两权分离的公司制内涵了公司治理制度。所谓公司治理（corporate govemance），从狭义和具体的角度讲是一个涉及公司管理层、董事会、股东和其他利益相关者之间的一整套关系体系；从广义和抽象的角度讲它是一种法律、文化和制度性安排的有机整合。这一整合决定公司可以做什么，谁来控制它们，这种控制是如何进行的，它们从事的活动所产生的风险与回报是如何分配的。无论是狭义还是广义，也无论是具体还是抽象，公司治理总要涉及结构和机制两方面的问题。从公司治理机制上看，公司治理可分为内部治理和外部治理。从治理者的角度看，治理公司的目的就在于实现治理收益的最大化。本文的关注点侧重于治理机制，研究的目的则在于，结合对内、外治理机制的分析，提供一个关于公司治理收益最大化的均衡模型，以及实现这一最大化的可能途径。在方法上，本文首先分析仅有内部治理的均衡状态，然后再将分析扩展到存在外部治理状态下的治理均衡；在此基础上，对国际上有代表性的公司治理模式作简单的经验考察，最后提出改善我国公司治理效率的几点建议。

　　一、内部治理及其均衡

　　为了便于探讨公司内部治理是如何实现均衡的，本文首先假定所分析的公司是一种相对简单的委托——代理契约，即只存在委托人与代理人之间的利益冲突，而各类委托人之间的利益假定是一致的，尽管学术界早已揭示出现实中存在着控制性与非控制性股东、股东和债权人之间的冲突，“也存在董事会的不同结构特征和运营效能，但这里只假设那些是不重要的，或是暂时不变的。为了满足本文分析的需要，这里还要对几个重要概念的内涵作出重新界定。

　　1.代理成本

　　迈克尔。詹森和威廉。麦克林首次赋予了公司代理成本（agencycosts）以实质性内容，包括：（1）委托人的监督成本。委托人为了约束代理人的越轨活动而支付的监督成本。（2）代理人的管束成本。在某些情况下，为确保代理人不采取某种危及委托人的行动，或代理人采取这样的行动，以保证委托人能得到补偿，由代理人支付一笔保证费用。（3）公司剩余的损失。由于代理人的决策与委托人福利最大化的决策之间的偏差而使得委托人的福利遭受的货币损失。（4）订约成本。

　　显然，詹森和麦克林的代理成本概念是在比较了委托——代理关系与非委托——代理关系的基础上提出的，也许这对于他们的分析是必要和正确的，但它并不十分适合对某一委托——代理关系内部的治理分析。在我看来，就治理一个具体的委托——代理关系或契约，比如“伯利、米恩斯式公司”而言，代理成本应定义为：因代理人出于自身利益的考虑而对委托人财富的占有或侵害（expropriation）。依照这一定义，实际上我们并不能将委托人对代理人的监督成本看作代理成本，因为这些成本最终并未被代理人所占有；尽管代理人的保证费用（bonding）如同“置押”，也能减少委托人的代理支出，但由于保证金是由代理人支付的，而且“置押”存在一个市场平均值，代理人实际上能够拿出的费用仅以此为限，甚至由于缺少金融资源而常常无法达到合理保证金的最低要求，也就是说它对代理成本减少的效应最多是一个常量；委托人付给代理人的薪支也是事先由经理人市场决定的，也被看成是一个常量。通常，这两类因素可被看作为外生变量。在边际意义上，这两类支出并不会发生变化。因此，笔者在定义代理成本时，均将其排除在外。这样，这里的代理成本仅保留了他们提到的“剩余损失”，以及哈特等人提到的代理人各种奢华的在职消费、通过不正当方式（包括管理腐败）盗取委托人的各种资财等。

　　2.内部治理成本

　　治理公司总是通过激励、约束行为实现的，而这些行为是要花费成本的，即治理成本。笔者将治理成本（governancecosts）定义为委托人为了激励、监控代理人，并使其按照委托人的意愿管理企业所付出的费用，即詹森和麦克林式代理成本中的第一项。哈罗德。德姆塞茨曾在詹森和麦克林定义的基础上，已经将委托人对代理人的治理行为所带来的成本区分为监督成本和约束成本。如委托人聘请外部审计人员审查公司账目，为公司购买保险，聘请评级机构评估公司债券，以及委托人聘用外来专家担任独立董事等所发生的费用。在我看来，治理成本还应加上因使用各种激励措施造成的一些费用，如直接给予代理人股权、股票期权和各种退休计划安排等。整体而言，这些成本总是处于可变状态。

　　需要指出的是，公司完全可以通过改善内部治理技术和制度安排，而使治理成本发生变化，比如采用更先进的信息获取和处理技术，通过制度的重新调整强化监督力度等等。而本文出于分析的需要，假定内部治理的技术与制度状态是既定的，或是相对稳定的，治理成本的大小仅与治理强度有关。因此，笔者认为，尽管代理成本与治理成本都需委托人支付，但其性质并不相同。代理成本从本质上体现了委托人与代理人的对立，意味着委托人利益的净损失。代理成本的高低委托人有时是无法控制的，而治理成本则是委托人的主动支出，但它最终会使代理成本降低而给委托人带来收益，可以看作是委托人的一种投资，其大小可以置于委托人的掌控之下。在此基础上，可提出如下命题。

　　命题1：假如代理成本与治理成本有不同性质，以下提到的代理成本线、治理成本线的斜率相反。

　　3.治理强度与治理效率

　　所谓治理强度主要指公司董事会对管理层实施的激励与约束的程度，它取决于代理人的实际行为的结果，与出资人要求的收益最大化情况下理想的管理层行为之间的差距。通常，这个差值越大，引发的治理强度就越大，而在没有差距时，我们很难想象公司会实施高强度的治理。当然，董事会能否使出较强的治理手段，还要取决于其自身对治理行为的风险估计、治理的成本与收益（主要指代理成本的降低）的精算等。由此，我们即可得出另一有用的概念：公司治理效率，即边际代理成本与边际治理收益的比较，用数学公式可表示为结合以上的分析，我们可以对图1作这样的理解：随着治理强度的增加，边际代理成本线在持续下降；相反，边际治理成本线却在持续上升，在治理强度达到点Q时，两条直线相交于P点。在点P，公司治理达到均衡并实现了收益最大化。在P点的左侧，可随着治理强度的加大而下降。由于边际代理成本线位于边际治理成本线之上，治理收益也会增加；但是在超越P点之后，即在P点右侧，边际代理成本依然会随治理强度加大而减少，但由于治理成本线位于边际代理成本线之上，治理收益却要减少。因此，在点P左侧时，加强治理符合治理目的；但越过点P之后，再强化治理并不能给治理者带来好处，容忍一定的代理成本存在在经济上是合算的。因此，我们可以得到以下重要结论：

　　结论1：由于治理成本的存在，公司的代理成本并不是越低越好。公司治理只能获得次优收益，且这个次优的最大化收益存在于边际代理成本与边际治理成本相等的那一点。

　　二、存在外部治理机制时的治理均衡

　　现实中的公司治理肯定不光有内部治理，总会或多或少存在一些外部治理机制。因此，分析存在外部治理状态下公司治理如何实现均衡就有理论和现实意义。不过，在进行这一分析之前，也需要对公司治理的内部与外部治理及其机制进行简单讨论。

　　1.公司内、外部治理及其机制

　　我们知道，凡是有助于降低代理成本，实现公司长远战略目标的行为和制度安排，都应被视为是对公司的治理。所有治理公司的手段和制度机能之间构成了相互制衡的互补与替换关系，这就是公司的治理机制。多数学者认为，公司治理机制包括公司内部治理机制和外部治理机制。内部机制主要解决公司股东、董事、经理以及雇员之间的权责关系以及相应的风险分摊问题，诸如激励机制、监督机制、决策机制等等。外部治理是指影响和约束公司行为和表现的所有外部力量及其传导程序。外部治理机制主要包括市场、法律和社会等方面的机制。“市场”主要指声誉和信用市场、产品市场、经理人市场和控制权市场所具有的特殊机制。“法律”主要是指有关公司行为的所有法制规则，其中公司法、破产法的作用尤为突出。而社会机制则指除了市场和法制机制以外的所有其他机制，如政治、舆论、道德以及文化等对公司行为的直接或间接约束。

　　显然，公司的内、外部治理机制有很大不同。内部治理可以独立发挥作用，而外部机制则只能通过内部治理而起作用。内、外部治理之间的异同可参见下表。

　　总结以上分析，可提出如下两个结论：

　　结论2：内部治理是公司治理的内生因素，需要付出治理成本，而外部治理则是公司治理的外生因素，并不需要耗费委托人的资财。

　　结论3：内部治理是一种直接的治理，而外部治理则更多地属于间接治理；与内部治理机制相比，外部治理总是在事后发挥作用。它是通过为公司治理提供公平竞争的市场环境、法制环境和公司业绩的客观信息，以便于公司治理的实现。

　　2.外部治理机制发挥作用的过程和路径

　　由以上分析可知，外部治理无法直接对公司发生治理作用，而必须通过内部治理机制产生治理效应，那么了解外部治理机制作用的程序或路径就很重要。这里借用一个形象的比喻，从外部治理到内部治理就如同一摞叠加起来的盘子，处于最低端的可被称为“制度环境”，包括社会的政治、法律、文化及其他制度和惯例，它们对其上的各种市场体系和直接相关的法律制度产生支撑和约束作用，而各种市场与法律制度和体系又对公司股东会、董事会及其他组织的运作直接产生作用，并最终由董事会完成对代理人的一切治理活动。显然，这一过程反映了外部治理机制与内部治理机制之间的互补关系。外部治理发挥作用的具体路径可从下图看出。需要指出的是，外部治理与内部治理有时也会构成一种替代关系，但本文强调了其互补性的一面。

　　3.存在外部治理状态下的治理均衡

　　无论是否存在外部治理机制，公司的代理成本总会存在，而且其大小不会有太大改变。因此，代理成本线的斜率和在坐标系中的位置不会发生较大变化。但是，由于使用了成本较低的外部治理机制，使治理成本线GC向下移动了，新形成的治理成本线GC与AC相交于P‘点P为新的治理均衡点。（如图3所示）。

　　点P'的存在性，意味着公司治理因此获得了更大的运作空间。在没有外部治理的假设下，当治理强度达到对应于P的Q点时，就遇到治理成本线的约束，公司只能容忍C水平的代理成本的存在。而今，治理强度超越点Q'，直到对应于严点的点Q'才会达到治理的均衡，公司因此可使容忍的代理成本降低到C'，△C＝C—C'即为公司因外部治理的存在而获得的净治理收益（参见图3）。显然，GC向下移动的幅度越大，△C就越大，公司就可获取越多的治理收益。为此，我们得到如下结论：

　　结论4：外部治理对公司而言是公共品，其收益体现在△C的大小上，△C越大对公司越有好处。GC移动幅度的大小取决于政治、法律以及其他制度的完善程度和实施程度，取决于市场的效率。而所有这一切的变化通常是渐进的（社会突变时为例外）社会进步的结果。因此，在一个相对短的时期内，对于一个国家或地区来说，△C会围绕一个常量而上下波动。

　　三、经验观察

　　以上从抽象的角度分析了公司内、外部治理的不同均衡状态，证明了存在外部治理机制时能够获得更多的公司治理收益，提升公司的竞争力。现实的情况如何呢？这里再从国际比较的角度，考察一下目前国际上有代表性的公司治理模式及其效率的实际状况。

　　学者们通常认可将当今世界上的公司治理模式分为两类，即外部治理主导模式和内部治理主导模式。

　　1.外部治理主导模式也称“外部人”模式或市场导向型

　　公司治理（Market—ori-ented corporate governance）模式。这一模式的最大特点是外部治理机制在公司治理中起主导作用，特别是外部控制权市场、法治机制、经理人市场对于公司治理所具有的重要作用。这一模式以英美等采用普通法系国家为代表。

　　2.内部治理主导模式也称“内部人”模式、网络导向型

　　公司治理（network—oriented corporate governance）模式。这一模式的最大特点是股东（个人大股东和法人股东乃至公司员工）、大贷款人（银行）和公司内部管理层在公司治理中起着主要作用。主要以欧洲大陆法系国家特别是德国、日本和一些转轨国家等为代表。

　　3.日本与德国公司治理的新动向

　　无论是外部治理主导还是内部治理主导模式，在理论上都能总结出其各自的优势和不足。而且在历史上，也曾有过内部治理主导模式的辉煌记录。不过，近年来，以美国式外部治理主导的公司治理模式更有效率和更具优势，而对两类模式优劣的争论与评判暂告结束。

　　据《日本经济新闻》最近汇总的数据显示，在2006年3月底结束的2005财年，日本全国的上市公司平均股本回报率（ROE）达到了9.2％，但与欧美国家主要企业的股本回报率相比还有很大的差距，美国标准普尔500家企业的平均股本回报率达到了16％，约高出日本企业7个百分点。有迹象表明，以内部治理主导为主的德国和日本的公司，正在越来越多地采用一些外部治理的机制，比如强化法治和控制权市场在公司治理中的作用（出于篇幅的考虑，这里仅涉及公司控制权市场问题）。

　　长期以来，日本的控制权市场对公司治理的作用十分有限。随着国际竞争的加剧，日本公司治理的缺陷日益凸现，同时，企业界对并购的态度也发生了变化。随后，日本公司开始学习美国的治理机制，利用资本市场股票提高控制权的效率。有资料显示，近年来，发生在股票市场上的并购案件迅速增加。2005年，日本公司间并购案件大幅增加，比2004年增长了23％，达到2713起。其中最大的一起并购是日本第一制药株式会社与三井制药株式会社的合并，价值达到7976亿日元。日本投资公司的并购也有较大增加，2005年比上一年增长了21％，达到358起。

　　在德国，公司控制权市场一直落后于英美国家。德国所发生的公司合并的情况是：1975年445起，1980年653起，1985年709起，1988年616起，1990年1548起，1991年2000起。尽管在整个20世纪80年代，德国发生的公司并购总数量仅为英国的一半左右，也无法同美国发达的控制权市场相比，不过，德国公司并购事件确实在上升，而且到20世纪90年代中期以后，德国公司间的并购增长率开始出现加速的趋势。

　　四、几点启示

　　中国目前处于经济转轨时期，改善公司治理现状、提升治理效率的任务艰巨，愿望强烈。我们至少可以从上面的分析和经验事实中获得如下启示：

　　第一，公司治理应不以理想的代理成本最小化为目标，尽管有约束的最大化目标是最佳（secondbest）的，但不可能是最优（firstbest）的。在改革我国公司治理体制时，我们应当强调追求治理成本约束下的最小代理成本这一现实目标。

　　第二，鼓励企业最大限度地利用外部治理机制。外部治理机制对于企业来说是公共晶，充分利用外部机制无疑能提升公司治理效率。尽管目前诸如法治和控制权市场还不尽人意，但像产品市场等机制已能发挥重要作用。企业在安排内部治理结构时，要考虑预留与其他外部治理机制的各种接口。

　　第三，政府应着力推进法治、资本市场和人才等市场的规则和实施机制的建设。法治和市场规则尽管对企业治理十分重要，但企业并不能改变这些游戏规则。显然，这恰恰是政府责无旁贷的事情。比如，政府在制定相关法律时，要充分考虑其对公司治理方面的奖罚影响；在安排资本市场制度时，要考虑股权的流通性和最大限度地发挥其控制权转移的功能。现在我们正在进行股权分置改革，管理当局要借此机会，尽快制定出能够使公司控制权更市场化的博弈规则，为改善国有上市公司的治理效率创造更可利用的外部条件。