简介： 针对目前市场可能面对的股指期货推出这一新环境，我们对现金红利这一课题的研究是基于三个因素的考虑：红利是衍生品定价的基础要素之一；红利发放时间的预测能够有效规避股指套利时红利发放的密集期间，使套利更加准确；股指套利的上下限需要涉及红利的大小计算，红利大小预判为套利区间提供更高的精确度。 依据2003年到2005年的数据建模，我们得到每股收益、经营能力、上期红利、流通股比例等四个核心指标来衡量上市公司对红利发放与否的预测，对模型的拟合正确率达到80%以上。此外，我们依据所建立的模型对2006的样本数据进行判断，该预测精度可以达到83.5%的水平。 公司发放现金红利的时间有两类影响因素，一是公司操作流程和发放习惯，二是发放红利的制约性因素。我们认为，公司操作流程和发放习惯决定了当年上市公司发放现金红利的时间。 现金红利的发放大小是指数跟踪和计算套利上下限的必要考虑因素。我们利用每股收益、上两期发放红利大小、上年度未分配利润、自由现金流量、上期负债率水平等七个指标，能够在把握关键因素下对红利大小进行量化分析。

　　一、红利研究的意义及目的

　　1、红利研究的意义

　　股利政策作为三大财务金融问题之一，受到从传统经济学到行为金融理论等各方面的关注。从开创性的MM定理（建立在完全并完美的市场假设之上）开始，不断有学者进行补充研究；进入上世纪80年代后，行为金融学更是将对其的研究推向高潮，为股利实际发放提供了不少研究资料。针对目前A股市场面对股指期货即将推出的新环境，我们关注该课题乃基于下面三个因素的考虑：

　　·红利作为衍生品定价的基础要素之一，是衍生品定价研究的必备课题。

　　·股指套利的上下限需要涉及红利大小的计算，红利大小预判为套利区间提供更高的精确度。同时红利亦能够为指数跟踪提供定量数据，可以使得红利发放后（发放多少）能够及时调整跟踪策略，并提前作好准备。

　　·红利发放时间的统计性规律能够有效规避股指套利的密集期间，使得套利更加准确，免受红利密集发放的影响。

　　以上三个方面的意义同样决定了我们的研究方向和目的。

　　2、红利研究需要解决的三个问题

　　有鉴于现金红利在金融工程中的作用，我们希望通过红利研究解决几个方面的问题：

　　第一，上市公司当年度是否发放股利？

　　我们希望通过历史数据来寻找过去股利发放的关键因素，并且在较高的预测准确率水平上，能够预测某一家上市公司是否会在当年发放股利。

　　第二，上市公司决定发放现金红利的具体时间（月份度量）？

　　上市公司固定的操作流程、习惯，行业发放红利的共性等为我们解决这个问题提供了一定的可行性。研究具体的时间，一方面能够对投资组合在某个月份可能产生的现金流提前作出预测，另一方面也能够使我们规避红利集中发放期进行套利，有效减少红利发放的干扰。

　　第三，如果上市公司分红，其现金红利是多少？

　　由于现金红利在决定套利的上下限及其指数跟踪中的干扰作用，能够在较高解释水平下得到现金红利的数值是我们关注的另外一个重点话题。

　　二、现金红利的分配现状

　　1、上市公司现金分红比例有限

　　我们对1999至2006年期间上市公司发放现金红利进行的统计表明，虽然上市公司发放现金红利数额稳中有升，但是所占比例依然有限。除了2000年，2001年因为政策原因导致分红数额突然提高外，其它年份大多在0.5以下。

　　2、上市公司连续发放现金红利逐步成为常态

　　虽然上市公司整体发放比例尚不是特别突出，但是在已经发放现金红利公司中，越来越多的公司选择保持连续的现金红利政策。从2000年开始，上市公司连续发放现金红利逐渐成为市场的主要选择，从侧面体现出市场的逐步成熟。

　　3、上市公司现金分红的股利支付率相对稳定，但仍然不高

　　股利支付率衡量的是上市公司发放现金股利所占收益的比例。统计数据表明，从1999年到2006年，已发放现金红利的上市公司平均股利支付率维持在0.5水平。但是由于这其中包括了部分超过股利支付率的公司(＞1)，因此实际的平均股利支付率依然小于成熟市场。

　　4、上市公司发放现金股利的股利收益率稳中有升，平均维持在1.5%左右

　　股利收益率为每股股利与每股市价之比，股利收益率反映股东通过现金股利形式所获得的投资回报率的高低。结合1999年到2006年的数据，发放现金股利的上市公司平均股利支付率呈小幅稳定增长态势，达到1.5%左右的水平。

　　三、红利发放与否的判断

　　1、影响红利发放的可能因素

　　依据我们所做的统计型规律给出的启迪，同时在参考大量文献基础上，结合一些可能的假设，我们认为有可能对红利发放产生影响的因素有：惯性（趋势）、公司盈利能力、公司现金流状况、公司负债水平与资产质量、公司成长能力与经营能力、股权结构、公司规模、其它分红可能的考虑指标、市场指标以及哑变量。

　　2、红利发放与否的初始假设

　　假设一：上市公司盈利能力越强，分配股利的可能性越大；反之，则越小。

　　假设二：上市公司负债水平越低，分配股利的可能性越大；反之，则越小。

　　假设三：上市公司资产质量越高，分配股利的可能性越大；反之，则越小。

　　假设四：上市公司成长性越好，分配股利的可能性越大；反之，则越小。

　　假设五：上市公司规模越大，分配股利的可能性越大；反之，则越小。

　　假设六：上市公司经营能力越强，分配股利的可能性越大；反之，则越小。

　　假设七：上市公司现金流越充裕，分配股利的可能性越大；反之，则越小。

　　假设八：上市公司流通比例越高，分配股利的可能性越小；反之，则越大。

　　假设九：上市公司前期发放红利，则这种趋势会在下年度继续体现。

　　3、结论分析及规律

　　A、假设部分

　　实证检验的结果表明，除了假设三即公司资产质量在统计上不显著之外，其它因素在统计上都较显著，并且在符号上能够保持一致。

　　B、影响因素及规律

　　我们通过4个因素来实现在比较高的准确率水平上的判断，其分别为上年度的红利发放、年度每股收益、主营业利润/总资产、流通股比例，也即从分配习惯、盈利能力、经营能力、大股东利益（分红意愿）等四个角度来对是否分红进行判断。这四个因素的重要性如下：首先是盈利能力，也即每股收益在最大程度上决定了一个公司是否分红；其次是经营能力，公司经营能力的高低直接决定了当年分红概率；流通股比例是考虑分红的另外一个重要因素；分红习惯是需要另外重点考虑的一个原因。

　　四、现金红利发放时间的统计性描述

　　1、上市公司现金股利的发放时间相对集中

　　我们对2003至2006年期间上市公司发放现金红利进行的统计表明，有80%的上市公司选择在5、6、7三个月份发放现金股利；而98%的公司则集中在4-8月这5个月时间内，这说明了上市公司的操作流程可能是决定发放时间的主要因素。

　　2、上市公司发放现金股利登记日与公告日、股东大会日之间间隔稳定

　　现金股利的发放由年度预案、股东大会日批准、发布公告、登记、除息等几个阶段构成。2003-2006年的数据表明，登记日与公告日之间的平均间隔保持相对稳定的态势为4-5之间，而股东大会日期则在很大程度上决定了现金股利发放的时间。

　　3、影响红利发放时间的可能因素

　　根据我们统计性描述的规律及参考大量的文献基础，再结合一些可能的假设，有可能对红利发放时间产生影响的因素有：惯性（趋势）、公司的操作流程、现金流量约束、公司规模、哑变量。

　　4、红利发放时间的假设

　　假设一：上市公司上期股权登记日时间越长，则本期越长；反之，则越早。

　　假设二：上市公司上期股权登记日与股东大会日间隔时间越长，则本期发放时间越长；反之，则越早。

　　假设三：上市公司本期预案公告日越早，发放时间越早；反之，则越迟。

　　假设四：上市公司本期股东大会日越早，发放时间越早；反之，则越迟。

　　假设五：上市公司现金流量越多，发放越早；反之，则越迟。

　　假设六：上市公司规模越大，发放越早；反之，则越迟。

　　5、结论分析及规律

　　A、假设部分

　　实证检验结果表明，假设一到假设七在统计上都是显著的。但是有公司规模的假设符号相反，即规模越大，也早发现金红利， 一个可能的解释是规模越大的公司其处理流程也相对规范。则当其股东大会后，会按照预定流程很快进行红利发放，以免给市场传递不良信号；而现金流问题，则由于公司现金流充足，其可以随时选择发放时间。

　　B、影响因素及规律

　　我们通过两个因素来实现在比较高的准确率水平上的判断，其分别为上年度红利发放时间间隔、本年度股东大会日期，即从操作流程及公司习惯两个角度来对现金红利发放时间进行判断。这两个因素的重要性如下：首先是本年度股东大会日期，也即公司操作流程在最大程度上决定了一个公司分红的时间，可见分红和其它经营性指标关联不大；其次是上年度红利发放时间间隔，公司上年度发放时间给本年度发放给出了一个参考，实际也是公司操作流程的另外一个方面的反应。

　　五、现金红利发放大小的决定因素

　　对于现金红利的大小，一方面其是套利上下限的一个组成部分，另外一方面，现金红利对于跟踪指数的投资组合具有比较好的意义。但是由于预测现金红利大小随其绝对值的变化较大，而股利支付率相对保持稳定，因此我们采用衡量股利支付率方式来构建模型。同时2005-2006年市场环境的变化对于股利支付率的影响是存在的，因此我们会针对不同年份进行回归比较。

　　1、可能影响现金红利发放大小的因素

　　惯性（趋势）、公司盈利能力、公司现金流状况、公司负债水平与资产质量、公司成长能力与经营能力、股权结构、公司规模、其它分红可能的考虑指标、市场指标以及哑变量。

　　2、假设条件

　　假设一：现金股利分配有惯性，上两期分配越多，其本期分配越大。

　　假设二：现金股利和盈利能力成正相关关系，盈利能力越强，分配现金股利越高。

　　假设三：现金股利和资产质量成正相关关系，资产质量越高，分配现金股利的可能性越大。

　　假设四：流通股比例越大，分配现金股利的可能性越小。

　　假设五：现金股利和经营能力成正相关关系，经营能力越强分配现金股利可能性越大。

　　假设六：现金股利和成长能力成负相关关系，成长性越好，分配现金股利的可能越小。

　　假设七：现金股利和公司规模成正相关关系，规模越大，分配现金股利的可能性越大。

　　假设八：现金股利和公司现金流状况成正相关关系，现金流越充裕，分配现金股利的可能性越大；和累计未分配利润亦成正相关。

　　假设九：现金股利和公司的负债状况成负相关关系，负债水平越高，分配现金股利的可能性越小。

　　3、结论分析及规律

　　A、假设部分

　　实证检验结果表明，假设三、假设五、假设六、假设七在大多数年份并没有得到有效支持，我们认为其多数年份统计上的不显著可能表明这些看似重要的因素对于实际分红大小的判断并不重要；假设八除了现金流量的符号复合我们的预期之外，每股未分配利润（上期累计数目）和我们的预期不一致。其可能的解释之一依然是上市公司的行为具有惯性，即当它过去热衷于不分配时，本年度也倾向采取相同的行动。

　　B、影响因素及规律

　　我们通过四个年度的分开回归及整体回归，得到如下结论：

　　结论一：在所有年份，盈利能力、上两年度分配大小、资产负债率、未分配利润在统计上保持了高度的显著性，这表明所有的上市公司在考虑分红大小的时候，这五个因素是必不可少的。

　　结论二：对于每股现金流量，自由现金流量是主要考虑的方面，但也有年份是用经营性现金流。不过整体表明，现金流是其考察的重要因素。同样，流通股比例大小在2006年变得并不显著，也可能表明股权改革带来的影响正在初步体现。

　　结论三：对于这七个因素，不同的年份其解释力度并不一样，表明分配受外在因素的影响比较大。2003、2006年的解释力度要远大于2004、2005年，特别是2006年可以在0.7的水平上对股利发放大小进行解释。我们下一步关注的是，这种更为接近目前市场环境的年份所得出的结论是否会继续在2007年得到体现。

　　结论四：不同指标的重要性如下：首先是盈利能力，也即每股收益在最大程度上决定了一个公司的分红大小；其次是分红习惯，公司上两年度的分红大小很大程度上影响了本期分红大小，同时时间越近，影响越大；流通股比例是分红大小考虑的另外一个重要因素，这一点我们可以考虑用大股东比例来进行替代；每股留存收益也是需要另外重点考虑的一个原因，基于预测关系，我们选择的是上年度的每股留存收益，这种负相关和我们的假设不一致，但是可以用上市公司的行为习惯来解释。

　　结论五：对于行业虚拟变量的解释。根据无参数检验，行业对于公司分红是存在影响的，但是为什么在回归中不显著，一个可能的原因是在我们所选择的这些指标中，已经包含了行业因素，并且影响更明显。