近年来，越来越多陷入财务困境的上市公司通过债务重组来减轻债务，扭亏为盈。笔者以闽东电机公司的债务重组为例，分析其债务的成因以及债务重组对企业的财务影响，并揭示其对债务人、债权人以及监管机构的意义，以期为监管部门改进相关监管措施以及企业管理层提高经营业绩提供参考。

　　一、闽东电机债务重组的基本情况

　　闽东电机（集团）股份有限公司（以下简称闽东电机，证券代码000536）是1992年12月经福建省经济体制改革委员会批准，以募集方式设立的股份制公司，于1993年11月26日在深圳证券交易所上市。闽东电机从1998年开始连续三年亏损，其股票于2001年5月9日起暂停上市，并实行“PT”处理。2001年6月22日，公司向深圳证券交易所提交宽限期申请，获得一年的宽限期。至2001年底，闽东电机的所有者权益为-1 889.09万元，资产负债率高达106.44%，严重资不抵债。2001年，闽东电机营业利润为-2 898.74万元，主要通过将一系列资产出售给第一大股东福建省电子信息（集团）有限责任公司而确认投资收益3 288.79万元，从而扭亏为盈逃脱被摘牌下市的命运。2002年6月28日，闽东电机恢复上市申请获得批准。

　　2002年，闽东电机的重任之一是改变资不抵债的局面。为此，闽东电机进行了一系列的债务重组，通过与上海矽钢公司、宝钢集团上海五钢公司以及中国工商银行签订债务重组协议，2002年闽东电机支付了8 847.9万元，偿还债务10 758.51万元，获得债务豁免1 910.61万元，总债务因此减少35.26%，一举摆脱资不抵债的危境。

　　二、闽东电机资不抵债的成因分析

　　1、主业萎缩、盈利能力低下是导致闽东电机资不抵债的主要原因。从1997年开始其主营业务收入逐渐下降，2002年的主营业务收入仅为1997年主营业务收入的17.29%，远低于行业同期平均销售收入增长率。

　　2、巨额对外担保给公司带来巨大风险。2001年底，闽东电机对外提供担保18 342.80万元，占总负债的73.07%；2002年底，闽东电机对外提供担保仍达14 745.61万元，占总负债的74.66%。为此2002年公司计提预计负债1 924.21万元，减少当期利润58.39%。可见巨额担保在给公司带来巨大债务风险的同时，也极大地降低了公司的盈利能力。

　　3、关联方大额资金占用导致资金使用效率低下。2001年关联方占用资金净额高达7 054.05万元，是净利润的6.76倍、股东权益的3.73倍、总资产的27.76%，这不仅使得该公司资金的使用效率低下，资产周转率0.32次远低于同行业平均水平0.53次，而且导致公司的流动资金周转困难，长、短期偿债能力被极大削弱，其流动比率远低于同行业同期平均水平，而资产负债率则远高于同行业同期平均水平。

　　三、闽东电机债务重组对企业的财务影响

　　（一）2002年债务重组的短期财务效应

　　公司通过债务重组迅速摆脱了资不抵债的局面，公司的资产负债率从105.5%降到98.4%，资产周转率从0.183提高到0.264，这表明其偿债能力与经营能力都有一定程度的改善。由于2001年修订的债务重组准则规定，企业债务重组的利得不计入利润，而是直接计入资本公积，这使得其盈利状况（净利润与资产收益率指标）并没有得到切实改善。

　　（二）债务重组对企业的长期财务影响

　　为了了解债务重组对企业的长期财务影响，笔者进一步对比了2002年闽东电机债务重组前后的财务状况。1、企业在1998年至2001年间，资产负债率逐步上升，在2001年最高达106%;经过2002年债务重组后资产负债率短暂下降，2003年继续上升达到114%，而后2004-2005年资产负债率略有下降，在2006年虽有较大幅度下降，仍然达到91%，远高于同行业同期平均水平。2、闽东电机的流动比率在债务重组后仍无显著改善，在2006年仅达0.75，远低于同行业的同期水平1.24。这表明企业的短期偿债能力并没有通过债务重组得到显著提高。3、闽东电机2001年扭亏为盈后，在2002与2003年又陷入亏损；2004年再度扭亏为盈后才避免退市；但2005年又接近亏损，2006年才基本摆脱亏损的阴影。可以说，2002年债务重组后，公司的盈利能力并没有实质性好转，一直在盈亏临界点周围徘徊。这主要是由于2001年公司通过应计项目与非经常性损益（主要包括少计预计负债、少提减值准备、向关联方出售大量资产、获取政府补贴等方式）大幅调高盈余，在2002与2003年这些应计项目回转使得盈余大幅降低。另一方面，公司通过2002-2003年一系列的重组正在积蓄力量进行产业转型，努力培育新的利润增长点。到2006年，企业的资产收益率达到11.76%，终于居于同行业同期平均水平3.15%之上，盈利能力得到较大程度的改善。4、闽东电机的资产周转率在2002年债务重组之后一直稳步上升，在2004年接近同行业同期平均水平，达到0.67。2005年有所下降，在2006年反弹到0.63，但是仍低于同行业同期平均水平0.76。这表明公司的经营能力在债务重组后虽有显著改善，但与同行业平均水平相比，仍有一定的差距。

　　综上所述，闽东电机债务重组后的盈利能力有较大程度的提高，基本摆脱了两年亏损后一年盈利的恶性循环；长短期偿债能力与营运能力都有一定程度的改善，但是与同行业平均水平相比，仍有一定的差距。

　　四、债务重组案例的启示

　　（一）从债务人看债务重组

　　对于处于财务困境的上市公司来说，造成企业盈利能力低下、资不抵债的原因往往是多方面的。债务重组能够在短期内改善企业的资本结构，提高资产周转率，但未必能切实改善企业的长期绩效。债务重组还需要与股权重组、资产出售等其他重组方式结合起来，才能更好地发挥作用。在闽东电机的案例中，债务重组在一定程度上改善了企业的偿债能力，提高了企业的经营效率与盈利能力，这与公司其他相应的重组措施密不可分。首先，大股东通过股权重组与购买不良资产“输血”上市公司等手段，为债务重组创造条件。实际上，在债务重组之前的2001年，公司先是与福建德亚集团公司及福州开发区盛世经济发展有限公司等草签了《资产置换协议书》、《股权转让协议书》等合同，由于这些措施仍无法使得企业扭亏为盈、避免公司退市，最终被迫取消合同。而后，原大股东福建省财政厅将公司4 429万股国家股（持股比例36.32％）划拨给福建省电子信息(集团)公司持有。同时，公司与电子集团签订了《资产转让合同》，即公司将持有的下属31家法人企业的股权以及部分不良资产转让给电子集团，使得企业扭亏为盈，最终成功摆脱PT后即将下市的危境。其次，公司同时采取了一系列其他重组措施：（1）产业转型，寻找新的利润增长点。2006年，公司的原主业电机制造业仍然占据全部销售收入的48.6%，但是其产生利润在主营利润中仅占38.32%；而房地产开发与经营业的销售收入已增长到2 886.01万元，占全部销售收入的25.27%，其产生的利润占主营利润的57.65%，为公司产业成功转型创造了新的利润增长点。（2）清理对外担保。2002-2006年期间，公司对外担保从2002年的14 745.61万元降至2006年的2 835.5万元，降低了80.77%，2006年预计负债余额因此减少1 680.40万元，占当年净利润的76.9%，遏制了企业新债务的形成。（3）清理关联方资金占用。2001-2006年间，关联方占用公司的资金已全部清理完毕，显著提高了公司资金利用效率，加快了资产周转率。

　　正是这一系列的重组措施组合在一起，使得公司偿债能力、盈利能力与资产运营能力逐渐改善，逐渐走向正轨。可以说，债务重组仅是一剂强心针，使得公司暂时脱离死亡边缘；而企业能否持续发展，恢复活力仍取决于企业自身的造血功能能否恢复。

　　（二）从债权人看债务重组

　　面对资不抵债的企业，债权人通常可以有以下两种对策：（1）向法院申请债务人破产清算，按照债权比例确保自己的部分权益；（2）与债务人进行债务重组，通过债务减免、债转股、修改债务条件等方式加速账款的回收。进行债务重组的风险在于如果债务人继续经营亏损，债权人的债务减免将降低债权人的债权比例，导致“赔了夫人又折兵”。因此，债权人可以采取以下措施来规避这种风险：（1）把债务减免与债务偿还联系起来。在闽东电机债务重组案例中，上海矽钢、宝钢集团上海五钢与中国工商银行通过减免部分债务，确保82.24%的债权8 847.9万元能够迅速回收。（2）与企业大股东就其他重组方案进行积极磋商。一般来说，资不抵债公司往往流动资金匮乏，使得许多重组方案难以顺利实施，一方面需要继续筹措资金进行正常经营活动，另一方面需要启动资金来推行重组方案或主业转型。在闽东电机案例中，大股东通过股权重组、资产重组以及经营租赁等措施所表现出来的“诚意”是公司债务重组方案能得以实施的前提。

　　一般来说，上市公司一旦退市，其融资能力与经营能力将受到极大的限制，能够东山再起的可能性非常小，债权人往往也只能申请债务人破产清算，以免利益被进一步侵蚀。因此债权人也用债务重组的激励来向上市公司“输血”，避免上市公司被摘牌。

　　（三）从监管方看债务重组

　　1、改善债务重组相关制度环境以提高市场资源配置效率

　　不能否认，债务重组能为陷入财务困境的企业“浴火重生”赢得宝贵的时间与资金，但是债务重组也可能使得企业积重难返，加剧对投资者与债权人利益的损害。对于监管者，一方面需要给企业机会自救，另一方面也要防止这些企业利用债务重组给投资者与债权人带来更大的损失。

　　对于资不抵债的企业，常见的道德风险表现为两个方面：一是企业管理层或大股东隐瞒或转移资产，虚报信息，利用破产清算或债务重组来逃避债务责任；二是在企业清理整顿期间，企业管理层或大股东在资本约束放松的情况下，投机于高风险的项目，损害债权人利益。在我国，国有上市公司与地方政府具有与生俱来的“血缘关系”，其债务重组往往与大股东（地方政府）的行为密切相关。实际上，大股东（地方政府）对国有上市公司的“支持”与“掏空”行为极大地抑制了公司正常经营活动的开展，损害了公司正常的造血功能，也破坏了正常的市场秩序，导致资源配置不当。笔者认为，加强监管首先要割断大股东（地方政府）与上市公司之间的非正常纽带，做到业务、人员、资产、财务与机构五分开；其次，规范上市公司的对外担保以及关联方资金侵占行为，从源头上遏制上市公司的债务形成；最后，进一步完善《破产法》，规范企业破产清算与债务重组的程序，防止大股东或债权人利用债务重组的机会主义行为来侵占其他投资者的利益。

　　2、新债务重组准则对债务重组及盈余管理的影响

　　与旧准则相比，新债务重组准则出现了三大变化：（1）重新定义了债务重组的概念，将债务重组的准则实施范围限定在发生财务困难的公司；（2）使用公允价值计量债务人或债权人在债务重组中所换出或收到的资产或资本；（3）债权、债务人可以确认因债务重组而产生的损益。新准则的出台引起了不少学者、社会公众与监管机构的担忧—新债务重组准则是否会重蹈1998年准则的覆辙，增大或引发上市公司的盈余管理呢？

　　首先，不是所有的盈余管理都是机会主义行为，适当的盈余管理可以向投资者传递一些有益的私人信息，提高其决策有用性。其次，一个上市公司进行机会主义的盈余管理必须满足三个条件：（1）公司具有盈余管理的机会主义动机；（2）会计准则提供了企业盈余管理的空间；（3）不完善的公司治理机制使得管理层或大股东的机会主义行为有机可乘。以往监管的思路主要是从在会计准则中减少企业盈余管理的空间入手。在本案例中，闽东电机由于2002年、2003年连续亏损，为了避免在2004年被摘牌退市，公司不得不再次使出浑身解数，通过减值准备的转回、非货币性资产的处置等方式来扭亏为盈，这可能给陷入财务困境的公司带来更大的制度成本。若在新准则下，该公司2002年则不会再亏损。

　　近年来，中国证监会对相关监管规定不断进行完善，例如在2001年关于配股和增发管制中要求净资产收益率的计算必须剔除非经常性收益，公司利用债务重组进行盈余管理来达到配股与增发线的动机被削弱。同时，截止到2006年，绝大多数上市公司的对外违规担保与非法资金占用已经清理完毕，上市公司债务高企的外在因素基本断绝。随着大股东或地方政府对上市公司的干预减少，上市公司治理结构逐渐完善，商业银行股份制改造基本完成，规制上市公司利用债务重组来进行过度盈余管理的外部防线已基本形成。此外，新债务重组准则的实施范围限定在财务困难的公司也极大地限制了盈余管理公司的范围。有鉴于此，我们有理由相信，在目前环境下，新债务重组准则不会成为上市公司进行机会主义盈余管理的工具。

　　（作者单位：上海立信会计学院会计学系）