从上世纪90年代开始，中国企业海外上市的数量和融资金额逐年递增。快速发展的内在冲动和巨额融资能力使更多的企业想走出去。但同时却有很多已在海外上市的企业选择了退市。2006年8月，大众食品因无法融得预期资金，从香港联交所退市；2007年7月，首创中国企业海外借壳上市模式的华晨汽车从纽交所退市；2007年9月，TOM在线正式从香港创业板退市，后又撤离纳斯达克市场；而作为国内首家在美国上市的中药制药企业贵州同济堂制药有限公司在上市一周年之后，2008年宣布将回购所有流通股，并极有可能成为“中国概念”在美退市第一股。这些现象说明海外上市是一条机遇与风险并存的道路。中国企业如何规避风险，更好地实施走出去的战略，就成为令人关注的焦点。

　　一、中国企业海外上市风险分析

　　（一）过高估值的风险

　　国内很多公司在海外上市时普遍存在IPO首次公开募股定价过高的问题，根源在于公司管理者不了解境内外IPO的区别。在内地市场，新股通常不存在发行失败的问题，市盈率也在20倍左右。但中国企业海外上市时，首先面对的是高额的上市成本。海外发行股票的费用主要包括上市费、律师费、审计师费、财务顾问费、承销商费及其他费用等。与中国内地上市费用仅占融资总额3%～5%相比，主要海外资本市场上市费用分别为：香港主板在10%左右、创业板在10%～15%之间，美国纳斯达克为13%～18%；新加坡市场为6%～8%。面对高额的海外上市成本，很多企业会尽可能地提高估价，以便能取得更高的市盈率。但随着越来越多的中国公司在海外上市，海外投资者也逐渐了解了中国公司，中国概念并不能给公司带来太大的溢价，投资者更为关注公司的业绩、市场占有率、发展后劲等，如果定价不合理，股票发行失败的可能性是很大的。2004年6月21日，原计划在香港上市的无锡华润上华半导体有限公司即发表声明称，由于无法就最后定价与承销商达成一致，因此将不会继续全球招股活动，并停止新股发行。

　　（二）再融资风险

　　由于在我国国内取得融资资格很不容易，因此几乎所有的上市公司初次融资时，都会使出混身解数使融资额度一次性达到最大，而并不重视再融资。但是，国际市场上的规则可不是这样，在国际市场上融资的企业都应十分重视再融资。但按照国际惯例，融资应是一个持续的过程，就拿美国市场来说，最多的上市公司一年能融资12次，因此，在国际市场上融资的企业都应重视再融资。

　　很多内地企业为了达到上市圈钱的目的，在海外上市之初给予投资者很多承诺，上市之后很难兑现承诺，而其经营业绩也很快在股价上表现出来并影响到公司的再融资。比如在新加坡上市的中国企业，相当数量已经跌破了发行价，这固然与中航油的影响有关，但也与其后续业绩不佳有关。

　　（三）价值被低估的风险

　　不同地区的证券市场对同一个企业的估值可能有很大差异。有些国内企业寻求境外上市时不得不支付价值被低估造成的损失，这在一些传统行业尤为严重。问题的根源在于中国企业不了解海外证券市场的要求，海外投资者对中国市场也有误解。即使对于新兴的互联网和IT企业，国内经营模式也可能与海外不完全相同，当市场无法理解这种差异时，企业公开上市的价值就要大打折扣。比如SOHU、网易就曾长期不被投资人看好而股价低迷；在数字多媒体芯片领域拥有全球第一市场份额的中星微电子，在纳斯达克上市时也只获得8 700万美元的融资；另一家芯片设计企业珠海炬力上市后，也同样没有得到市场的充分认同。

　　2006年8月9日，肉制品市场占有率在国内排名前三的大众食品主动从香港联交所退市，这在国内企业排队到香港上市的热潮中显得很另类。这家企业先后在新加坡和香港上市，尽管赢利状况良好，但在香港的交投量却远没有企业期望的那样活跃，总交易量只有新交所的1/10。交投惨淡，价值被低估，却还要支付不菲的上市成本是大众食品退市的重要原因。2007年上市的贵州同济堂制药有限公司在美上市一周年之后，也宣布将回购所有流通股，其原因也是因为公司内部认为公司的价值被严重低估，股票价格难以反映同济堂的价值。

　　（四）上市后的监管责任与法律风险

　　1、严密的监管。海外证券市场有着比我国内地更严格的信息披露要求，并且法律及其执行机制较为完善。除了证券监管部门的严格监督外，还有来自投资者、中介专业机构（会计师事务所、律师事务所）等的积极监督机制（如集体诉讼）。内地企业由于不熟悉海外证券市场的制度规则，在操作中时有信息披露上的漏洞，因而极易遭遇诉讼的困扰。2004年3月，中国人寿因财务违规行为被股东提起了集体诉讼；而在2005年，更是连续有UT斯达康、中航油、前程无忧网、新浪网等数家公司在美遭遇“提供虚假信息”和“隐瞒重大事实”的集体诉讼。

　　2、董事和高级管理人员的责任风险。海外上市公司的董事在履行职务时会面临由于各种原因导致公司或第三者经济损失时依法承担责任的风险。该风险与上市所在地的有关法律有关。在一些使用英美法系的地区和国家，有关法律（例如，中国香港《公司法例》第165条，新加坡《公司法》第172条，英国《公司法》第310条，马来西亚《公司法》第140条及澳大利亚《公司法》第133条）通常都规定：公司的董事或高级管理人员在遭遇民事索偿时，应受制于当地的法令规定，无论其与公司是否有约定或豁免协议，公司依法不得为其承担赔偿责任，即有关董事或高管人员须自付赔偿。另外，公司涉嫌造假时，有关人员要承担刑事责任，创维的董事被香港廉政公署侦办就是典型案例。

　　（五）上市地与经营地分开造成的风险

　　海外上市以后，内地企业的经营状况会影响公司股价，反过来，公司股价的一些不正常波动也可能为其经营带来麻烦。对于市场在内地的企业，因为资本市场与企业自身消费群体隔绝，到境外融资对企业自身品牌的助益并不明显。上市后若经营不善，就极有可能丧失进一步融资的条件；如果到了不合适的市场上市，后续发展则更加受限。这种上市和经营活动分处两地带来的信息滞后与失真会给内地企业的日常运营带来负面影响。

　　（六）被敌意收购的风险

　　虽然不同证券市场都有相关的政策以预防恶意收购，企业自身也可以通过毒丸计划等手段进行反击，但这种威胁却是始终存在的。2005年盛大对新浪在美国市场上实行的收购就是一起典型的海外敌意收购案。

　　二、风险应对策略

　　（一）作好成本和收益分析并合理估价。上市融资是企业做大做强的一个重要渠道，但资本市场的门票并不是对每个企业都有效。2005年在纽约证交所上市的中国无锡尚德至今融资额也不足4亿美元，除去成本所剩无几；不仅如此，我国企业在美国通过IPO上市的平均成本达15%，而且每年还有一笔不菲的年费及上市维护费。因此，收益与付出不成比例将导致巨大的市场压力。同时企业还要合理进行估价，估价过高容易导致发行失败。

　　（二）加强投资者关系管理。资本市场上股票众多，能否吸引投资者注意并购买本企业的股票，在很大程度上取决于企业对外发布的投资分析报告。如果企业在上市时提出的投资建议具有吸引力，能够得到投资者的认可，再配以富有感染力的舆论宣传，势必会获得更多的融资。在发行后，企业要做好投资者关系管理，时刻注意与投资者进行信息沟通，以获得再融资。同时企业还应主动、及时、准确、完整地披露当地交易所要求披露的信息，实现信息披露的透明化，确立企业在投资者心目中的诚信形象，逐步建立投资者对企业的信任和良好的投资者关系。

　　（三）谨慎挑选上市地点和时机。上市时机的选择非常重要，如果不合时宜，肯定会影响筹资额。比如中国电信在上市时受国际电信行业不景气的影响，招股价打了折扣，原来计划的全球募股数量无法全部完成，只能减少筹资额。上市第二天就跌破了招股价。同样，企业在选择上市地点及交易所时，也要根据公司所处的行业、未来的发展战略而定。例如，科技类、通讯类、医药类行业是美国经济的主导行业，投资者对这些行业的理解较为深刻，处于这些行业的高成长性公司选择在美国纳斯达克创业板上市，较易获得投资者的认可，上市后股票价格也容易表现。

　　（四）加强公司内部控制。中国企业上市后如果内控达不到要求，企业的管理风险在境外市场的严格监管之下便会暴露。2007年7月，在美国上市的中国公司都被要求按照《萨班斯─奥克斯利法案》提交财务年报。目前，尽管伦敦和新加坡的证券市场还未提出像美国政府这样的严格监管要求，但可以确定的是伦敦和新加坡等证券市场强化公司内部控制、推进公司治理只是迟早的事情。为此，海外上市的国内企业必须按照国际上通行的内部控制标准来建立内部控制体系，这不仅是海外上市公司通过国际会计师事务所审计的需要，也是我国企业加强内部管理、完善内控体系的需要。因为学习国外先进的研究成果，结合国情及公司实际提高企业的内控管理是应对海外规定的一条必行之路。

　　（五）做好反收购工作。海外上市公司要防范恶意并购，需要从以下方面着手：第一，股权不能过度分散。公司管理层如果想保持独立自主的发展，就应始终保持股权绝对或者相对集中。如果股权分散，收购方在资本市场能够轻易收购到大量的股票，在收购要约正式发出之后，目标公司的管理层即使想抵制并购，也会因为股权太分散而无法施加有效影响，因为众多的小股东会在高价收购前出售所持有的股票。以新浪为例，新浪的总股本为5 047.8万股，长期以来股权分散，在前十大机构投资者中，仅有三家股权比例超过5%。与华渊合并、多次融资使得新浪大股东和管理层的股权被大大稀释，导致股权结构分散、高层变动频繁、未来战略模糊，理论上很有可能被收购。第二，及早制定防范恶意并购的方案和条款。比如毒丸计划、金色降落伞、白衣骑士、焦土战术、收购收购者、董事会轮选制、超级多数条款、司法起诉等，这些方案或条款一般都是从增加收购者成本、降低收购者收益、限制收购者权利方面发挥作用的，从而起到一定的反收购的作用。

　　（作者单位：北京交通大学企业兼并重组研究中心）