最近由于美国一季度经济增长率的降幅低于预期值（为0.6%），以及大金融机构发布的一季度业绩报告好于预期，美股和美元出现了一轮新反弹，5月1日道指重上13000点，国外许多金融机构据此说次债危机已走到末尾，美国经济将在三季度走出衰退的阴影。但是仍有许多人不同意这个判断，我也不同意。

　　一、美联储已经退到了悬崖边

　　说美股和美元最近的反弹只是爆发更大危机前的“昙花一现”，是因为引起次债危机的源头并不是在萎缩，而是在继续放大。“次债”的源头是“次贷”，而次贷是对信誉不好的人提供的房屋抵押贷款，所以利率和房价走势是两个最基本的决定因素。自2006年的高点至今，美国房价已经下跌了15%，而且据有关机构最近的预测，今后还会下跌15%.所以靠房价上涨已不能偿还次贷本息，到6月份以后次贷进入还款期高峰时，这种情况会更明显。再看利率，美联储虽然已降息325个基点，但金融市场由于恐慌情绪不断紧缩，市场利率水平仅有略微下降，根据房贷美公司5月8日刚刚公布的数据，当日美国30年期抵押贷款平均利率为6.05%，比去年同期仅下降16个基点，与2月份相比还上升了13个基点。这说明，美联储的降息举措，并不能从根本上改善次贷借款人的不利处境，也就不可能消灭形成更大次债危机冲击波的源头。

　　讨论次债危机的源头问题之所以重要，是因为美国金融市场的大厦是建立在这样一个基础上：次级房屋贷款2万亿美元，一般房屋贷款8万亿美元，工商企业贷款1.5万亿美元，合计不到12万亿美元，这些都是为美国金融市场提供原始现金流的源头。在此基础上利用衍生金融工具创造出了几十万亿美元的资产抵押债券和上百万亿美元的金融衍生产品。所谓的CDO，是美国的银行和贷款公司为了加快资本流动和规避放款风险，把贷款出售给一些金融机构，或者是向这些金融机构购买贷款保险。这些金融机构则依据这些贷款所形成的现金流或者是保费收入，发行资产支持债券。所以，不论是CDO还是CDS（信用违约掉期产品，即金融机构依据保费收入所发行的债券）都不是无源之水，而是依托最原始的实物产品生产和交易中所形成的利润吹出来的资产泡沫。正因为是如此，一旦源头枯竭，表面看起来是庞然大物的衍生金融产品大厦就会轰然垮下，而垮下的方式就是大批美国金融机构由于发生大量坏帐而资不抵债，不得不破产倒闭。并且会由金融紧缩导致全面经济衰退。

　　一般来说，利率水平降低1%以下就会掉入“利率陷阱”，即利率已经对调节资金供求不起作用，但是在更大的危机到来前美联储已经用去了325个基点的降息空间，目前只有100个基点好用了，美联储已经退到了悬崖边，再退两步就要掉下去了。

　　次债危机以来，美联储除了降息，今年3月又推出了一个重大举措，即向投行和券商也敞开贷款闸门，这被一些美欧学者称为是“资本主义的灭亡”。资本主义国家的央行从来是只对银行放款，而且必须有好的抵押品。美联储目前推出的“定期证券借贷安排”，是美联储拿出2000亿美元的优质资产，即美国国债来向市场出售，在获得货币资金后允许美国的投行与券商用资产抵押证券作抵押向美联储借款，结果是美联储拿优质资产换了一堆烂资产。美国有关评论说，如果这些资产抵押证券在未来资不抵债，由于美联储是美国的央行，最后就得由美国的纳税人来背这个亏空。如果美联储的做法能够挽救美国的金融危机也值得，问题是美联储有多少美国国债能去换美国投行和券商的烂资产。根据美联储的最新数据，到4月30日美联储手中持有的美国国债只有5487亿美元，这其中还包括了部分2000亿美元“定期证券借贷安排”中没有用完的额度，而美国金融机构因次债危机所形成的亏损恐怕远不止这些。

　　挽救美国金融机构的另一条路是，争取国外投资人向濒临倒闭的美国金融机构注资，但自去年7月以来，包括中国国投公司在内的所谓“主权投资基金”已向美国的金融机构注资上千亿美元，而到目前为止都贬损了一半还多。由于美国金融市场的下跌空间至今深不见底，自2月份以来，已未见发展中国家的主权投资有大的注资参股行动了。

　　从6月开始，美国将启动1500亿美元的针对个人的减税政策，以图利用财政政策提高居民的支付能力，达到刺激消费和挽救楼市的目的。但美联储主席伯南克最近证实，到目前为止，美国的止赎房屋量已经超过了150万栋，按美国目前的房价中值计算，总价就是3000亿美元，已经是减税总额的1倍，而且房价最终要下跌30%，每栋房屋的净值损失平均就是6万美元，减税只能给每个美国家庭一年提供约1500美元的补贴，对支付不起房贷的家庭来说，只能是杯水车薪。

　　二、本次美国经济衰退轨迹可能走出大“L”型

　　美国经济在次债危机打击下必然要经历一场衰退，这已经是共识。从目前的许多因素看，本次美国经济衰退很可能像日本，会在很长时间内走不出来，甚至比日本更严重。

　　第一，与日本的资产泡沫比较，美国的资产泡沫不仅更大，而且显著不同，日本当年的资产泡沫主要是股票和地产。由于日本金融体系一向比较保守，而在上世纪80年代后期衍生金融工具才开始发展，所以当年的日本没有衍生金融产品泡沫问题。目前美国的金融泡沫破灭，主要是衍生金融产品泡沫的破灭，CDO和CDS都是衍生金融产品，根据国际清算银行的数据，到去年三季度末全球衍生金融产品的市值为681万亿美元，又有资料说明其中的一半在美国，即美国衍生金融产品的市值已经超过300万亿美元，是美国GDP的15倍左右，也是股市和地产总值的10倍以上。1990年日本资产泡沫高峰时，日本的股票和地产总值分别只是GDP的2倍和1.4倍。所以，美国金融泡沫破灭所导致的金融资产蒸发量，可能会以百万亿美元计，而这等规模的财富损失是资本主义历史上前所未有的。

　　第二，在日本的资本泡沫中，参与股市和地产投机的主要是企业，而银行扮演的角色主要是资金供应商，所以银行业在资产泡沫破灭中受到的打击，也主要是形成不良债权，这与日本银行业一向比较保守的经营特色有关。由于日本银行业不是金融投机的主体，所以在资产泡沫破灭过程中还能挺得住，在日本金融风暴中倒闭的大银行也极少，即使这样仍用了15年时间才基本消化完了当年形成的巨额不良债权，走出了长期衰退的阴影。在美国的资产泡沫中，银行业虽然利用衍生金融工具把贷款风险转移到资本市场，但银行却是购买衍生金融产品的主要参与者。例如，花旗银行到2006年底的总资产是2.2万亿美元，但其表内资产只有5700亿美元，其他1.5万亿美元的表外资产，都是CDO等衍生金融产品。这种情况在其他美国大银行中如摩根大通、美国银行等很普遍，所以衍生金融产品市场的崩溃，必然会直接打击美国的银行业。因此，我们可能会在这场美国金融风暴中看到有许多著名的美国大银行会破产倒闭。

　　日本在资产泡沫破灭后经济衰退之所以会长期化，最重要的原因是日本银行为了防范风险和消化不良债权，长期内不敢向企业放款，即使日本央行实行了“超宽松”货币政策，把利率调低到只有0.25%，日本银行业还是持续对企业抽紧银根。由于美国银行业在此次金融危机中受到的损失可能会比日本严重得多，银行业在危机中与危机后的房贷能力也会比当年的日本损失得更多。目前美国的金融市场虽然还没有发生1990年日本那样的崩溃，但在次债冲击中收紧银根的现象已经十分明显了，这主要表现在市场利率水平并没有跟随美联储的降息行动而下降，如在美联储第六次降息50个基点后，30年期抵押房贷利率在其后两周内反而上升了44个基点，而且自次债危机以来，由于银行业的经营活动愈加谨慎，导致资产支持票据市场严重萎缩。去年上半年一度从以往的接近万亿美元水平的规模萎缩到只有几十亿美元，几乎停摆，这种情况目前还在持续，并且已经显著影响到消费贷款、学生贷款等重要贷款市场的正常经营活动。由于银行业是经济的核心，一旦美国的银行体系陷入混乱和长期衰退，美国经济的衰退就不可能是短期的。

　　第三，更重要的是，如果美国银行体系在本次金融风暴中严重受损，其修复能力在哪里？日本在遭受金融风暴打击后随着资本破灭，但是物质产业仍然保持了国际竞争力，制造业在经济总产出中的比重也始终维持在30%，特别是在1990年资产泡沫破灭后长达15年中，日本始终保持着贸易顺差，银行业虽然对国内中小企业抽紧了银根，但是对丰田、日立等代表的20多个出口型大企业始终提供了资金支持，而且在长期内，日本出口型大企业的利润始终占到日本企业总利润的一半，这就为日本银行业消化不良债权提供了来源，也是日本银行业及日本经济系统最终能走出长期衰退的原因。但是美国则不同，首先是物质产业在长期的资产泡沫形成过程中已经严重衰退，贸易逆差已经持续了20多年，目前制造业占GDP的比重已经从1990年的28%下降到只有13%，其中还有一半是军工。如果银行业在资产泡沫破灭后没有一个强有力的利率来源来支撑，又怎能消化天文数字的坏帐呢？

　　日本金融体系的修复能力，还来自日本庞大的海外净债权，在资产泡沫破灭后的15年里，日本始终保持了全球海外资产第一的地位，到2005年底，日本的海外净资产仍高达1.6万亿美元，当年日本的海外资产收入甚至首次超过了贸易赢余，这就给日本的金融体系修复创伤提供了一个重要利润来源。但是反观美国，1985年就已经转变成了一个净债务国，到目前累计的海外债务净额已经超过了3万亿美元，所以一旦银行体系出现大量坏帐损失，就不能指望海外资产的利润来补了。

　　第四，由于美国与日本的资产泡沫结构和经济增长结构不同，美国资产泡沫的破灭更容易损害消费和经济增长。

　　日本经济长期萧条的原因，是日本的生产企业由于金融紧缩而长期陷入增长停滞，但是由于物质生产部门的比例没有降低，不仅能满足国内需求还能大量出口，同时日本民族有高储蓄的传统，居民储蓄总额高达7万亿美元，人均储蓄额为世界第一，所以金融风暴与长期萧条，没有显著影响居民消费。而美国自上世纪90年代以来，特别是新世纪以来，经济增长越来越显露出只有需求增长的特征，这表现为国内物质产出长期不能满足国内需求，日益依赖从国外输入，目前贸易逆差已接近9000亿美元。2001－2006年，美国经济的年均增长率虽然高达3.5%，但制造业年均增长率只有0.7%.支持消费需求增长的是资产泡沫所形成的“财富效应”而不是居民的日常收入，所以美国居民的储蓄率非常低，甚至在2005年以来出现了长达22个月的连续负储蓄，2007年以来虽有回升，目前也只有0.5%左右。由于美国的家庭消费从购房、买车到上学等都大量依赖贷款，而贷款公司又主要依靠在金融市场上发行资产抵押债券和票据来融资，因此一旦由于次债危机而产生信贷紧缩，居民家庭又没有多少储蓄可以动用，美国居民的消费就会断流，主要由消费需求所拉动的经济增长也必然要停下来。停多少时间恐怕要看两个因素，一个是看美国是否有能力进行新一轮金融创新，从而创造出新的财富效应，来拉动消费需求与经济增长，但在短期内就创造出更新型的资产泡沫的可能性不大。如果是这样，美国经济复苏就只能依赖物质产业的增长，但是在经历近20年的物质产业衰退后，美国的物质产业要恢复元气，能同欧、日和中、印等国竞争，也不是一件容易的事。

　　美国今年一季度的经济增长率高于预期的重要原因，是库存增长高达0.4个百分点，扣掉这0.4个百分点就只有0.2%了，二季度乃至今后长期内的物质产业增长仍然是举步维艰。

　　以上这四方面原因，都决定了本次美国经济衰退，很可能走出大“L”型。

　　三、次债危机对国际资本与货币格局的影响

　　美国是世界最大的经济体，也是最大的资本市场，美元是世界货币，所以如果在美国发生金融危机与美元崩溃，必然会引起高达数十万亿美元的国际资本在不同市场与不同区域内的重新分配，从而导致国际资本流向和主要货币汇率的剧烈变化，以及国际投资和贸易格局的改变。

　　在以往的国际性金融危机中，国际资本的流向都是从边缘流向中心，即从发展中国家的金融市场，向美、日、欧等发达国家金融市场流动，日本这种发达国家出现了金融危机，资本则从日本流出到美欧。但是这次金融风暴的中心是在美国，连同欧洲和日本都受到了强烈震撼，这就等同于是在世界资本市场的中心刮起了金融风暴，中心市场中以往所容纳的巨量资金必然会向边缘市场流动。由于仅美国资本市场所容纳的资金就有数十万亿美元，因此在本轮金融风暴中从中心向边缘金融市场流入的资金也肯定不是一个小数额。国际资本从中心流向边缘，也即从发达国家流向发展中国家，这会使主要发展中国家的货币，在危机中维持对美元的升值轨迹，也会出现前所未有的资本流入。这是第一个判断。

　　在美国之外，欧洲是另一个最大的资本市场中心。在美国次债危机爆发后，欧洲各国也拿了很多美国的次债及相关衍生金融品，因此欧洲金融体系也受到了次债的剧烈冲击，例如，在次债危机中受损最重的银行不是美国的银行，而是欧洲的瑞士联合银行，而德国、英国和法国的银行也因持有巨额次债及相关金融产品蒙受了巨大损失，因此欧洲央行投入的救市资金甚至一度多过美国。由于国际衍生金融产品的一大特点，就是不透明性，不到最后报出亏损，谁都不知道别人拿了多少次债相关产品，这就使国际资本持有人在现阶段难以对美欧两大资本市场进行明确的优劣判断，这样就在很大程度上阻止了国际资本从美国向欧洲的大量流动，以及美元的崩溃。当然，由于美国的本次金融风暴的源头，欧洲虽有问题也不会大过美国，所以次债危机以来，欧元始终在对美元升值，如果危机在未来的发展中已经可以明确知道欧洲金融资产的质量好于美国，欧洲仍会成为国际资本流向的首选。

　　美欧以外最大的中心资本市场就是日本。日本自2006年以来终于摆脱了资产泡沫崩溃所造成的一系列经济增长阴影，开始走出长期萧条的陷阱。更为重要的是，由于日本金融体系一向保守的作风，所持美国次债及相关衍生金融品不多。据日本央行数据，日本在次债危机中所遭受的损失约为1.5万亿日元，即不到150亿美元，这与发达国家已报出的近万亿美元损失相比是相当低的。如果次债危机演化成全球金融风暴，国际资本会大举流向日元以求避险。

　　国际资本在金融风暴中会从中心流向边缘，而最大的发展中国家是中国和印度。日本因较少持有次债也会成为这场风暴中的国际资本主要流向地，从资本的地域格局看，在这场全球金融风暴中的主要流向改变，是从北美向东亚流动。这是第二个判断。基于这个判断，如果次债危机深化，东亚地区的货币应当是升值最强劲的货币，资本市场也应相对于世界其他地区更活跃。这个判断实际上已经有实证支持，根据亚行的数据，在去年的次债危机背景下，流入亚洲股市与债市的资金首次超过了流入美欧的资金，达4500亿美元，比2006年增长了80%.次债危机所引发的是金融市场的崩溃，在以往时代，流入金融市场的资金是国际资本的主体，但是由于金融市场崩溃，国际资本失去了牟利机会，就会向实物领域转移。我们已经看到，包括粮食在内的国际商品期货价格的大幅度上涨，就是发生在去年下半年，这与次债危机的爆发是同步的，这并非偶然，说明由于次债危机的影响，大量原在金融市场中的资金开始转向大宗产品期货市场。由于金融市场的资本容纳量高达数10万亿美元，而国际期货市场的资本容纳量目前还不足万亿美元，两者极度不对称。因此，只要从金融市场转移过来少量资金就会使期货市场价格显著攀升。由于危机越深化，转向期货市场的国际资本就会越多，危机的深化必然成为推动国际大宗产品价格上涨的巨大动力。这是第三个判断。

　　有一种意见认为，美国次债危机所导致的全球性经济衰退，会在未来时期导致国际期货价格下降，如果这第三个判断正确，有关期货价格在未来会走低的判断就站不住脚。我看在未来危机严重的时候，油价上涨到超过200美元，黄金上涨到超过1500美元也是有可能的。

　　在以往时代，由发达国家金融泡沫所形成的庞大货币需求，主要是从需求端来拉动发展中国家的物价上涨，这表现在发达国家通过制造金融泡沫与发展中国家的实物产品相交换，创造了长期维持与扩大贸易逆差的条件。但是在金融市场崩溃后，发达国家的金融资本开始转入实物产品市场牟利，就形成了从供给端推动发展中国家物价上涨的新力量，美国次债危机的深化，将导致目前已经露头的发展中国家的输入型通胀愈加严重，并成为通胀的主因。

　　衍生金融产品市场的崩溃是这场金融危机的新特征，而在衍生金融产品市场中的国际资本投机性更强，在金融市场流出的国际资本中，也会有大量的投机资本，就是一般所说的“国际热钱”。国际热钱的流动性很强，以往主要是在证券市场内进行投资活动，在证券市场崩溃后，有些会进入实物领域，但主体则可能会流向货币市场。货币汇率的升降及币种之间的利差就会成为引导国际热钱流动方向的主因。这是第四个判断。如果这个判断正确，随着危机深化，国际汇率波动会更加剧烈。

　　在本次国际性金融危机中，国际资本的主要流向，是从美国向欧洲特别是东亚流动，所以欧元升值较强，日元升值最强。从2005年开始，欧洲和日本都出现了经济复苏，但都不是由内需拉动，而是靠出口。如果危机继续深化，欧元升值到对美元1∶1.7－2，日元升值到60－70∶1，欧洲和日本由出口带动的经济复苏过程肯定会中止。但货币升值有利于投资，如果能通过资本输出带动商品输出，欧、日的经济增长就还有亮点，所以，危机的深化可能会推动欧洲与日本改变以往只愿意向发展中国家卖产品的做法，形成一波欧洲与日本向发展中国家转移产业资本的新浪潮。这是第五个判断。

　　四、中国的战略选择

　　自2003年以来在中国出现的新一轮经济增长高潮，由于投资周期接近末尾，经济增长已出现了下降趋势。今年一季度投资的实际增长率已经下降到只有16%，与2003－2006年的投资实际增长率比较，已经下降了近10个百分点，而新上项目投资在去年下降13.9%的基础上又下降了4.4%，显示出未来的投资活动将更趋缓慢。受美国经济衰退影响，一季度出口增长率下降，贸易顺差也出现了负增长。这都是不利趋势，说明中国经济可能会碰上“内外需紧缩双碰头”的处境。

　　虽然中国正面对着许多不利因素，但中国的优势也很明显，因为中国目前的问题不是供给和资金短缺，而是需求短缺，这与以往时代是很不相同的。所以，只要宏观调控方向正确，措施得当，在一场前所未有的全球金融风暴面前，中国经济就可能屹立不倒，一枝独秀。

　　宏观政策的主要方向就是创造内需与外需。内需方面，除了提高消费需求水平，一个重大选择就是推动城市化进程。东亚地区各发达经济体在人均3000美元阶段的时候，城市化率都在75%以上，中国目前则只有40%.目前城乡人口消费相差3倍还多，因此，城乡人口结构的改变不仅是中国在现代化道路上必走的一步，也是增加消费的重要途径，还可以通过推动城市化大量消化掉国内过剩的重工业产品。

　　外需方面，由于国际资本东流会推升东亚地区各国的汇率水平，在次债危机深化阶段人民币升值仍不可避免，但是为了促进出口需求，人民币的升值幅度应以不高于主要发展中国家汇率升值幅度为界限。

　　创造外需的另一个重要途径，就是面向东南亚地区以资本输出带动商品输出。本轮中国投资的重点集中在重工业领域，目前的产品过剩也集中在重工业领域，如果能通过资本输出带动中国的重工业产品输出，就为国内的重工产品过剩找到了出路。发达国家的金融风暴，使他们在一个较长时期内不得不把注意力放在国内，而中国要在本世纪走到世界政治经济大国的地位，必先在亚洲站稳脚。把中国作为亚洲产业整合的平台，通过向东南亚地区的资本输出，帮助亚洲各国完善基础设施，与亚洲各国建立合理的产业分工关系，同时又在世界性经济衰退到来的时候为东南亚地区注入了经济增长活力，也有利于亚洲各国的经济增长。

　　最后一个需要探讨的问题是，应当如何应对国际资本流向中国。前面的分析说明，未来阶段东亚地区可能会出现大量国际资本涌入的情况，这里面既有发达国家的产业资本，也有大量热钱。产业资本的主要流向还是中国，因为中国有着其他发展中国家不能比的完善的基础设施和产业链，同时国内市场广大，会成为发达国家产业资本，特别是重工产业资本的首选，中国应该抓住这个好时机加快工业化速度。处理热钱流入问题比较复杂，目前由于庞大外汇储备的风险问题和其所导致的过剩流动性增长问题，多数人的意见是应“堵住”热钱流入渠道，但从以往的实践看是堵不住的。若换一个角度看，能有大量其他国家的资本为我所用，本来应该是一件好事情，主要的弊端是如果来时控制不住，走时也控制不住，不利于经济和资本市场的稳定。而在国际金融剧烈动荡的背景下，在现阶段全面开放中国的资本市场，为国际资本的长期停留创造条件也不是好选择，所以如果能走中国贸易开放的成功道路，在中国试办一个局部开放的金融特区，把国际资本的流入流出放到中国政府的监管之下，可能是一个更好的选择，当然这个问题很大，需要进行许多专门的研究。