[摘要]可转换公司债券已经成为我国上市公司市场融资的主要方式之一。本文分析了我国可转债发行主体、发行动机、发行时机、发行条款设计中存在的问题，以期使发行人对该融资工具有个理性的认识，以切实有效地利用可转债融资。

　　[关键词]可转换公司债券；发行主体；发行动机；发行时机；发行条款

　　可转换债券(以下简称“可转债”)的融资成本低，融资规模大，操作灵活；发行可转债使股本的增加有一个缓冲期。业绩指标的摊薄压力可大为缓解；当可转债转股的可能性大为提高时。公司还本的风险得以降低。可转债融资的灵活性以及对投资者的吸引力使公司融资变得更加便利。作为我国证券市场上一种灵活而富有吸引力的速效筹资工具，可转债无疑是上市公司融资的主要渠道之一。

　　中国上市公司普遍想利用可转债来融资。《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)正式实施以来，中国上市公司利用可转债融资表现出若干“融资误区”。发行人只有对该融资工具有了理性的认识。选择适当的发行时机，合理设计发债条款，才能切实有效地利用可转债融资。

　　一、可转债发行动机缺乏理性

　　对于特定的公司在特定的融资目标下发行可转债是一种可行且恰当的选择。但许多公司一旦达到发行条件，就陷入急于发行可转债的误区，在发行动机上存在一些弊端。发行公司之所以选择这种融资方式，并非由于对可转债的理性选择，而是把可转债看成是股权融资的替代品。不但没有考虑到自身的情况是否适合发行，而且在可转债条款的设计上更是十分相似，都希望通过条款增强股性。这种一哄而上的现象，实际上是上市公司对可转债的一种片面理解，是缺乏对其风险防范的一种典型表现。

　　可转债的发行人在关注它为公司所带来的利益的同时，必须注意到可转债发行带来的债券和股票的风险。如果转股不成功。发行公司的财务杠杆不但不能降低，而且可转债的集中偿付有可能给公司形成财务压力，发行人必须承担因经营不善而带来的不能按期偿还债权人本息所导致的公司破产的风险；而在可转债转换时，存在公司股权被稀释。引起公司股价下降的风险。发行可转债并非是免费的午餐。

　　此外。可转债在中国还缺乏品种创新，不是所有公司融资的最佳渠道。不是所有公司都适合发行可转债的。公司利用可转债融资的必要条件是：公司应有未来股本扩张的实际需要：公司应适合于负债融资。监管当局的发行标准并不是发行可转债的公司的标准。上市公司绝不可只要符合《管理办法》规定的条件，就急于发行可转债，导致公司价值未能提高，甚至陷入财务危机。给公司带来负面影响。

　　所以，对于发行人来说，不可把可转债的融资优势绝对化。在决定发行可转债时应首先衡量自身的具体状况，应将可转债与公司的发展和融资目标结合起来。尽量减小公司的财务风险和信用风险。发行人不应盲目跟随其他公司。甚至基于对可转债融资功能的错误认识和理解，盲目作出融资决策。

　　二、可转债发行时机选择失误

　　发行时机的选择不仅涉及公司能否顺利足额筹到急需的资金以及融资成本的高低，还关系到公司的市场形象和日后再融资的公司信用。选择有利的发行时机是可转债发行与转股成功的重要因素。如“深宝安”可转债在发行时机上的失误是最终导致其转股失败的根本性原因。

　　当股市处于牛市时，发行可转债一般很难实现转换。由于目前普通可转债的期限最长为6年，未来股价达不到牛市水平，转股的失败还需再筹资还本付息，可能带来较大的财务风险，损害了公司形象和投资者利益。因此，当股市处于牛市时。不宜发行可转债。

　　当股市处于熊市时，股东配股热情不高，而发行可转债融资，由于转股价格设定降低，易于被市场认同而接受，公司筹资计划一般容易实现。而且转换成功的概率较高。但发行可转债的理想时机也并非是股市最低迷的时期。由于股市低迷时，正股市价低。转股溢价也就低。所筹到的资金相对较少；或者说在核定的集资额度内，转股溢价越低，可转股数量越多，发行人日后的股本扩张压力就越大。对今后每股的盈利要求也就越高。股市低迷时，可能是市场利率居高不下的时期，发行可转换债的票面利率水平也会相对较高，发行成本加大。对发行人不利。当股市走牛。持券人如果过早集中转换，对发行人盈利压力等负面影响会更明显。

　　看来，发行时机的选择，既要考虑发行的顺利，更要考虑日后转股的成功。在兼顾债权人、股权人和发行人三方利益的基础上，应选择股价位于历史上中偏下的次低区域作为发行可转债的时段，较为适宜。一般，当股市处于由低迷趋于上升的时期有利于可转债的发行与转换，市场利率下降时也更有助于投资者对可转债的认同。

　　除了考虑外部市场大势对发行时机的影响。可转债的发行时机选择还应考虑发行公司内部的一些因素。发行公司应处于成长阶段，有比较可靠的业绩增长；公司财务结构比较稳健，能够承受新增债务。发行公司应该有适宜的投资项目，这些投资项目必须结合我国产业结构的调整方向、金融改革的趋势及市场利率的变化等考虑投资项目的市场风险，保证未来投资项目的盈利性，降低公司风险。

　　三、可转债发行条款设计缺陷

　　合理的条款设计是融资成功的关键。可转债发行条款约定不合理，将失去对投资者的吸引力；如果其约定考虑不周全，也会导致潜在的纠纷和风险。因此，发行条款是可转债设计的核心内容。

　　(一)可转债发行条款设计雷同

　　通过比较发现，我国可转债的发行人都公告了近乎雷同的发行条款。但是，不同的上市公司有不同的质地。不可能也不应该用一样的可转债条款。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同。对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与震荡幅度有很大区别，如果这些公司可转债的发行条款大同小异，势必在发行阶段和转股阶段引发问题。按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期制定相应的发行条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转债的关键。

　　发债公司在转债条款设计上应双向考虑收益、风险和成本。发行可转债会面临许多风险，如股价下跌风险、回售风险、转股失败风险等。所以公司在可转债条款设计上，不要为了顺利发行而一味取悦转债投资者，而应考虑成本与风险，力争体现出差异化与创新性。

　　随着公司发债门槛的逐步降低，发债公司也将面临激烈竞争。公司再单纯利用提高可转债票面利率、向下修正转股价等“常规”措施来增加其吸引力已经不够，而需要在可转债条款的设计上创新。比如推行近年来在全球市场得到快速发展的零息转债，在设计条款时将更多的衍生金融品种(例如权证)与转债结合。使转债的风险与收益对等，使各方的利益达到均衡。

　　(二)可转债发行具体条款设计不当

　　1 可转债票面利率设计问题

　　上市公司发行可转债时，存在票面利率的确定偏高或偏低，票面利率形式单一的问题。影响了可转债的顺利发行及转换。

　　可转债票面利率的大小对发行公司和投资者的收益和风险 都有重要影响。在其他条件相同的情形下，较高的票面利率对投资者吸引力较大，易于成功发行；但转换前需支付的利息相对较多，较高的票面利率也会对可转债的转股形成压力。较低的票面利率使债券的吸引力下降，发行风险加大；优点在于转换前需支付的利率相对少，在股价持续上扬的情况下。低利率更有利于债券的转换。

　　总之，好的可转债发行条款的设计应表现出灵活性的特征。发行公司根据自身的状况“量体裁衣”地设计可转债的条款，以充分反映出发行公司的特征，要充分考虑各发行条款的关联性。在可转债条款设计上创新，使可转债的风险与收益对等，使各方的利益达到均衡。　　此外，回售条款设计有失公平、赎回条款设计宽严不当也会影响可转债的顺利发行与成功转换。 　　而且，发行公司在设计自动修正条款时。要充分考虑自身的实际情况，预测未来股票的价格。设计合理的条款。自动修正条款越合理周密，债权人利益越有保障，越能吸引投资大众的购买。发行易成功。发行人也不要频繁地向下修正转股价格。以避免影响投资者的信心，不利于可转债的转股成功。因此，在设计转股价格时，应均衡发行企业和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。 　　转股价格是可转换债券体现其股票买入期权价值高低的重要标志，也是衡量其综合价值的标准。确定较高的转股价格。可以避免到时对每股收益的稀释，但却降低了可转债的吸引力。并且一旦股市走熊，则可能导致转换失败。较低的转股价格虽是投资者所希望的，并可增加可转换债券转换的可能。但是较低的转股价格也有问题。当发行在外的可转换债券发生转换后，将导致转换后公司股份急剧扩容，大量稀释股票，影响原有股东的收益。 　　上市公司发行可转债时转股价格设计存在着没有考虑股市的非正常波动，发行价格确定及后续调整不合理，难以平衡发行人与投资者之间的利益关系等问题。 　　设计得当的票面利率，使公司的风险和收益组合达到最优化。既有利于发行，又确保可转债的转换成功。　　2 可转债转股价格设计问题 　　票面利率的制定与发行要素的其他条款也是相关联的。当其他条款更有利于发行公司时，可转债的票面利率可适当高些。比如转股价格溢价水平高些。投资者转股的概率就小，票面利率可适当高些。比如回售条件中允诺了较高的收益率。票面利率可适当调低。 　　此外，由于可转债附有将来转股的期权，一般应低于同期普通债券的票面利率。为了避免票面利率太高导致投资者日后不愿转换，可转债的票面利率不应大于可转债转换价值的预期增长率。票面利率的设计最终还要取决于公司业绩预期增长状况。转换价值预期越高，利率水平相应可设置低些；转换价值预期越低，利率水平相应可设置高些。