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中美资产定价模型的实证比较研究
尽管收益法的操作在我国还需要在有关法规、规范方面加以进一步明确，而且也需要慎重考虑会计政策的因素，但从理论上来分析，在公司价值评估中收益法的适用性在我国和国际上都是没有争议的。笔者认为，使用收益法的难点主要表现在两个主要方面，即收益预测和折现率。其中，在收益预测方面，中国评估师面临的问题是国际同行同样需要面对的，市场的波动性是资本市场和产品市场的共性，由于有国际上比较成熟的预测科学为支撑，在合理、恰当的评估假设条件下评估师是可以对未来收益做出预测判断的。然而在折现率方面，中国评估界面临的困难则要比国外同行大得多。在发达国家，由于进行了充分的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中的运用具有坚实的基础。而发达的资本市场也提供了完善的金融数据服务，因此市场具有较为稳定、可靠的折现率选择途径，这为国外评估师采用收益法进行评估提供了重要的参数，有效地避免了折现率选择中的盲目性，减少了评估师的执业风险。
针对收益法使用过程中存在的折现率难点，本文拟从实证研究的角度，对中国与美国资本市场中的资产定价模型进行比较研究，以期对中国企业价值评估实践以及评估基础理论研究工作起到抛砖引玉的作用。
一、资产定价模型简介
（一）CAPM模型W.Sharpe等人基于一系列假定，提出了标准状态下（即满足假定条件下）的资本资产定价模型。CAPM（capitalassetpricingmodel）的基本假设是：
（1）投资者仅依据来自资产组合的期望收益和标准差作决策（换言之，假定了资产收益服从正态分布或投资者具有二次效用函数），投资者的效用函数满足U/ER＞0，U/σ＜0.
（2）资产无限可分，即投资者可以任意金额投资于各种资产。由上假定，不仅机构投资者，而且资金相对不足的个人投资者也可持有任意的资产组合。
（3）允许无限制地卖空。即单个投资者（IndividualInvestor）可卖空任意数量的任意资产。
（4）存在无风险资产，单个投资者能以无风险利率借入或贷出任意数量的该种资产，这个利率对所有投资者都相同。
（5）投资者关心资产在单一持有期的期望收益和方差，且所有投资者都以完全相同的方式定义有关的持有期。
（6）单个投资者不能通过其买卖行为影响资产的价格，即他是价格接受者，这类似于微观经济学中的完全竞争。
（7）投资者对资产组合的投入—期望收益和方差及协方差有相同的预期。
（8）没有通货膨胀和利率的变化，或在投资期间，就知道这些变化的确切程度。
（9）所有资产是适销的（Marketable），即所有资产，包括人力资本，都可在资本市场上自由买卖。
（10）无交易费用，即忽略买卖任一资产的交易成本（经纪人佣金、税、咨询费等）；若假定存在交易费用，则买卖资产的收益是交易费用的一个函数，大大增加了模型的复杂性。
（11）无个人收入税，或假定对投资者所得的股利收入和资本利得以同一税率征税。
ERi＝Rf＋（ERm-Rf）βi其中，ERi：资产i的期望收益；
ERm：市场的期望收益；
Rf：无风险利率；
βi为资产i的市场风险的一个测度。
βi是资产i的市场风险的一个测度，这种市场风险是不可分散的系统风险。CAPM表明资产i的的期望收益是系统风险βi的一个线性函数，它表明了资产的系统风险和投资者期望获得的收益之间的一种置换（Trade-off）关系，这就是CAPM具有资产定价含义的表现。因Rf和ERm对每种资产都是一样的，故有如下结论：在CAPM下的市场均衡时，系统风险β决定资产的期望收益，非系统风险对决定资产的期望收益不起任何作用。换言之，不是资产的总风险而是总风险中不可分散的系统风险影响资产的期望收益。其经济含义是：若投资者可通过持股多样化来消除非系统风险，则没理由用高的收益率来酬报这些非系统风险的产生。因ERi与βi，故ERi与βi成正相关，故βi越高，ERi越高，即高的系统风险联系着高的期望收益。正是因为有较大风险的资产的收益高，才诱使投资者持有之。
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