自2009年10月30日创业板开闸已历时半年多，但创业板的“超募”现象至今仍愈演愈烈，“超募”所蕴含的风险似乎并没有受到市场参与者应有的关注。截至2010年2月2日，共有七批54家公司在创业板上市，其平均超募率为170.48%，超募资金总计1 819 868.17万元。其中，前四批公司上市比较集中，共计49家，其平均超募额和超募率如图1和图2所示。从趋势来看，超募额及超募率均呈上升态势。从行业来看，医药制造业的平均超募率为217.79%；文教体育用品制造业的平均超募率为194.79%；化学原料及化学制品制造业的平均超募率为187.62%；信息技术业的平均超募率为184.81%；电器机械及器材制造业的平均超募率为178.29%；社会服务业的平均超募率为177.15%。从超募额来看，信息技术业、专用设备制造业和医药制造业分别为532 195.99万元、294 877.79万元和208 102.70万元，位列前三甲。本文拟就创业板“超募”的原因和可能后果进行深入分析并提出具体的治理措施。

　　一、创业板“超募”现象原因分析

　　1.发行人层面的原因。发行人通过“超募”，一方面可以降低筹资成本，另一方面可以直接增加自身财富。追求最低的资本成本是理性筹资者的必然选择。根据股权资本计量模型，在其他因素不变的情况下，发行价越高，资本成本越低。同时，资本溢价可直接计入资本公积，由全体股东共享，因此股票发行价越高，发行人“均分”得来的净资产就越高，也就是说，超募资金越多，财富增值就越多。而公司管理层普遍具有“构建商业帝国”的梦想，巨额“超募”为其提供了足够的资金来源。从券商的角度来看，就我国目前情况而言，券商的盈利模式较为单一，佣金依然是其最主要的收入来源，而且往往与其所能募集到的资金挂钩，再加上监管层取消了对新股发行价格的窗口指导，这就使得上市申请人与券商谋取高发行价的冲动比原先更加强烈与自由，从而对“超募”起到了推波助澜的作用。

　　2.市场层面的原因。

　　第一，创业板公司的高成长性预期是“超募”现象产生的重要原因。我国创业板设立的目的主要是：为高科技企业提供融资渠道；通过市场机制促进知识与资本的结合；为风险投资基金提供退出机制，分散投资风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。创业板设立的目的反映出创业板上市公司的特质—高科技性和高成长性，这自然会给投资者一个良好的预期。例如以479.53%的超募率高踞超募榜首的第六批上市的世纪鼎力主要是为电信运营商和电信设备供应商提供移动通信网络优化测试分析系统，其客户包括中国移动、中国联通、中国电信以及华为、中兴通讯等，而近年来国内移动通信产业的快速发展和“3G”的光明前景成就了世纪鼎力的高超募率。

　　第二，宏观经济向好、产业结构升级也是创业板“超募”现象产生的原因之一。创业板开板之际，我国经济发展基本走出了2008年金融危机的阴影，2009年上半年GDP达139 862亿元，按可比价格计算，同比增长7.1%，全年GDP比上年增长8.7%。此外，我国开始重视产业结构的升级，而创业板上市的中小企业大多来自于新能源、信息技术、通信和新传媒等领域，这也正是产业政策倾斜的方向。

　　第三，2009年我国实施的适度宽松的货币政策和积极的财政政策以及对人民币升值的预期，使得人民币的流动性充足、资金面宽裕，成为创业板超募资金的主要来源。

　　第四，我国股票市场素有的炒“新”传统也促使创业板巨额“超募”得以实现。创业板股票的高科技和高成长性以及股价定位标杆的缺失，使得投机炒作比主板、中小板更胜一筹。而二级市场的爆炒必然会抬升一级市场的价格，从而直接导致超募率一波高于一波。

　　3.制度层面的原因。制度是经济运行的基础。创业板的“超募”现象与我国相关制度的缺陷有密切关系。

　　第一，资本金制度的缺陷。资本金制度是国家围绕资本金的筹集、管理和核算及其所有者的权利等所作的法律规定。我国实行的是法定资本金制度，即公司在设立时应在章程中明确公司的资本总额，并由股东全部认购，否则公司不能成立。根据法定资本金制度，上市公司必须足量发行股份才合法，也就是说，工商登记资本金是多少，发行股份就必须是多少。

　　第二，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的缺陷。该规则规定，总股本在4亿股以上的公司，向社会公众发行（即IPO）不得低于发行后总股本的10%；总股本在4亿股以下的公司，IPO数量不得低于发行后总股本的25%。在公司上市实务中，发行人在设计社会公众股时往往刚好达到规定比例，筹资量等于股票发行量乘以股票发行价，发行人不会低价发行股票，也不愿缩量发行，因此“超募”便不可避免。

　　第三，新股审核制度的缺陷。1990～2000年，我国股票发行一直实行行政审批制度。2001年7月，在实行核准制的大背景下，证监会在证券公司中实行了限报家数的通道制度。2003年，证监会推行了证券发行上市保荐制度。虽然券商作为保荐机构对发行企业具有保荐以及持续督导的责任，但发行审核的权力仍然掌握在证监会以及发审委手中，券商的政策寻租能力仍然在很大程度上影响其业绩，保荐制的有效性仍受到质疑。就我国目前情况看，保荐机构大都将工作重点放在了争项目上，这极易导致上市公司被过度包装，从而产生“超募”现象。

　　二、创业板“超募”现象的可能后果

　　1.对“超募”上市公司自身的影响。首先，“超募”会导致上市公司的资金使用效率大幅下降。对处于成长初期的创业板公司来说，其主营业务在短期内要消化几亿甚至十几亿元的超募资金几乎是不可能的。而中国证监会与证券交易所要求创业板超募资金不可以挪用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等，只能存在专有账户里投入主业。这样在没有适当的投资项目之前，上市公司的大部分资金只能存在银行里，这使公司的资金使用效率大大降低。

　　其次，加大了公司的投资风险。公司在招股说明书中列明了募资用途以及所需资金，对投资项目的收益和风险进行过谨慎的分析，收益率是可预计的。如果公司将超募资金仓促投资于没有经过论证的投资项目，项目的净现值（NPV）为负的可能性就很大；如果在原来的计划上追加投资，由于运营能力、市场前景和人力资源均有限，不仅会降低公司的投资效率，还会打乱公司原有的发展节奏。事实上，对上市公司资金使用情况的调查表明，上市公司严重亏损或者利润大幅下滑的，70%以上是募集资金投资不当造成的（蒋欣等，2010）。

　　第三，易导致公司管理层“滥用自由现金流”。迈克尔•詹森（Michael C. Jensen）于1986年提出了自由现金流量概念，并指出高管层有“滥用自由现金流”构建自己的“商业帝国”的倾向。他认为，在公司产生大量自由现金流量时，管理层会更倾向于浪费行为和不明智地使用自由现金流量，进而会导致投资边际效率降低。

　　2.对证券市场和宏观经济的影响。一是会损害中小股东的利益。中小股东在公司的决策中没有发言权，大股东的决策将直接决定中小股东的利益。中小股东在投资前看到的是有着明确投资项目和预期回报率的公司未来几年的规划，而超募资金的用途却不明，一旦使用不当，就会直接导致中小股东损失惨重。二是会降低社会资源的配置效率。“超募”现象的存在，不仅会对二级市场股价波动造成不利影响，而且也不符合资本市场资源优化配置的市场化要求。“超募”资金将会在较长时间内沉淀于公司的“募集资金”专户，无法发挥其应有的效益，从而造成资金配置的低效率和社会资源的浪费，最终会影响我国产业结构升级和经济的持续发展。

　　三、治理“超募”之对策

　　1. 改革新股发行制度。笔者建议从创业板开始试行注册制，即证监会只负责对拟上市公司信息的全面性、真实性、及时性、明确性以及是否具备发行条件等进行审查，认为符合信息申报要求和符合发行条件的，就发放“通行证”，至于公司何时发行股票，发行多少股票，发行价格是多少，则完全由市场决定，公司可以一次发行、也可多次发行，这取决于公司的资金需求量和发行时的市场行情、定价情况。举例来说，假定某公司的资金需求量为10亿元，如果市场可接受价格为每股10元，那么就可发行1亿股；如果发行价格可定为每股100元的高价，那么就发行1 000万股即可，这样自然就不会出现“超募”现象。注册制实质上会增大股票供给，减少由于“额度”有限造成的供给不足，从而使股票发行定价回归理性。

　　2. 改革我国企业的资本金制度。我国《公司法》长期以来采用的法定资本制以资本确定、维持和不变三原则为核心，在我国公司的发展历史上，对于债权人的保护、交易安全的保障和股东权益的保护起到了不可替代的肯定性作用。但事实上，公司净资产的账面价值或市场价值，加上现金流和资产的变现能力才是对债权人信用担保的真实保障，公司资本实力是不断变化的，法定资本本身很难揭示公司抵御风险的能力。因此，我国企业资本金制度应由现行的法定资本金制度转变为授权资本金制度 （又称认缴资本制），即公司设立时将注册资本数额记载于章程中，但发起人不必在公司成立时认足和缴足，发起人认定并缴付注册资本总额中的一部分，公司即可成立；未认定部分，可授权董事会在公司成立后，根据业务需要分次发行，在授权资本的数额之内发行新股，这样也就不会出现“超募”了。

　　3. 加强对保荐机构的监管。我国可借鉴英国创业板市场（AIM）实行的保荐人终身制。AIM把对公司的监管交给了保荐人，并实行终身制。保荐人保荐的企业如果出现问题，保荐人也会受到处罚，问题严重的还会被摘牌甚至是行业禁入。而AIM上市公司一旦没有保荐人，会立即被停牌，若3个月内找不到新的保荐人则会被摘牌。显然，这一制度可将创业板公司和保荐机构紧密连成一体，避免保荐机构对上市公司的过度包装。

　　4. 严格监管超募资金的使用。在这方面，我国监管部门已经迈出了有力的一步。《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》中的第六章《募集资金管理》规范了创业板公司的资金管理。此后发布的《创业板信息披露业务备忘录第1号—超募资金使用》要求的是，超募资金应当用于公司的主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等；对于超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%，同时在审议程序上要求该议案必须取得董事会全体董事的2/3以上和全体独立董事同意，而且保荐机构也必须明确表示同意。这种对超募资金实施的严格监管对缓解“超募”现象及其带来的负面影响具有重要意义。