摘要：本文认为，传统的财务理论仅从企业的角度考虑负债所导致的财务困境成本与收益，忽视了负债经营对债权人、客户、供应商、雇员及竞争对手等利益相关者交易行为的影响。企业财务杠杆过高会给潜在的债权人、客户、供应商和雇员带来了隐性成本，而理性的利益相关者通常可以事先预见到这些成本，最终将由负债企业承担。企业财务杠杆过高还会导致竞争对手趁机掠夺其市场份额，从而使企业未来利润大幅度下降。尽管有企业可以利用财务困境获得一些收益，但是相对于其财务困境成本，这些收益通常是微不足道的。

　　关键词：财务困境；利益相关者；财务杠杆

　　一、利益相关者界定

　　关于利益相关者范围的界定引用得较多的是弗里曼(Freeman，1984)的定义。他把能够影响一个组织目标实现的团体和个人、以及被该组织实现目标过程所影响的团体和个人的集合统称为利益相关者。克拉克森(Clarkson,1995)则认为该定义过于宽泛，他将企业利益相关者的范围缩小到那些对企业有合法索取权的团体和个人，认为利益相关者应该在企业中投入了一定的实物资产、人力资本、金融资本或其他有意义的价值物，并因此而承担了一定的风险。克拉克森的定义又显得过于狭窄，他甚至把企业的竞争对手都排除在外。对那些生产比较集中的行业来讲，企业的经营活动不仅直接受到行业竞争对手的影响，而且其经营活动反过来还会影响到竞争对手。如果企业把这种如此重要的利益相关者排除在外，将很难做出正确的经营决策。笔者认为，应该从企业所处的经营环境去界定其利益相关者。从企业的内部环境看，其利益相关者主要包括股东、债权人和雇员；从企业的外部环境看，利益相关者主要包括客户、供应商、竞争对手和企业所在的社区。为了便于分析财务困境的成本和收益，还可以将利益相关者分为财务利益相关者和非财务利益相关者。其中财务利益相关者包括债权人和股东，这些利益相关者直接影响着企业的财务状况；而非财务利益相关者则是指除股东和债权人以外的其他所有受企业财务状况影响的团体和个人，其主要包括客户、供应商、雇员、竞争对手和企业所在的社区等。本文假定企业以股东利益最大化为目标，在此前提下将从各种利益相关者的角度分别研究企业的财务困境成本和收益。

　　二、财务困境成本分析

　　(一)从财务利益相关者的角度考察财务困境成本

　　企业的财务利益相关者包括债权人和股东，这些相关者为企业提供了资金，并直接影响着企业的财务状况。当企业的财务杠杆过高、存在违约风险时，由于股东和债权人之间的利益冲突，导致了企业投资行为的扭曲。财务杠杆较高的企业更希望投资于风险较高的项目，而不是那些风险较低、净现值较大的项目，从而产生了资产替代问题。如果该项目获得成功，企业的债权人只能得到固定的收益，而全部的剩余收益则归股东所有；如果该项目经营失败，由于企业的股东仅以出资额为限对企业的债务承担有限责任，此时，债权人就承担了一些原本归股东承担的损失。理性的债权人当然会预见到这些成本，财务杠杆较高的企业只有通过支付较高的利率，对债权人进行补偿才能获得借款。因此，企业在考察其财务困境成本时，应该将因资产替代问题导致债权人所承担的潜在损失计入财务困境成本。当企业的财务杠杆过高时，由于债权人不愿提供更多资金，受到资金束缚的企业有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目；还有一些企业为了尽快偿还债务，可能会投资于回收期较短但净现值较低的项目，而放弃那些净现值较高的项目，这样就产生了投资不足和投资短视的问题。因此，对于那些拥有较多投资机会的企业，因财务杠杆过高导致企业不能从债权人手中获取更多的资金而被迫放弃的投资项目的净现值之和也应该被计人其财务困境成本。此外，当企业存在破产风险时，由于股东在企业清算过程中属于级别最低的求偿者，代表股东利益的企业还存在不愿清算的问题。当负债的面值超过了企业的清算价值时，股东在清算中将一无所获，因此，即使企业的清算价值高于其持续经营的价值，股东也会想方设法尽量避免清算；而债权人由于在企业清算中享有优先受偿权，当企业陷入财务困境后，即使企业持续经营的价值高于其清算价值，债权人出于自身利益的考虑更倾向于对企业进行清算。由于股东和债权人在清算问题上存在上述的利益冲突，导致企业的决策缺乏效率，这部分损失也应该计入企业的财务困境成本。

　　(二)从非财务利益相关者的角度考察财务困境成本

　　首先，客户视角下的财务困境成本。如果企业选择较高的财务杠杆，其破产的可能性就会加大，而企业一旦破产，客户将无法获得应有的售后服务或用于产品维修的零部件，对于那些专用性极强的机器设备或需要不断进行升级的产品尤其如此。企业客户出于上述考虑，在购买财务杠杆高的企业的产品时，通常只愿支付较低的价格，这又会极大地影响企业产品的销售和利润。因此，对财务杠杆较高的企业来讲，因客户担心企业破产后购买不到维修的零部件，或得不到应有的售后服务而造成的产品折价损失以及销售量减少的损失，应该全部计入企业的财务困境成本。此外，在正常情况下，企业通常非常注重维护其良好的声誉，以便在将来能拥有更多的忠实客户，从而实现长期盈利。但是在企业出现财务困境时，产生足够的现金来偿还到期债务比保持良好的声誉显得更加重要。为了避免破产企业可能会通过降低产品质量，以增加当前利润；而客户为了防止购买质量低劣的产品，会尽量避免去购买那些财务杠杆较高的企业的产品。因此，因财务杠杆过高引起客户对企业产品质量担忧而造成销售量减少的损失，也应计入企业的财务困境成本。其次，供应商视角下的财务困境成本。企业资本结构的选择不但会影响客户，还会影响供应商。财务杠杆较高的企业由于受到资金的约束，在赊购货物时更容易出现拖欠行为。供应商出于自身信用安全的考虑，对财务杠杆较高的企业往往会采用更严格的信用政策，这样做无疑会增加财务杠杆较高的企业的采购成本。此外，如果供应商还需要进行专用性很强的实物投资，更不愿意向财务杠杆较高的企业供货。因为企业一旦破产，供应商为其进行的专门投资将很难改变用途。由于财务杠杆过高加大了企业破产的可能性，所以供应商在供货时通常会要求这样的企业提供一定的保证金或者索取较高的价格。由于上述原因，财务杠杆过高导致企业的采购成本增加，这部分增加的成本应该全部计入企业的财务困境成本。最后，雇员视角下的财务困境成本。企业中无论是普通生产工人，还是技术人员和管理人员，其能力和水平对企业的生产经营和管理起到了至关重要的作用。在市场需求暂时下降时，那些财务杠杆较高的企业迫于偿债的需要，通常会压低工人的工资或进行大规模的裁员来降低经营成本；而财务杠杆较低的企业则更愿意保留其原有的雇员，以避免在需求扩大时再来重新招募工人，增加企业的招募成本和对新雇员进行培训的成本。因此，优秀的工人通常更愿意选择在那些财务杠杆较低的企业工作。此外，一些技术人员和管理人员通常更加看重企业未来的发展前景，而那些财务杠杆较高的企业由于受到财务资源的限制，往往会错失许多良好的投资机会，从而不利于企业的未来发展，所以那些比较看重企业未来发展的优秀技术人员和管理人员通常不愿意选择在这样的企业工作。考虑到上述问题，应该将因企业财务杠杆过高所导致的熟练生产工人、优秀技术人员和管理人员的流失给企业所造成的直接损失，以及因企业财务杠杆过高使企业不能雇佣到熟练的生产工人、优秀的技术人员和管理人员所造成的间接损失，全部计入企业的财务困境成本。

　　(三)从行业竞争对手的角度考察财务困境成本

　　尽管企业的竞争对手也属于企业的非财务利益相关者，但由于企业陷入财务困境后，其竞争对手不但不会像其他利益相关者那样产生损失，而且还可以获得一些收益。一般而言，企业增加负债融资的比例通常会降低其在产品市场上的竞争力，导致其未来的销售收入和市场份额都会有所下降；而企业增加权益融资的比例通常有利于增强其营销竞争能力和后续投资能力，有利于其扩大未来的市场份额。柯菲诺克和菲利普斯(Kovenock and Phillips，1997)通过研究发现，在那些生产高度集中的行业，如果行业内的主要企业因杠杆收购或资本重组大幅度提高了其负债的程度，那么这些企业在市场上的竞争力将明显减弱。为了偿还到期债务增加当前的现金流入，这样的企业往往会提高产品的价格、削减广告费用、并降低其投资水平，以未来的市场份额为代价来提高其当前的利润。而那些财务杠杆较低、现金较充裕的竞争对手其市场竞争力却大为增强，其产品的价格水平明显低于那些实施了杠杆收购的企业，则是以减少当前现金流人的方式来扩大其市场份额，增加未来利润。由于行业竞争对手的存在，企业的财务杠杆过高影响了该企业的市场竞争力和长远发展，降低了其未来的赢利能力，这部分损失应该计入财务困境成本。当市场需求暂时下降或竞争状况突然加剧时，那些财务杠杆较高的企业更容易受到的冲击，从而引发财务危机。而企业的客户出于维修和售后服务方面的考虑，更加倾向于购买财务杠杆低的企业的产品。这就会导致那些财务杠杆高的企业失去大量的市场份额。此外，财务杠杆低的企业通常还会主动出击，展开营销战或价格战，以便掠夺财务杠杆高的企业的市场份额；此时，财务杠杆高的企业因受到财务资源的限制，通常没有能力去应对价格战或营销战的冲击，更没有能力去维持后续投资，其竞争能力和生存能力受到了极大的影响。从战略竞争的角度而言，企业财务杠杆过高增加了行业竞争对手发起攻击可能性以及该行业新企业进入的可能性，导致其市场份额的损失和未来利润的减少。因此，这些因行业竞争对手发起攻击和新企业进入所导致的企业未来利润的减少部分，也应计入企业的财务困境成本。

　　三、财务困境收益分析

　　(一)管理层视角下的财务困境收益

　　经营比较稳定且拥有较多自由现金流的企业，有时可以利用财务困境获得一定的收益。詹森(Jensen，1986)认为，负债较少且拥有大量自由现金流的企业很可能会浪费企业的资源，导致企业管理人员进行过多的在职消费和投资一些净现值为负的项目，用于巩固自己在企业中的地位，进行自己的“帝国建造”。而财务杠杆较高的企业因偿债压力较大，处境更为危险，其管理人员浪费企业资源的可能性大为降低。此时，陷入财务困境的威胁可以促使企业管理人员采取积极的行动以提高经营效率和管理效率，剥离业绩不良的资产，改善经营业绩。因此，对那些市场需求比较稳定且拥有较多自由现金流的企业，财务杠杆的提高增加了企业陷入财务困境的可能性，从而促使企业管理人员有更强的动机去改善企业的经营业绩，给企业带来一定的收益。

　　(二)政府部门视角下的财务困境收益

　　当大公司破产倒闭时整个社区的利益都将受到损害，所以可以将受到大公司影响的整个社区都看作是企业的利益相关者。如在20世纪80年代，美国汽车行业的衰退对整个密歇根州的汽车生产企业都造成了冲击，就连与汽车行业没有任何联系的电影院、零售商店、餐饮业以及当地的许多其他机构也受到了不同程度的影响。为了防止这些企业倒闭给当地经济带来的不利影响，地方政府采取了一些补救措施，为陷入财务困境的企业提供贷款担保；美国政府也给克莱斯勒这样的大型汽车生产企业提供了贷款担保，由此可以看出，财务困境可以给规模较大的企业带来了一定的收益，使其从政府部门获得在一般情况下根本就不可能得到的优惠待遇。

　　(三)工会组织视角下的财务困境收益

　　当企业内部的工会力量非常强大时，企业可以通过提高财务杠杆的方式来降低工资的增长速度。由于高工资增加了高财务杠杆企业破产的可能性，雇员则因企业破产后将很难找到一份更好的工作，工会组织出于自身利益的考虑，在与财务杠杆较高的企业进行工资谈判时通常会做出一定的让步。美国的克莱斯勒汽车公司在20世纪70年代末陷入了财务困境，在进行工资谈判时该公司的工会组织做出了较大的让步。就此意义而言，财务困境可以给企业带来一定的收益。

　　(四)供应商视角下的财务困境收益

　　当企业和供应商处于双边垄断地位时，如果供应商已经投入了专用的设备，财务杠杆较高的企业可以利用破产威胁来增强其谈判地位。由于财务杠杆的提高加大了企业破产的可能性，而企业一旦破产，供应商所生产的产品就失去了销路，供应商在专用设备上的投资也将无法收回。因此，采购企业可以利用财务困境增强其价格谈判能力，从而使企业可以以更低的价格从供应商那里获得生产的零部件，降低采购成本而增加财务困境收益。

　　四、结语

　　从财务利益相关者的角度看，企业的财务困境成本包括因财务杠杆过高而导致的资产替代问题、因资金束缚而导致的投资不足和投资短视问题、以及企业不愿清算的问题。这些问题给企业的债权人带来了一些成本，而理性的债权人通常可以事先预见到这种成本，所以最终还是由代表股东利益的企业承担了这些财务困境成本。从非财务利益相关者的角度来看，企业的财务困境成本应该包括因客户担心企业破产后购买不到维修的零部件或得不到应有的售后服务而造成的产品折价损失和销售量减少的损失、以及因客户对高财务杠杆企业产品质量的担忧而造成的产品折价损失和销售量减少的损失；其次，企业的财务困境成本还应该包括因供应商不愿意向财务杠杆较高的企业供货而导致的企业采购成本的增加部分；另外，企业的财务困境成本还应该把因财务杠杆过高所导致的熟练生产工人、优秀技术人员和管理人员的流失给企业所造成的直接损失、以及因企业财务杠杆过高使企业不能雇佣到熟练的生产工人、优秀的技术人员和管理人员所造成的间接损失；最后，由于财务杠杆过高降低了企业的市场竞争力，增加了该行业的竞争对手攻击可能性和新企业进入的可能性，导致其市场份额的损失和未来利润的减少，因此，企业的财务困境成本还应该包括这部分损失。从利益相关者的角度来看，陷入财务困境还可以给企业带来一定的收益。这些收益包括利用破产威胁促使企业管理人员去改善企业的经营业绩、从政府部门获得优惠待遇、促使工会组织降低工资的增长速度、使企业可以以较低的价格从供应商那里获得生产的零部件等。尽管有少数企业可以利用财务困境获得一定的收益，但是相对于其财务困境成本来讲，这些收益基本上是可以忽略不计的。此外，这些收益基本上是在各种利益相关者已经投入专用性极强的人力资本或物质资本之后，会尽量避免与财务杠杆较高的企业发生交易，所以企业最终还是上述财务困境成本的承担者。