【摘 要】 自20世纪70年代以来，融资结构对代理人行为控制，进而对代理成本影响的研究一直是公司财务理论研究的一个重要领域。本文试图在经理与股东间代理成本计量方面有所突破，对国有控股公司融资结构对代理人行为及其代理成本的影响进行理论分析和实证检验。文章在分析国有控股企业融资结构对经理人代理行为控制的基础上，采用因子分析法对经理与股东间代理成本的总体水平加以计量，运用2001-2005年我国国有控股上市公司的混合截面数据，考察了企业融资结构对经理与股东间代理成本的影响。

　　【关键词】 融资结构； 代理成本； 因子分析

　　一、引言

　　根据“理性人”的假说，在股权分散的公司，经理的目标与股东的目标并不完全一致，因此在信息不对称、契约不完备的情况下，经理在追求个人利益最大化的过程中，可以凭借其所拥有的信息垄断优势掌握公司的控制权，进而做出损坏股东利益的行为。这种由于“内部人控制”而产生的经理与股东间的代理问题就是我们所说“内部人控制问题”。

　　现实表明，“内部人控制”不仅存在于股权分散的公司，在转轨经济中的国有控股公司中同样存在。由于制度不健全和信息不对称，在国有控股企业的委托—代理关系中存在“内部人控制问题”，即国有企业代理人（经理人）利用所掌握的企业经营控制权，片面谋求代理人利益最大化，损害委托人（股东）利益，从而影响国有资产的运行质量。中国国有控股企业经理人的“内部人控制问题”的主要表现形式包括：花光用光的短期行为、巧立名目化公为私、利用职权过分在职消费和变相侵占企业利润等。

　　融资结构是指企业在获取资金时，采用不同的筹资方式、通过不同的筹资渠道所得到的各类资金有机搭配下的比例结构，它不仅包括股权资本与债权资本之间的比例关系，而且还包括股权资本内各类资本的比例关系以及债权资本内各类资本的比例关系。

　　二、理论分析与假设提出

　　（一）债务资金对经理代理行为的控制

　　1.债务总体水平对经理代理行为的控制

　　最早对债务控制经理代理行为的研究始于Jenson和Meckling（1976），他们认为随着债务融资比例的增加，权益资金在总资金中的比例相应下降，由此会导致经理股权比例的上升。此时，经理的利益会随着其持股比例的提高而与股东的利益趋同，其不利于股东的代理行为自然会受到抑制。此后，Jenson（1986）提出了自由现金流假说，该假说再次强调债务资金在控制经理人代理行为方面的作用，他们指出债务利息和本金的偿还将减少公司的“自由现金”，进而减少经理自由支配的现金，从而控制其无效投资和“在职消费”等代理行为。1989年Jenson进一步总结了债务融资的作用，一是债务降低公司的投资能力可以控制经理无效投资的盲动行为；二是债务约束会迫使经理努力工作和做出正确的选择，否则破产会使其丧失全部收益。

　　上述研究结论的共同基础是资本市场较为发达、债务的约束机制健全。然而，目前在中国这个新兴兼转轨的市场中，资本市场并不发达而债权人的保证机制也极不健全，此时债务资本对经理代理行为的控制作用不仅不能有效发挥，而且还起到了相反的作用，即助长了经理的道德风险行为。吕长江和韩慧博（2001），于东智（2001）及肖作平（2005）从不同角度证明了这一结论。据此，本文提出假设1：

　　假设1：债务总体水平与经理代理成本正相关。

　　2.债务期限结构对经理代理行为的控制

　　上述债务总体水平的研究视所有债务为同质，忽略了债务期限结构的区分，没有考虑不同期限债务对经理代理行为控制的差异。债务期限结构包括长期债务比率和短期债务比率，前者是指长期债务占债务总额的比例，后者指短期债务占债务总额的比例。由于短期债务要求债务人偿还的期限较短，从而给公司带来的偿本付息压力较大，因此它比长期债务对经理代理行为的控制作用更强。本文结合假设1提出假设2：

　　假设2：短期债务与代理成本间的相关系数小于长期债务与代理成本间的相关系数。

　　3.债务来源结构对经理代理行为的控制

　　债务结构的差异除了包括期限结构的差异外，还包括债务来源结构的差异。债务来源结构一般包括银行借款比例、商业信用比例和公司债券比例。由于我国以发行债券筹集资金的企业很少，因此本文仅就银行借款和商业信用对经理代理行为的控制进行研究。商业信用是指企业在商品交易中自然形成的负债，其特点是在信用期内可以无偿使用、无需支付利息、对债务人几乎无限制条件。而上述特点决定了商业信用对债务企业经理代理行为的控制很弱。银行借款则不同，它的特点是金额较大、期限较长、需要支付利息、有规范的审核程序和系列的限制条款。因此相对于商业信用，银行贷款对债务企业经理代理行为的控制力更强。同样结合假设1，本文提出假设3：

　　假设3：银行借款与代理成本间的相关系数小于商业信用与代理成本间的相关系数。

　　（二）权益资金对经理代理行为的控制

　　1.管理者持股比率对经理代理行为的控制

　　Jenson和Meckling（1976）在研究代理成本时，运用理论模型论证了管理者持股比例的增加，有利于其自身利益与股东利益的趋同，从而降低了其偷懒和谋求私利的积极性。他们形成的结论是经理与股东之间的代理成本是管理者持股比例的减函数。Morck（1988）等人认为管理者持股比率与代理成本间存在区间效应，即当管理者持股比例小于5％及大于25％时，代理成本随管理者持股比例的增加而降低，当管理者持股比例在5％到25％之间时，代理成本随管理者持股比例的增加而提高。McConnell和Servaes（1990）研究了管理者持股比率与托宾Q间的曲线关系，结果表明管理者持股比率在40％－50％之前，曲线向上倾斜之后开始缓慢向下，该结论间接证明了管理者持股比例与代理成本之间存在U型关系。上述研究结论虽然有所不同，但它们的共同之处在于，当管理者持股比例较低时（5％以下）管理者持股比例的提高有助于抑制经理人的道德风险行为。由于我国国有控股公司管理者持股比例很低（通常均低于5％），因此本文提出假设4：

　　假设4：管理者持股比率与代理成本间负相关。

　　2.控股股东持股比率对经理代理行为的控制

　　Shleifer & Vishny（1986）认为，对分散的股东而言，寻求对经理人监督效率的改善是一项“公共物品”。当公司相当数量的股份集中在大股东之手，且控制权代理的收益足够抵补提供“公共物品”的成本时，大股东将有动力监督经理人。因此适当提高控股股东的持股比率，有助于降低经理与股东之间的代理成本。La Porta et al（1999）对世界各国治理结构的研究中发现，在投资者保护较弱的国家，股权结构往往表现为集中。据此他们得出的结论是，当法律不能有效保护投资者利益时，相对集中的股权结构可以作为一种替代的公司治理机制缓解股东和经理人之间的代理冲突。然而控股股东产权性质的不同往往会对代理成本产生不同的影响。依据上文的分析，国有控股股东即政府由于其缺乏人格主题，因此控股股东只有控制权而没有剩余索取权。此外，政府这一控股股东除了追求经济目标外还要考虑行政目标。这些因素不仅会削弱控股股东对经理谋求私利行为的控制，而且往往会助长经理的道德风险行为。据此，本文提出假设5：

　　假设5：控股股东持股比率与代理成本间正相关。

　　3.外部大股东持股比率经理代理行为的控制

　　Jenson和Meckling（1976）将经理行为、代理成本和所有权结构纳入同一体系进行研究时，论证了外部股东会对经理施加一定程度的监督，能够达到降低经理代理成本的作用。外部大股东持股虽然没有对企业形成控制权，但由于他们拥有相当比例的企业所有权，因此不但不会向小股东那样采取“搭便车”的行为，而且在必要时还会联合起来进行代理权的争夺。换言之，外部大股东不仅会自觉地监督经理的行为。而且会形成对经理控制权的威胁，从而使经理谋求私利的行为受到约束，因此，本文提出假设6：

　　假设6：外部大股东持股比率与代理成本间负相关。

　　三、研究设计

　　（一）样本选择与数据来源

　　本文研究的样本期间为2001－2005年，选择过程如下：根据2001－2005年年报从A股上市公司总体中依据终极控制者的类型选择国有控股上市公司（控制者为省人民政府、地方人民政府、国有资产监督管理委员会和国有资产管理局，并且其控制权≥20％）为研究对象，并按照以下标准进行筛选：首先金融类上市公司，接着剔除资料不全的上市公司；然后剔除ST和﹡ST上市公司；最后剔除产权比率超过100％的异常公司。经过上述选择后，最终得到892个上市公司、3 882个年度观测值。本文用到的财务数据来自CSMAR（2005版）数据库，终极控股股东及其控制权通过巨潮资讯提供的上市公司年报手工搜集整理取得。

　　（二）变量设置

　　1.被解释变量

　　现有的研究表明，针对经理与股东间代理成本的计量，国内外基本上是采用变量替代的方法。桑恩（Sung，1994）认为，闲置现金流量和内部股权比例可以用来计量代理成本。安、科尔和拉尼（Ang. Cole and Lin，1998）在对代理成本与管理者股权比例、外部股东数量、银行监督程度的关系进行分析后认为，经营费用率（经营费用/主营业务收入）和资产利用率（主营业务收入/总资产）符合代理成本的性质，可以用来计量代理成本。国内方面，张兆国、宋丽梦和张庆（2004）主要借鉴Ang. Cole and Lin的方法采用经营费用率（管理费用/主营业务收入）和资产利用率（主营业务收入/总资产）两个指标来测定经理与股东间的代理成本。李源（2006）对张兆国等所采用的经营费用率进行了改进，即在原有管理费用的基础上增加了营业费用来计算经营费用率。

　　以往的变量替代方法基本上均是采用两个变量来分别计量代理成本的不同方面，这样导致的结果是不能从整体上反映代理成本的水平。本文试图对这一问题有所突破，即采用因子分析法通过构造单一的代理成本变量，使其既包含了经理与股东间代理冲突不同侧面的信息，又能够反映该代理成本的整体水平。

　　首先借鉴前人对这一问题的研究成果，选取管理费用率（管理费用/主营业务收入）

　　、营业费用率（营业费用/主营业务收入）和资产耗费率（总资产/主营业务收入）作为经理与股东间代理成本的代理变量。为了保持各变量的同质性，即各变量数额越高表明代理成本越大，本文用资产耗费率（该变量是资产利用率的倒数）替代了前人常用的资产利用率。为计量代理成本，笔者将上述代理变量进行因子分析并提取主因子，随后再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积求和构造代理成本变量（AC）。

　　2.解释变量

　　（1）产权比率（DR），指负债总额与股东权益总额之间的比率，它可以反映企业债务资金的总体水平。

　　（2）流动负债比率（CDR），指流动负债与负债总额之间的比率。

　　（3）长期借款比率（LDR），指长期借款与负债总额之间的比率。

　　（4）商业信用比率（TDR），指应付账款、应付票据与预收账款之和与负债总额之间的比率。

　　（5）银行借款比率（BDR），指银行借款与负债总额之间的比率。

　　（6）管理者持股比率（MSR），指上市公司管理人员持有该公司股票的比率。

　　（7）控股股东持股比率（CSR），指上市公司第一大股东持有该公司股票的比率。

　　（8）外部大股东持股比率（OSR），指上市公司第二大股东至第十大股东持股比率之和。

　　3.控制变量

　　（1）资产规模（LNA），指上市公司年末总资产的自然对数。

　　（2）公司成长性（GW），本文采用主营业务收入的增长率表示成长性。

　　（三）研究模型

　　为研究上述解释变量和控制变量对被解释变量的影响，本文建立回归模型（1）：

　　AC=α0+α1DR+α2CDR+α3LDR+α4TDR+α5BDR+α6MSR

　　+α7CSR+α8OSR+α9LNA+α10GW+ε （1）

　　四、结果及分析

　　（一）因子分析结果

　　为对国有控股公司经理与股东间的代理成本进行计量，本文试图将管理费用率（MR），营业费用率（OR）及资产耗费率（AR）三个变量进行因子分析，构造一个代理成本指标（AC）。

　　表1是这三个变量的描述性统计与相关矩阵。结果显示，三个变量中MR与OR的相关系数为0.872，表明二者相关性较高并且在1％的水平上显著。OR与AR间的相关系数为0.019但不显著，MR与AR间的相关程度很低仅为0.003且不显著。

　　由于前两个因子的累计方差贡献率为95.748％，包含了大部分原变量的信息，因此笔者选取两个主因子作为原变量的替代。从因子载荷矩阵可以看出，因子1对MR和OR的载荷较高，称它为在职消费因子；因子2对AR的载荷较高，可以称为资产浪费因子。根据因子得分系数矩阵，可以得出各观测值的两因子得分，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积求和得到代理成本（AC）的计算模型：

　　ACi=0.62419Yi1+0.33329Yi2（2）

　　（2）式中的ACi表示第i个观测值的代理成本，Yi1是第i个观测值的第1个因子的得分，Yi2是第i个观测值的第2个因子的得分。

　　（二）回归分析结果

　　由于回归模型（1）中有关负债融资结构的变量之间存在较强的相关关系，为避免共线性问题，本文把反映负债融资结构的几个变量分别纳入两个模型进行回归。下面依据表3中的模型①和②回归结果，将对各变量所传递的信息进行深入分析。

　　1.产权比率

　　无论是模型①还是模型②，产权比率的回归系数均为正，且都在5％的水平上显著。说明从总体水平来看，国有控股公司的债务资金不但没有起到降低经理与股东间代理成本的作用，而且还助长了经理侵害股东的行为。导致这一结果的原因主要是由于国有银行所产生的债务软约束。该结果证明假设1成立。

　　2.流动负债比率与长期借款比率

　　模型①显示，流动负债比率与长期借款比率的回归系数均为正，且都在5％的水平上显著。该结果进一步证实，无论是短期负债还是长期负债对国有控股企业经理的代理成本均起到了相反的作用。其中流动负债的回归系数（0.061）大于长期负债（0.072）的回归系数，说明相比长期债务而言，短期债务对经理代理行为的控制作用更强，由此支持假设2。

　　3.商业信用比率和银行借款比率

　　模型②显示，商业信用比率与银行借款比率的回归系数均为正，其中前者在5％的水平上显著而后者则在1％的水平上显著。这两个变量的回归系数同样支持上述债务资金对经理与股东间代理成本的负作用。其中商业信用比率的回归系数（0.031）小于银行借款比率（0.049）的回归系数。该结果与假设

　　3不符，可能的解释一方面是商业信用数额太小，其对代理成本的作用相应较低；另一方面银行借款在软约束下无法发挥其对经理的约束效用。

　　4.管理者持股比率

　　模型①和模型②均显示，管理者持股比率与代理成本正相关且不显著，这一结果与假设4不符。可能的解释是我国国有控股上市公司管理者持股比率很低，绝大多数上市公司均未对经理实施股权激励制度，从而导致了管理者持股无法发挥降低经理与股东间代理成本的作用。

　　5.控股股东持股比率

　　依据模型①和模型②，控股股东持股比率的回归系数为正，且在1％的水平上显著。该结论不支持假设5，说明我国国有控股上市公司，控股股东不但不能起到监督经理代理行为的作用，而且在其行政目标的影响下，为经理人的偷懒和在职消费提供了更大的空间。

　　6.外部大股东持股比率

　　从模型①和模型②可以看出，外部大股东的持股比率与代理成本负相关，且在10％的水平上显著。说明在国有控股上市公司，外部大股东对经理的道德风险行为起到了一定的监督和约束作用。该结果证明假设6成立。

　　7.资产规模以公司成长性

　　模型①和模型②中，资产规模的回归系数均为负，且在1％的水平上显著。说明规模大的企业各项治理机制相对完善，能够很好地监督和约束经理的代理行为。公司成长性的回归系数也同样显著为负，表明高成长的企业面临较好的投资机会，此时经理会致力于企业的生产经营。

　　五、结论

　　基于2001年－2005年间的3 882个处于国有控股下的上市公司观测点，本文就融资结构对经理与股东间代理成本的影响进行了研究。研究结果表明：债务总体水平与代理成本正相关；债务期限结构、债务来源结构对代理成本影响均有一定差异，特别是短期债务对代理成本的影响要好于长期债务；管理者持股比率与代理成本正相关；控股股东持股比率与代理成本正相关；外部大股东持股比率与代理成本负相关；规模较大的企业或成长性较高的企业其代理成本较低。换而言之，债务总体水平不仅不利于代理成本的降低反而增大了代理成本，债务期限结构和债务来源结构对代理成本影响有一定差异，特别是短期债务对代理成本的影响要好于长期债务。外部大股东持股比率有利于降低代理成本，然而管理者持股比率和控股股东持股比率对代理成本均起到了相反的作用。由此可见，我国国有控股上市公司的融资结构对经理与股东间的代理行为起到的控制作用非常有限。为充分发挥融资结构对代理成本的控制作用，应从以下方面着手：第一，加快银行制度改革，大力发展公司债券市场、建立健全破产机制，使债务发挥其硬约束的功能；第二，减持国有控股股东的持股比率，真正实现政企分开，加快发展经理股权激励制度，注重培养机关投资者等外部大股东。

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