所谓“应计异象”，就是利用会计应计的信息构造投资组合从而在未来获取超额回报的现象。

　　美国学者Sloan将会计盈余分为两部分——Earnings=CFO+ACC。其中，Earnings为企业的净利润，CFO为经营活动产生的现金流量，ACC为两者之间的差额，即会计应计。

　　Sloan于1996年检验了现金流量和会计应计在预测未来企业盈余能力上的差异（现金流预测能力强，会计应计弱），继而发现市场“功能锁定”于会计盈余总额，而无法区别它们之间的这种差异，从而导致了对会计应计的定价错误。具体来讲，当期盈余中会计应计比例高的企业，投资者会高估其未来的盈余水平，从而高估企业的价值；反之则会低估企业的价值。据此，Sloan设计了基于会计应计的套利策略（买入会计应计比例低的股票，卖出会计应计比例高的股票），能够在未来一年中赚取10%左右的超额回报。

　　中国证券市场也存在着应计异象。李远鹏和牛建军2007年的研究结果表明，中国退市制度对亏损公司的行为及价值产生了很大的影响。当完全按照Sloan的投资策略进行投资时，1998年到2002年5年平均的超额回报仅为3.2%,而当剔除亏损公司以后，投资组合的超额回报升至9%。姜国华、李远鹏和牛建军2006年针对A、B股的研究表明，市场不但存在着显著的应计异象，而且还存在着国内外盈余报告差异异象，说明会计准则的差异也会影响到市场的效率。

　　点评：

　　很多投资者不喜欢折现现金流（DCF）法对股票进行估值，一条重要理由就是这种方法主观性太强了，不但企业未来的现金流的预测结果很容易受到了投资者情绪的影响，就连贴现率的选择，不同的投资者之间也存在着极大的差异。相比较起来，上市公司的会计利润就确定得多，很多人喜欢在此基础上按市盈率法来对股票进行估值。

　　然而，学者们的研究结果表明会计利润也并不完全可靠。现行会计准则下利润表采用的是权责发生制（而非收付实现制），企业的会计利润和现金流是两码事。对应收账款计提坏账准备，对存货计提跌价准备，对固定资产计提折旧，诸如此类的事项都需要企业管理层进行主观判断。因此，会计利润根本不可能完全客观。这也是我为什么一直提倡投资者关注企业的现金流的原因，免得大家被会计信息迷了眼。

　　市场存在这样那样的“异象”说明它的效率存在问题，这是坏事也是好事，聪明的投资者可以因此取得超额回报。2006年，全球最大的投资基金之一BGI公司干脆直接雇佣了Sloan作为其美国投资研究部的董事总经理。

　　不过，投资者在决策前最好做足功课。由于采用Sloan策略的人越来越多，这一策略在美国市场已经失效了，中国市场会怎样也还需要仔细观察。好在学者们对于会计利润持续性的研究还在继续进行，我们今后还将继续介绍这方面的文章。（本文发表在4月11日出版的《证券市场周刊》）