不畅通。

　　2.设计合理的基金规模，对外公开招募基金合作投资者。在风险投资业的起步时期，单个风险投资基金的规模可小一些，这样更有利于基金的灵活运作和有效竞争，也利于减少管理风险。同时由于科技型中小企业在初创时单个项目所需资金规模通常不大，在设计基金规模时不宜追求10亿-20亿元的大规模水平。根据美国一般风险投资公司中等程度项目的平均投资额为100万美元的投资强度，我国单个基金规模在0.5亿-1亿人民币较为合适。建立了合理的基金规模后，应由民间投资主体对基金进行管理营运，既可以是民间企业家，也可是外国风险投资家。政府作为股东，负有一定的监管职责，但一般不介入基金的商业运作。可借鉴以色列政府“共担风险，不谋利益”的做法；如果在规定期限内运营成功，则政府以原价将所持股份出售给合作者收回投入的资金；如果运作失败，则共同承担损失。

　　（二）市场化的风险资本运作机制

　　国外风险投资公司法律组织形成一般有：公司制、有限合伙制和信托基金制。在三种不同的法律组织形式下，委托人与代理人之间的权力义务大小是不同，激励—约束机制也是不同的。在美国，目前最主要的方式就是有限合伙的形式，因为它比其他另两种组织形式有更明显的优点。但在我国由于众多客观条件的限制，目前只能选择公司制和信托制度，而且这些制度还须加以改善。

　　1.吸收合伙制优点，配合相关政策弥补公司制的缺陷。一是要改变风险投资公司的所有者结构，使民间资本能够控股，吸收国外风险投资家进入管理层；二是借鉴合伙制经验，采用变通方法强化风险投资公司的约束激励机制。如可以以公司的股份期权或允许利润分成来激励经营者；对投资经理人的单笔投资的最高限额进行规定并对经理人行使必要的监督权和控制权。

　　2.发展和完善风险投资的信托制度。在风险投资活动中信托基金制度要明显优于公司制度。我国虽然受目前客观环境的影响，在现阶段多采用公司制组织形式，但随着风险投资业的不断发展，建立风险投资的信托制度是必然的。为此在完善公司制的基础上可以试办少量风险投资信托基金，建立基金发起人、经理人和托管人三者相分立的权力制衡制度，强化对基金管理人和托管人市场行为的监督；制定完善与风险信托基金相关的法律制度，广泛地采用风险信托基金制。

　　（三）完善的退出机制

　　高科技在企业由于其自身的一些原因，而形成其独特的发展阶段和融资方式，其生命周期一般可分为萌芽期、创业期、成长期、成熟期。由于风险企业的风险与收益随其发展而呈递减趋势，而风险资本由于其追逐高收益与高风险的特点，它一般在风险企业的创业期与成长期投入，在风险企业进入成熟期时，其风险与收益都有所降低，此时，风险资本要转向更高收益的新的风险企业投资。如何保证风险资本在转向时收益的实现与风险企业的其抽资后仍有足够的发展资金是一个完善退出机制所要解决的问题。从目前世界各国的情况来看，风险投资的退出多通过两种方式：

　　1.证券市场是实现风险资本退出的主要渠道。在这种渠道中风险资本主要是通过股票上市与柜台交易这两条途径，而其中股票上市又尤显重要。风险资本的上市包括其在主板市场的上市和二板市场的上市。从我国现行情况来看，风险资本的上市主要指其在主板市场的上市。早在1998年时，沪深两市就有120家高科技企业经过了国家认定，其流通股股本占市场总流通股股本的14%，流通市值占总市值的20%，已经初具一定规模。但在乐观之时我们仍应看到由于主板市场上市要求严格，如：上市条件中规定股本总额不少于5000万，无形资产在净资产中的比例不得高于20%.这就使得许多小规模高科技企业只能望洋兴叹。而相对于主板市场来说，二板市场的上市条件要宽松得多，使得许多小规模、高风险企业得以取得上市资格，从而实现更大范围的融资与风险资本的退出。可见，缺少二板市场不仅阻碍了风险投资的发展也阻碍了风险企业的发展。

　　在对待二板市场的问题上，我国可借鉴美国纳斯达克与香港创业板的成功运作经验，主要采取法制化的管理方式，减少行政干预。政府的主要功能在于为二板市场的运作设定规则，其主要内容体现于强调上市公司信息披露的责任和保荐人的保荐责任。从健全国内法律制度环境、规范证券市场管理入手，强化市场监督，提高监管部门、上市公司、中介公司和投资者的素质，使现有股票市场成为交易规范、透明度高、监管严格的投资场所。进而争取尽早地开辟中国的二板市场。

　　2.产权市场——风险退出的另一重要渠道。尽管说，通过公平上市能实现一定程度的双赢目标，但一方面上市费用高，另一方面即使建立了二板市场也还是存在许多硬性指标与义务的规定，不是每个风险企业都能获得上市资格。因此在寻求公开上市之外，产权市场也就成了风险企业与风险资本的必然选择。风险资本在产权市场上的退出方式主要有：（1）协议转让。它主要是通过转卖风险企业的资产或股份的形式来实现风险资本的退出。在这种方式下由于资产与股份的易主必然会对风险企业带来一定的影响，因而在转让时应定位于智力结构的优化，以无形资产注资，实现知识资本、产业资本与金融资本的结合。（2）股份回购。它专指风险企业采取购回股份的方式，收回风险投资家手中的股份。它避免了资产式股份的转让，使得风险企业能被完整地保存下来。但这种方式在我国的发展还缺少一定的支持。我国《公司法》规定：只允许公司以销毁部份股份的方式减少股本总额。从而也就限制了非注销方式的股份回购。（3）清算。它主要是通过风险投资者与风险企业之间签订清算协议以保证风险投资者在风险企业的股份不能如期在市场上出售时得以变现，是风险投资者的最后一道防线。

　　（四）政府的政策法规支持

　　无论是西方发达国家或是发展中国家，政府在风险投资中都起着十分重要的作用。政府不仅可采取直接投资的方式给予风险企业资金支持，还可通过规则的制定给予风险企业政策的支持。可以说没有政府的宏观支持，没有一个相对宽松的政策环境，就不可能有高科技飞速发展。英美及欧盟等发达国家都将发展风险投资作为增强本国综合实力的一项基本政策。我国也正在逐步完善风险企业和风险投资的政策体系，先后颁布了《中华人民共和国专利法》、《中华人民共和国商标法》等法律来强化对知识产权的保护，颁布《技术合同法》、《技术成果转让法》等法律、法规，为科技成果的商品化，产业化创造良好的外部环境。具体来说政府的支持可分为以下几个方面：

　　1.资金来源上的支持。由于资本市场的高门槛与歧视性，银行资本的谨慎性与“弱扶强”性，使得规模偏小、技术含量高的风险企业融资受到极大地限制。目前外国政府对中小企业多采取无偿资助、股权投资和提供贷款的方式向中小企业进行投资。我国政府近年来也开始逐步加大对高新技术产业的扶植力度，但相对于发达国家而言，我国科技开发支出占GDP的比重还是较低的。在今后，一方面国家对科技开发支出的直接投资力度有待增强，另一方面采取对风险企业发放低于市场利率或由政府给予贴补息的贷款。

　　2.税收政策。政府的税收优惠政策体现在：对风险投资者和风险企业的税收减免与优惠。从我国现行税收优惠政策来看，主要还存在如下一些缺陷：（1）我国现行税制结构以流转税为主，而税收优惠政策大量集中在对所得税的优惠方面，这就使得税收优惠的力度明显不够；（2）高新技术产品附加值高，进销差价大，故进项税较低，风险企业承担了较高的增值税水平；（3）税收优惠方式单一，例如国外普遍采取的加速折旧、投资减免等优惠方式，就给日新月异的高新技术企业带来创新的动力。我国的税收优惠还多在于税率的优惠与税额的定期减免。在今后，我国可适当扩宽优惠范围，如对高新技术的承包、转让、咨询、服务在一定时期内免收营业税，对新产品给予产品税（如消费税）增值税方面的优惠；对吸收的国外先进技术给予关税上的优惠；对风险投资者给予行为税、所得税方面的优惠。

　　3.适当的经济补贴。这是政府提供给风险企业最直接的补助。美国全美国基金会每年向高新技术产业提供几百万美元的补贴。我国台湾颁布了“风险资本条例”，使投资于高新技术的资金能保证获得20%的回报。现行经济补贴的方法一般包括投资亏损补贴、技术开发补贴、匹配补贴。

　　4.政府采购政策的支持。风险企业所面临的高风险之一就是市场风险。政府订货尤其是大规模的政府采购，一方面使风险企业有了期初销售市场，另一方面政府的购买行为对其他购买者也起到了示范作用。可以说，通过政府采购政策，对中小型处于发展初期的企业提供了巨大支持。

　　主要参考文献：

　　1.辜胜阻、徐绪松：《政府与风险投资》，民主与建设出版社2001年版。

　　2.卢克群：《中国资本市场发展的理论与实践》，中国经济出版社2000年版。

　　3.吴晓求：《中国资本市场创新与可持续发展》，中国人民大学出版社2001年版。