【摘要】笔者认为，我国股权分置改革后，虚假信息仍有生存空间。公司控股股东的控制权与现金流收益权分离程度更大，管理层为获取私利而有可能更多地披露虚假信息。本文对其解决措施进行深入探讨。

　　虚假信息披露是现代公司欺骗投资者常见的手段，而公司治理的根本任务在于维护信息披露的真实性和保护投资者的合法权益。股权分置改革前，中国资本市场独有的基础制度性缺陷使得公司治理空洞化，为虚假信息提供了生存的土壤。虽然股权分置问题的解决将会矫治资本市场一些旧的痼疾，但公司治理机制会出现一些新的问题，虚假信息的危害性可能更大，这对上市公司的监管以及防治虚假信息提出了新的要求。

　　一、股权分置改革不能从公司治理源头上杜绝虚假信息的披露

　　（一）短期内难以改变国有产权主体监督不力状况，难以培育有效的非国有责任大股东

　　依据国有经济结构调整原则，除涉及国家安全、提供公共产品和服务、自然垄断的行业以及重要行业高新技术领域中的重点企业和支柱产业及高新技术产业中的主要骨干企业外，原则上国有资本应退出。国务院国资委2006年底首次明确只有军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大重要行业和关键领域将由国有经济保持绝对控制力。全流通后，非流通股股东取得流通权，将为国有股减持构建一个流通平台。上市公司将会通过减持国有股，引入多元投资主体，优化股权结构，这可以在一定程度上解决产权主体虚置问题和部分解决“廉价投票权”问题。但是，短期内公司内部治理并不能实现脱胎换骨的转变。不少学者认为，国有股比例与公司治理效率负相关，惟有培育有效的非国有责任大股东，才能使上市公司树立起真正的公众公司意识。不从根本上改变国有产权主体监督不力的状况，培育有效的非国有责任大股东，虚假信息仍有较大的生存空间。

　　（二）长期相对集中的股权结构使得大股东可以串谋，损害其他股东的利益

　　虽然股权分置改革进行了“部分股权分散”的股权结构调整，大股东的控股比例相对减少，但短期内我国上市公司的股权仍会相对集中。近年来，La Porta（1999）、Faccio（2001）、Franks和Mayer（2001）以及Clasessen（2000）等的研究发现，大部分国家企业股权不是伯利和米恩斯所担心的高度分散而是相当集中的，投资者保护政策与股权集中度存在一定的替代性。Xu和Wu（2006）发现，中国上市公司股权集中度的变化与中小投资者法律保护程度、股票发行模式的演变、政府对国有股减持的限制和非国有控股股东预期获取更多私人控制权收益相关。尽管我国证券市场制度建设取得了较大的进步，但执法效率和执法力度的欠缺并非短期内所能改变的，制度的路径依赖特性决定了我国上市公司股权的长期相对集中。如果没有有效的机制进行制约和监督，仅仅靠股权的相对分散不足以形成对大股东和管理层真正的约束和制衡，大股东或者是一些相对控股的大股东完全可以串谋起来，损害其他股东的利益。

　　（三）股权激励计划可能诱发更多的内部交易行为

　　黄之骏和王华（2006）发现管理层股权激励与企业价值之间存在强烈的区间效应（即存在倒U型关系）和双向互动效应，管理层持股兼具激励效应和内生性特点。股权分置改革中，一些企业（如中信证券）宣布同步捆绑，对高管实行股权或者期权激励，而全流通后越来越多的上市公司也会逐步推行股权激励计划，这将有助于缓解经理人与股东的代理冲突。但与此对应的是，管理层可能会为获取更多的股份而虚报业绩，因而，股权激励计划可能会诱发更严重的内部交易行为。当公司的长远发展有问题时，那些深知内情的经理人在短期内会通过做假账来制造公司繁荣的假象，在公司宣布经营亏损之前早早把自己的股票抛售出去。

　　（四）外部治理机制并不能有效地遏制虚假信息的披露

　　成熟的产品市场、控制权市场和经理人市场对管理者和大股东具有较大的约束力，从而有助于保证信息披露的真实性。Fama和Jensen（1983）认为，公司代理问题可由适当的组织程序来解决，购并则提供了解决代理问题的一个外部机制。Fama（1980）也认为，当目标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权，可减少代理问题的产生；经理人市场可以缓解因证券所有权与企业控制权相分离而产生的管理者激励问题。显然，股权分置问题的解决并不能解决公司外部治理机制问题。如果不加强相应的市场化建设，外部治理机制仍将难以制衡内部人对虚假信息的需求。垄断经营企业的所有权主体往往是缺位的，外部监督难以发挥作用，而竞争激烈的企业经营风险大，经理人员有可能粉饰报告，将经营风险转嫁给投资者。我国的控制权市场和经理人市场的非市场化运作机制对代理人起不到应有的威慑作用。

　　二、大股东和管理层提供虚假信息的主体变迁和动机分析

　　（一）虚假信息披露的主体变迁

　　可以预计，虚假信息披露的主体将会经历三个不同的阶段。首先，在一定时间内，大股东仍将是虚假信息的提供者，但其动机将发生变化。由于大股东的利益实现机制将从原来追求融资规模最大化转向股权价值最大化，因而股权价值最大化将成为此时虚假信息披露的主要动机。大股东出于融资动机而进行虚假信息披露的行为还会存在，但将大大减少。其次，由于大量的上市公司在股权全流通后实行股权激励计划，管理层将成为虚假信息披露的直接提供者，其动机主要也是追求股权价值的最大化。在相同动机的推动下，全流通后将出现大股东与管理层合谋进行虚假信息披露的现象。最后，随着股权的日益分散，管理层将成为虚假信息的主要提供者，而股权的分散以及随之出现的内部人超强控制则为那时的虚假信息披露提供了实现条件。大股东和管理层从虚假信息披露中获得的收益要远远大于股权分置改革前的收益。

　　（二）大股东虚假信息披露的主要动机

　　股改前，大部分上市公司都存在绝对控股股东。由于控制股东的股权一般都是非流通股，其价值是以净资产为基础衡量的，控制股东的利益主要是通过融资来实现的，上市公司的股权融资给控股股东带来巨大的显性和隐性收益，因此控股股东有强烈的动机让不满足融资条件的公司粉饰报告，以满足其融资的要求，“银广厦”等欺骗投资者的造假事件就是例证。全流通后，控股股东持有的股权将拥有流通权，其价值衡量的尺度将由每股净资产转变为市场价格。由于此时通过最大化融资来转移利益的成本和风险将大大提高，大股东通过价值变化所带来的收益将大大高于融资最大化的收益，因而，股权价值最大化将成为此时虚假信息披露的主要动机。究其根源，大股东股权价值最大化主要源于控制权与现金流收益权差异所带来的巨大的控制权收益。Grossman和Hart（1983）强调，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享，而且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去。La Porta等（1999）研究表明，大多数大企业的主要代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。Johson等（2000）将其称为“挖掘”（Tunneling），可理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法或非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权、担任公司的高级管理者或者当法律对中小股东的保护不到位时，这种挖掘行为就更加严重。全流通后，控股股东不仅可能无助于监督管理者，而且会授意公司通过虚假信息操纵股市来掠夺中小股东。

　　（三）管理层虚假信息披露的主要动机

　　全流通后，公司股权会有所分散，而股权越分散，内部人控制可能越严重，公司经理人利用虚假信息侵犯投资者利益的可能性就越大。这可以从企业所有权与经营权分离所产生的代理问题来分析。以审计监督为例，股权越分散，代理问题越严重，社会对审计的自主需求就越强烈，因而，注册会计师的地位会更重要，公司收买注册会计师的动机就越强烈，虚假信息的危害性也就越大。Jensen和Meckling（1976）认为，代理关系中的利益冲突产生了代理成本问题，理性的投资者会利用一些资源来改变管理者所拥有的支配非金钱机会，从而限制管理者的非金钱消费和提升企业价值。当然，管理者也会发现，只要诸如审计类的活动造成其财富的净增加额高于其放弃的额外津贴，管理者就有兴趣承担这种“约束成本”，自愿地与外部股东签订这种契约，让他们拥有这种监督权力。但是，如果审计造成其财富的净增加额低于其放弃的额外津贴，管理者就不会承担这种“约束成本”，此时，管理者往往就不会按照所有者的目标函数行事，甚至不惜牺牲所有者的利益来谋求自身财富（包括非金钱消费和股权价值）的最大化，内部交易行为会越来越严重，设法收买或欺骗注册会计师以提供虚假信息。

　　三、虚假信息披露的防范措施

　　（一）从公司治理源头上抑制大股东和经理人对虚假信息的内在需求

　　现代公司治理结构能够真正约束上市公司的行为，其制度性建设是全流通后更艰巨的任务。只有建立起能保证公司内部监控和制衡功能充分发挥的公司治理结构，才能使资产权利的掌握和运用尽可能严格地受到相应资产责任的制约，抑制大股东和经理人对虚假信息的内在需求。通过股权转让、培育非国有责任股东和引入外部董事，改变控制股东完全控制董事会的状况，可以避免董事自己聘任自己任经理的情况发生，充分发挥专门委员会特别是审计委员会的作用，防止经理集决策权、执行权和监督权于一身，防止内部人收买注册会计师或随意变更会计师事务所；独立董事应由股东大会一人一票选举产生，而不是按股东持股比例多少来决定其投票权，以确保那些具有一定职业道德和掌握一定财会知识，又具备较强的综合判断能力、管理创新能力和宏观战略分析能力的人担当独立董事。让独立董事获得与其承担的义务和责任相应合理的报酬，防止报酬的决定权落到大股东或经理手中，以使独立董事能够真正站在客观、公正的立场上保护中小股东的利益；股东大会应加强检查、监督监事会的日常工作，使监事忠实地履行职责，有效地约束高管的行为，对经理的行为发挥“防火墙”作用。经理人激励和约束机制的核心是如何防范内部交易行为；管理层股权激励的内生性特点决定了必须建立起科学的有利于企业长期发展的考核机制，使企业家财富的成长和公司资产市值的成长通过市场化机制形成有效的联系，为建立一个有利于企业长期发展的、有效的激励机制奠定基础；应突破传统的行政路径，采取市场标准选择经理人，提高公司信息透明度和资本市场的效率等级。加快培育经理市场和控制权市场，加大竞争压力，通过外部力量来约束经理人披露虚假信息欺骗投资者的行为。

　　（二）证券监管要从全能型监管向透明度监管转变，规范相关的惩罚制度

　　全流通后，政府的监管应从全能型监管向主要监督上市公司透明度和保护投资者利益方面转变。只有在完善制度（包括严格的司法制度）的约束和监督下，才能使上市公司的大股东和管理层不得不在不损害其他股东利益的前提下，最大化本身利益。在法律监督约束作用的基础上，真正保护投资者特别是中小投资者的利益；证券监管部门应对公司治理结构的重构情况加强引导和监督检查。健全查处市场违法违规行为的快速反应机制，对触犯法律的上市公司、注册会计师和事务所要引入司法程序，坚决处理。规范优胜劣汰制度，并建立和完善违规的民事赔偿制度，该承担民事赔偿责任的坚决不放过，使造假者得到法律的严惩，才能有效遏制虚假信息。

　　（三）严格规范中介服务市场，维护中介服务人员的独立性

　　只有在审计市场等中介服务市场规范有序的情况下，中介服务人员才能保持应有的独立性，真正维护全体股东特别是中小股东的利益。其措施包括：1.改革现行的事务所聘用制度，在相关法律、法规中增加对事务所的保护条款，规范上市公司更换事务所的程序；2.应只允许事务所采取无限责任的组织形式，让合伙人承担自身过失带来损失的无限赔偿责任和其他合伙人过失产生损失的连带赔偿责任，迫使合伙人增强风险意识，严格按照法律法规和职业道德准则的要求谨慎执业，全面加强内部质量控制；3.可以借鉴美国组建公共责任委员会的监督方式，结合我国国情，改变多头管理的政府管制模式，由相关政府部门派员组成一个监督委员会，行使政府监督职责，加大抽查量，对造假者坚决予以处罚。