自1991年上海证券交易所成立以来，证券市场在经历了被人们拒绝、认识、接受乃至积极参与投资过程的同时，中国的企业也发生着从银行贷款到在资本市场寻求资金的转变。在中国证券市场走向成熟的过程中，风险防范也逐渐被投资者和上市企业所认识。风险涉及到资本市场的各个方面。

　　企业上市及IPO风险

　　从1991年到2000年，在中国证券市场快速发展的九年中，中国证券市场一直处于卖方市场。在供小于求的情况下，上市的企业是没有融资风险的，超额认购使得上市公司满载而归。但在2001年情况已有所变化，如南方稳健基金在发行过程中的门庭冷落，其实际筹资额远远低于公司的预期（80亿元），筹集的资金不到20亿元。这一点在国外发达国家的资本市场已是司空见惯了。

　　中海油2000年在纽约首次上市失败，事隔14个月以后却成功上市的案例为我们找到了规避首次发行失败风险的途径。

　　2000年中海油首次在纽约申请上市，在路演的过程中，海上石油专营权是他们推出的最大卖点。皇帝的女儿不愁嫁，对此中海油的董事长卫留成大力宣讲。然而让卫留成没有想到的是：他引以为豪的这一最大卖点在海外投资者眼里却变成了最大的风险。在三家石化企业中，论资产，中海油质量最好；论管理，它的国际化程度最高；论创收，它的盈利能力最强。可中海油这次为什么却翻了船呢？有一个问题投资者们几乎问了他们整整一路：中海油的海上石油专营权是否最终会被取消？卫留成在大会、小会上频频解释，然而无论怎样解释，投资者都难以打消心中的疑虑。对此中海油二次上市的主承销商，美林集团中国区总裁李晓嘉认为是物极必反的缘故。他说？quot；如果一个东西太好了或不可能再好了，一旦发生变化就可能向坏的方面转化。今天你是专营者、垄断者，但目前市场都在破除垄断，说不定哪天你就会丢掉专营权，到那时怎么办？面对海外投资者们的频频追问，卫留成感受到了东西方文化的显著差异，而此时又恰逢美国股市和国际石油价格大幅下挫，投资者信心普遍不足，首次上市卫留成无奈兵败纽约。

　　对于这次失利，采访中卫留成曾这样评价："与其说是市场对中海油认识不够，还不如说中海油对市场缺乏认识。"吸取教训之后，2001年2月，卫留成又带着他的中海油路演队重新出现在国际资本市场的舞台上。在这次路演中，精明的海外投资者们发现中海油的诉求点发生了明显变化，专营权已不再是他们过度强调的重点，他们这次强调的重点是中海油的自营部分。因为一般经过10年的专营，也就掌握了海上勘探、生产的核心技术，在这样的前提下，投资中海油的风险系数就会大大降低。

　　找准了卖点，卫留成又找价格。为避免盲目追高，卫留成毅然将这次上市的价格定在了5.19到6.47港元之间，比首次上市降低了近40个百分点。再度出海搏杀，卫留成选择了一个合适的价位。在他这天的日记上，他用英语这样写道："有人说定价是一门技术，也有人说定价是一门艺术，让我来说，定价就是技术加艺术。"

　　2月27日、28日，几经周折的中海油终于在纽约香港两地同时上市，股票认购平均超额5倍。并且当日红盘高挂，其中仅香港一地每股收盘涨幅就高达16%，纽约则为4.68%.从中海油的失败和成功经验中，我们发现为什么中海油这样优质的公司会在1999年年底的IPO中铩羽而归呢？如何才能有效降低这种风险呢？

　　一、符合投资者需求心理的准确定位

　　引用中海油董事长卫留成的话"与其说是市场对中海油认识不够，还不如说中海油对市场缺乏认识。"投资者希望投资的公司在保证持续盈利能力的同时，风险尽可能的小。然而，中海油并没有认识到投资者真正的需求是什么？垄断的地位在特定时期是盈利的独特优势，但是，从未来发展方向看，却成为了制约企业盈利的最大障碍，因此在投资者看来，无疑是最大的风险。在2001年的第二次路演中，中海油正是符合了投资者的需求目标才得以成功上市。这其中固然有不同投资地域之间存在的文化差异导致的投资观念的差异；但是与目标投资者的有效沟通，从中挖掘投资者关注焦点的背后所体现的深层次原因，也是成功上市的一个非常重要的方面。

　　二、定价合理

　　即使非常有实力的公司在上市时的定价偏高，也同样会产生IPO失败的风险。没有投资者愿意为超出自己预期的投资价值而支付过高的成本。合理的价位是以对资本市场的审慎研究和合理预测为基础的。

　　我国股票发行的定价模式从原来固定市盈率逐步向浮动市盈率的方向转变，发行定价直接影响了股票的交易成本及交易价格。中国的上市公司在确定发行方式和价格方面正在向高度市场化的方式转变。

　　继2000年10月中国石化在香港、纽约、伦敦三地证交所成功上市之后， 6月22日，中国石化在境内公开发行A股的招股意向书同时见诸于三大证券报及相关的指定网站。此次登场也令国内A股市场耳目为之一亮，并刷新了多项第一，如28亿的发行流通股，超过百亿元的募集资金，发行后将达867亿多股的总股本等等。而其高度市场化的发行方式更为令人关注，这就对本次发行的市场化定价问题提出了更高的要求。一般来说，合理的发行方案在发行中将起到至关重要的作用。它可以最大限度地使发行人及主承销商充分把握市场变化，有效地控制风险，保证发行工作的顺利完成。因此，此次中国石化的发行方案也就颇为引人关注了。本次中国石化的发行借鉴了国际资本市场成熟的大型股本的发行模式，它采取了网下配售与上网定价发行相结合的发行方式，中国石化本次发行的网下配售把机构投资者分为三类：战略投资者、证券投资基金和一般法人投资者，并将根据上述各类机构投资者的承诺锁定期及其申购总量等标准又划分为三类，不同类将采取不同的配售政策，以鼓励专业投资者、长期投资者和大额定单。同时发行人和主承销商承诺将不会以其他任何标准对有效定单进行区别配售，并且配售比例将保留到小数点后五位数。

　　在发行价格方面，本次发行通过预路演和路演启动市场价格发现机制。在发行正式开始之前的预路演，并不确定发行价格区间，以主承销商为主的承销团将对资本市场进行尽职调查，通过了解参与预路演的机构投资者对公司的价值认同及申购需求，在对比和定量分析估计企业价值的基础上，提出初步的价格区间；然后，根据市场需求信息的收集、整理和分析，以及投资者的需求修订价格区间；最后通过路演、簿记与投资者进行尽可能广泛的沟通，以确定最终的发行价格。

　　从这份发行方案来看，应该说较以往发行方式更加贴近市场，更接近国际惯例。既充分考虑了国内现有的市场条件和本次发行项目的特殊性，又借鉴了国际通行的市场化发行方法，进行了一系列具有特色的发行创新。其合理性在于兼顾了企业的价值和市场对企业价值的接受程度，可以根据市场供需找到令发行人和投资者都满意的最终价格。应该说这与中国石化近年来锐意创新、改革，以及主承销商中金公司国际化背景是密切相关的。

　　此次中国石化的发行，更多的考虑了市场与投资者的需求，他们把投资者当作了此次发行的真正主角，当成了此次发行行为的决定者，并围绕主角的需求，进行最终价格的合理定位。这次发行人和主承销商的角色很明显与以往不同，也就是实现了角色的真正回归。他们实际在发行过程中更多的当起quot；配角".他们所做的，就是最大限度地向投资者展示发行人的各个方面，生产、经营、管理、财务等，展示投资价值，而不再对投资者在价格上做任何指引。投资者对此可根据自我对发行人价值上的判断，以自己的估值方法得出自己认为可行的价格去参与申购。投资者广泛参与了价格区间以及最终价格的确定，应该说，是投资者回到了发行的关键环节，也就是定价的主体上。发行人与主承销商则只是根据投资者的密集报价区间，确定申购价格区间，以及确定最终的上网发行价格。

　　同时部分专业人士建议，在具体操作方式上，可采用由主承销商确定一个包括上限和下限的申购价格区间，发行价格上限可以参照该公司同一行业的股票二级市场平均市盈率，然后同时网下向机构投资者、网上向一般投资者进行询价，向公众公布网上和网下的详细询价结果，由主承销与发行人确定发行价格，原则上应以询价的平均价作为新股发行价格，并据此确定发行股数和中签率。

　　客观上讲，此次中国石化发行方案的出台，对于国内目前基本以网上认购为主导的发行方式将具有非常重要的借鉴意义。这种发行方案不仅有助于改善我国资本市场投资者结构，培养更多的战略投资者，促进现有投资理念的成熟，而且还有利于中国证券市场与国际资本市场的接轨，促进发行体制的进一步市场化、国际化。

　　三上市时机的选择

　　中海油的IPO之所以失败，其中一个原因也是市场时机的不适宜。当时恰逢美国股市和国际石油价格大幅下挫，投资者信心普遍不足，市场的低迷和投资者信心不足都会给这时发行上市的公司带来不利影响；因此要做到成功发行上市，面对的困难不仅仅是合理定价与准确定位，选择恰当的上市时机也是成功发行股票的重要因素。

　　四、企业竞争实力的增强、公司的规范化与透明化及与投资者的有效沟通是成功上市发行的三个重要方面。

　　1999年中海油IPO失败以后，中海油在2001年路演中带给投资者的不仅仅是一个崭新的市场卖点，投资者发现，一年半后的中海油各方面都比上一次更加成熟与完善。

　　1、中海油的治理结构显然已比上一次路演时更加完善。第一次路演时董事会里请了2名外部董事，这次董事会变化为9名成员，其中外部董事4人。作为投资者的代表，他们分别来自李嘉诚集团属下的香港电灯集团、新加坡政府投资公司以及香港地铁主席苏泽光和澳大利亚著名律师赵崇康。

　　2、为确保上市，中海油还引入了8家策略投资者，私募4.6亿美元，占到总股本7.75%.有了占总数近1/3的钱压在"兜"里，卫留成的心里踏实不少。

　　3、在管理模式上，中海油则一直如同一家外资企业。从1982年以对外合作起家，目前已与20个国家70个公司合作，签订合同146个，其国际化程度显而易见。

　　4、尽管第一次被迫出局，但卫留成坚持把中海油当成上市公司来对待。从2000年起依据国际现行惯例，每季公布业绩1次，多次同投资者及基金经理交流，甚至还安排直升飞机把数十名基金经理接到海上钻油台参观，有关新闻的发布也严格遵循美国证券机构的管理要求。较之已上市的一般中资公司，海油已相当公开、透明。卫留成笑言："我们没有必要这么做。"但他还是要求一切有序地进行着。在世界同类可比公司当中，中海油的勘探开发成本居第2位，生产成本居第3位，综合成本居前5位且最近3年持续下降。

　　5、此外，中海油还提前兑现了首次路演时对国际资本市场的承诺。"我们说产量要增加15%，结果2000年前9个月同1999年相比，增加了20%；我们说成本还会下降，确实压缩了一块；说储量还会增加，去年又有几个新的发现。"

　　回顾中海油的上市历程，我们不难看出，坚持按照国际化的标准来要求和规范企业的发展，是增强公司本身的核心竞争力的法宝。对于仅仅在国内上市的中国企业，这一点是绝对不能忽视的。加入WTO后的中国，更是把中国的企业放到了全球经济一体化的大环境中去，只有遵循新的市场规则发展才能不被市场所淘汰。恰如外经贸部副部长龙永图曾说过"中国的企业要走出去，必须首先具备走出去的条件，否则，出去一个，就会死一个。"积极利用资本市场为企业长远的发展提供更广阔的平台，同样要求企业首先具备必须的实力。

　　我们也发现，随着中国证券市场的发展，所有上市的公司必须要进行"路演"，为IPO公司与投资者之间驾起了充分沟通的桥梁，这样不仅有利于公司对投资者需求的了解、对投资前景的预测、对合理价格的选择，也有利于投资者更直接的了解上市公司，减少投资失误。