2007年8月13日，攀钢集团公司旗下三家公司同时停牌，公告称攀钢集团有重大不确定性事项需与三公司协商；11月5日，三公司同时复牌并公告资产整合方案。

　　自此，攀钢整体上市大戏开锣登场。

　　缘起

　　攀钢集团整体上市的想法由来已久。早在攀钢钢钒2006年度报告中就提出，要推进攀钢集团普钢产业整合和整体上市，在随后3家上市公司的相关公告中，也多次提到“整体上市在积极考虑之中”.同时，集团领导曾公开表示，3家上市公司分而治之的局面造成管理成本过高，资源综合配置效率低下，而实施资产重组后，通过对下属企业的统一整合，有利于实现各类资产的资源共享，也有助于总体盈利能力大幅提升。

　　2008年4月15日，攀钢集团整体上市获国资委原则批准；5月9日，鞍钢集团宣布成为整体上市现金选择权第三方；5月17日，集团整体上市方案正式出炉，公司股价随后大幅上涨。

　　发展

　　以往采取吸收合并进行整体上市的案例，如武钢、TCL等，多为一对一吸收合并，即上市公司吸收合并母公司，或者两上市公司之间吸收合并。本次案例却以一对多，业务复杂。其中，吸收方为攀钢钢钒，被吸并方为攀渝钛业、长城股份以及攀钢集团。这里既有上市公司，也有非上市公司。

　　同时，根据相关方案，为充分保护攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份股东的利益，攀钢钢钒已安排第三方鞍山钢铁集团公司（以下简称“鞍钢集团”）向攀钢钢钒、攀渝钛业及长城股份除攀钢集团及其关联方以及承诺不行使现金选择权的股东之外的所有其他股东（以下简称“有选择权股东”）提供现金选择权。

　　如此纷繁复杂的多角关系，纠结着利益的博弈，台上演得热闹，台下自然也看得热闹。

　　高潮

　　这出大戏的最大看点可能就在“现金选择权”上。

　　所谓现金选择权，按照《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》（以下简称《指引》）规定，指凡在深圳上市公司，当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。现金选择权实际上是为对整体上市持不同意见的中小股东提供的现金退出保护机制。

　　有意思的是，鞍钢不仅安排了一次现金选择权，而是安排了两次。

　　首次现金选择权系鞍钢集团于2008 年5月接受攀钢钢钒的委托，向攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份有选择权股东所提供的现金选择权。有选择权股东可于首次申报期（2009年4月9日至4月23日）申报该次现金选择权，以董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定每股攀钢钢钒9.59元、*ST长钢6.50元、攀渝钛业14.14元换取现金。

　　攀钢安排（委托）鞍钢作（首次）现金选择权提供方的意图，无外乎一为合规，符合深交所关于现金选择权指引的规定，给不同意换股的股东留出退出机制；二是选一个有实力的靠山，避免因中小股东要求实施现金选择权，需要巨额现金支出而出现违约风险；三是增加两家公司的紧密度，使攀鞍两家同一产业领域的龙头公司在股权上形成纽带。

　　鞍钢之所以同意承担现金选择权的角色和义务，绝非简单的“友情赞助”,恐怕更看重的是攀钢的资源，以及整合攀钢后鞍钢在行业地位中的提升。鞍钢与攀钢合并之后（如果可能合并），所拥有的铁矿石资源将占全国的2/3;另外，攀钢还拥有丰富的钒矿，以后在航天、航空领域会有大发展，这与鞍钢往高端领域发展的思路不谋而合。

　　然而，此一时彼一时，由于金融危机的爆发，攀钢集团三家公司股价均远低于当时约定的现金选择权行权价，二级市场也是传言四起、股价大幅震荡。作为第三方的鞍钢集团面临的只有两个选择：一是放弃继续履行第三方义务，但可能会自毁形象，并且放弃未来整合攀钢的战略主动权；二是继续履行义务，这可能要拿出近300亿元的真金白银（据悉，三家流通股东如果全部行权，总金额将达270亿人民币）。

　　鞍钢集团虽然资本雄厚，现金流状况良好，且融资渠道通畅，但从鞍钢股份2008年三季报来看，其业绩明显下滑：净利润为22.73亿，环比下降了35.74%,各项流动负债高达170亿元，非流动负债总额为181亿元。去年年底，鞍钢股份每股股价更是跌破净资产值达32.7%.鞍钢自己的日子也不好过，如果再为攀钢提供无偿现金，必定造成相当的财务压力。

　　鉴于金融危机导致攀钢三公司股价大幅低于约定现金选择权行权价，可以预期，假设只安排一次行权，有行使权的股东大多数都将行使现金选择权，从而进一步拉低攀钢的股价，由此导致更多中小投资者行权。如果鞍钢全部接盘，将持有攀钢钢钒22.44亿股股权，占股比例约为45%.这时，攀钢钢钒社会公众股持股比例低于5.72亿股（低于10%），那么或者触发要约收购，或者直接导致攀钢钢钒等三家公司整体退市。

　　鞍钢集团也可以采取护盘行动，通过在二级市场买入攀钢系股票，使其高于现金选择权的价格。不过，当前行情难以维稳，且投资者普遍看空钢铁行业前景，护盘行动需要耗费大量资金，并且失败的可能性较大。

　　现在看来，通过攀钢和鞍钢的沟通及所发表的公告，鞍钢选择继续履行第三方义务。具体措施是：一方面通过二级市场护盘维稳股价，降低投资者全部行权可能性；另一方面，在前述首次现金选择权基础上，进一步承诺向有选择权股东追加提供一次现金选择权权利，以延缓行权压力。

　　同时，鞍钢集团于2008年12月31日在债券市场发行了50亿元的中期票据；12月17日着手启动了在境内公开发行100亿公司债券的工作。分析人士认为，这是鞍钢在为攀钢钢钒现金选择权做充分的资金储备。

　　悬念

　　鞍钢设计现金选择权方案以及发行债券的良苦用心，莫过于不希望看到攀钢由于触发有关退市规则，由整体上市变为整体退市。

　　那么，究竟会有多少投资者选择暂缓实施首次现金选择权呢？这一方面要看投资者如何看待二次现金选择权安排及由此带来的投资回报率；另一方面取决于攀钢钢钒管理层如何进行资本运作，影响现金选择权的价值和预期，进而影响投资者首次行权的比例。

　　根据方案设计，首次未申报者在两年后可获得第二次申报现金选择权的权利，价格是10.55元/股，按照这一价格计算，选择二次现金选择权的收益将达到年5%左右（（10.55-9.59）/9.59=10%,年均回报率约为5%,不考虑资金时间价值）。

　　此外，根据攀钢钢钒4月3日公告，如果权利存续期内发生分红派息，则第二次行权价格将不进行调整，根据攀钢集团已做出的攀钢集团及攀钢集团一致行动人将向攀钢钢钒2008至2009年度股东大会提议分配现金红利并投赞成票的承诺，每年分红不低于每10股派1.2元（扣税后实际获得0.108元/股），分红对应的年收益在1%以上。

　　综合计算，放弃首次申报现金选择权的投资者在未来两年内的无风险年平均收益将达6%左右，这远远高于目前银行同期存款利率和国债利率，因此从理论上而言，选择首次不行权是有可能的。预计未来几年世界各国和我国的利率仍将保持在一个较低水平，6%的年收益对于追求稳定无风险收益的机构投资者是有吸引力的。

　　最后，如果股价保持在约定行权价之上，也会减少部分投资者行权的可能。

　　最终的结果只有等到首次行权申请登记期满后才能知晓。

　　反思

　　攀钢整体上市过程可谓一波三折，充满悬念。相关参与方为了完成整体上市，更迸发了不少智慧的火花，也为其他在目前这个不确定环境下谋求整体上市的公司提供了一些可鉴之资。

　　其一，《指引》为类似整体上市、资产重组等上市公司设置了规则门槛，一方面成为中小股东利益保护伞，另一方面成为制约甚至掣肘上市公司资本运作的主要制度限制。上市公司的类似资本运作决策需要充分考虑到制度限制。

　　其二，按照《指引》规定，现金选择权标的股票价格为下列二者较低者：一是现金选择权实施公告公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；二是现金选择权实施公告刊登前30个交易日内的公司标的股票加权平均收盘价。

　　毫无疑问，现金选择权的行权价对于完成整体上市方案尤为重要，为此，策划和公告此类事件的时间极为关键，因为这关系到行权价格水平。本案例中，因为攀钢等三家公司在公布整体上市方案时正值A股股价高点，才导致较高的行权价，给鞍钢等一系列后续操作带来难题，虽然难以料定会发生金融危机导致实际股价大幅下跌，致使行权价值凸现，但是整体上市方案的公布时间等考虑还是必要的。

　　其三，攀钢与鞍钢在不利的资本市场和传言中携手前行，事前肯定进行了大量的沟通和谈判，双方一定要清楚这类事件对于自己的影响，要有自己的底线和要求，不要迷失自己。