【摘 要】文章从价值链理论入手，从一个全新的角度探讨了财务可持续增长与企业价值创造过程的关系，指出要提高企业的可持续增长水平必须从价值链的高度分析企业创造EVA的过程。这为全面、深入认识企业增长理论提供了一种新的方法，为实务中决策者管理增长问题提供了理论参考。

　　【关键词】价值链；可持续增长；EVA

　　一、财务可持续增长理论的几种主要观点

　　(一)销售可持续增长

　　在研究可持续增长时，美国经济学家Robert C.Higgims教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”。而另一位财务学家J.C.VanHorne教授则定义为保持与“公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率”。可见，西方经济学界一般将可持续增长定义为销售收入的可持续增长率。他们认为一个公司销售收入的增长在公司内部管理效率和外部市场环境不变的情况下取决于公司资产的增长，而公司资产的增长必须等于公司负债和股东权益增长之和。因此若不考虑公司内部管理效率和外部市场环境的变化，没有增加新股筹集资金且不改变公司财务政策，则公司的销售增长率应等于资产的增长率和公司权益的增长率。

　　根据前述可持续增长的含义，不妨作如下具体假设：

　　假设1，公司资产随销售成正比例增长(资产周转率不变)；

　　假设2，净利润与销售额之比是一个常数(销售净利率不变)；

　　假设3，公司股利政策既定(留存收益率不变)；

　　假设4，资本结构既定(产权比率或资产负债率或权益乘数不变)；

　　假设5，公司发行在外的股票股数不变(公司通过留存收益获得股权资金)。

　　因此：销售可持续增长率(SGR)=(不发行新股条件下)股东权益增长率=ROE ×R÷(1-ROE×R)=PATR÷(1-PATR)

　　P—销售净利率；A—资产周转率；T—期末权益乘数；R—留存收益率；ROE—权益净利率。

　　可见：1.销售可持续增长主要是从企业的生产经营过程入手探讨在经营效率和财务政策相对稳定条件下企业能够实现的最大的销售增长。

　　2.它强调了资本投资决策对经营效率的影响，认为只有提高了经营效率才能从本质上提高企业销售可持续增长的水平，财务政策的安排依附于经营效率的提高。

　　3.销售可持续增长反映的是企业规模的可持续增长，企业规模的增长不代表企业价值的可持续增长。

　　4.销售可持续增长的源泉是企业经营过程中提供的稳定可靠的会计利润及其对应的现实的现金流量。

　　(二)EVA可持续增长

　　经济增加值(EonoomicValueAddde，简称EVA)由美国斯腾斯特管理咨询公司于1982年提出，是近几年为国内外理论界所推崇的企业业绩评价指标。该指标秉承了早期经济学家提出的经济利润概念，认为只有在企业创造的利润能够弥补其权益资本和债务资金成本时，企业才能真正实现盈利。

　　EVA=(ROIC-WACC)×TC

　　ROIC—资本投资收益率；WACC—加权平均资本成本；TC—投入的全部资本。

　　EVA是引导价值创造的有效指标。只有当一个企业的投资收益率超过其所有的资本成本，才证明它是真正有利润的。因此，EVA是管理系统中的核心，有利于企业文化的再造。如果企业仍然局限在传统会计中，那么时常会出现账面有利润，但实际上企业没有现金流，企业也并不创造价值的情况。EVA消除了不同部门多目标的混乱。企业将EVA指标分解成若干指标，在这些指标的压力下，各部门的管理者都会为了维护自身利益，自发地节约资源，降低成本，注意资源配置的效率，从而统一了企业杂乱的目标与计划。EVA可持续增长水平能够从根本上与公司目标股东财富最大化和企业价值最大化保持一致，创造更多的股东回报。换言之，EVA可持续增长的管理是企业价值的增长管理，是将管理层利益、股东利益和企业价值创造绑定在一起的管理，这样将会影响企业所有价值链的增长管理行为。

　　可见：1.EVA可持续增长主要是从企业的价值创造活动入手，探讨在资源利用效率和资源配置政策相对稳定条件下企业能够实现的最大的价值增长。

　　2.它强调了价值创造过程或者是价值链对资源利用效率的影响，认为只有提高了财务资源的使用效率才能从本质上提高企业价值的可持续增长水平，财务资源配置依附于财务资源使用效率的提高。

　　3.EVA可持续增长反映的是企业价值的可持续增长，企业价值的可持续增长反映企业的核心竞争能力，与企业的财务目标是一致的。

　　4.EVA可持续增长的源泉是企业价值创造过程中提供的稳定可靠的经济利益。

　　二、价值链理论及其与财务可持续增长的关系

　　迈克尔·波特教授在其著作《竞争优势》中提出，企业的竞争优势来自于企业组织内部的战略机会，“来自于企业在设计、生产、营销、交货等过程及辅助过程中所进行的许多相互分离的活动”。这些活动中的每一种都对企业的相对成本地位有所贡献，且奠定了差异化的基础。他认为每一个企业都是由设计、生产、营销、交货以及对产品起辅助作用的各种活动的集合，而所有这些活动都可以用价值链表示出来。基于此种认识，波特首次提出了价值链的概念，将其作为一种寻求确定企业竞争优势的工具。为了深刻理解价值链必须认识到：价值链分析的基础是价值，而不是成本；价值链是由各种价值活动构成的，即由基本增值活动和辅助性增值活动构成；企业的价值链是体现在价值系统的更广泛的一连串活动之中的一部分，该价值系统还包括供应商价值链、渠道价值链和买方价值链；一条基本价值链可以进行再分解，如作为基本增值活动的市场销售就可再分为营销管理、广告、销售队伍管理、销售业务、促销等活动；价值链的各环节之间是相互关联、相互影响的；在同一产业中，不同的企业具有不同的价值链，对于同一个企业而言，在不同的发展时期，会有不同的价值链。波特教授的“价值链”理论的重大意义在于，明确揭示了企业与企业的竞争不只是某个环节的竞争，而是整个价值链的竞争，是整个价值链的综合竞争力决定了企业的竞争力。当你和其他企业竞争时，不是某一项活动的竞争，而是企业内部整体活动在进行竞争。价值链理论的思想内涵——价值链思想是基于价值观念的一种管理思想，是将企业的经营活动作为一个整体去管理，或者说是对企业增值链进行管理。

　　由价值链理论可知：

　　一是企业的价值增值过程，最终表现为财务增长过程。按照经济和技术的相对独立性，创造价值的过程可以分为既相互独立又相互联系的多个价值活动，这些价值活动形成一个独特的价值链，一条完整、高效的价值链将是各种价值活动的有机结合，并极大地提高企业潜在的财务增长能力。

　　二是价值活动是企业所从事的物质和技术上的各项活动，不同企业的价值活动划分与构成不同，价值链也不同，每一项价值活动都会对企业最终能够实现多大的增长造成影响。价值链在经济活动中是无处不在的，上下游关联的企业之间存在行业价值链；企业内部各业务单元的联系构成了企业的价值链，各业务单元之间也存在着价值链联结。一个企业的价值链和它所进行的各项价值活动的方式反映了其财务增长的战略和实施增长战略的方法。

　　三是虽然同一产业的企业具有类似的价值链，但竞争企业之间的价值链却往往有所不同，而竞争企业价值链之间的差异则是竞争优势的关键来源。基于价值链的财务可持续增长有其自身特有的内涵及特征，它反映了企业从战略的高度对经营效率和财务政策的选择。

　　三、价值链理论框架下财务可持续增长理论的统一性

　　从价值链的视角来看，两种增长理论均属于企业价值链的环节，只不过销售可持续增长强调的是价值链中关键的产销环节，而EVA可持续增长强调的是企业整体财务资源对企业价值创造过程的影响。因此，两种增长理论具有同一性，具体表现在：

　　第一，从资本投资效率来看，推动销售可持续增长的企业的经营效率(销售净利率×资产周转率=资产收益率)与推动EVA可持续增长的资本投资收益率(ROIC)均反映了企业的核心竞争力。企业的经营效率和资本投资收益率通常是指企业在一定时期内获取利润或现金流量的能力以及企业资产周转的能力，它是企业营销能力、收取现金能力、降低成本能力以及回避风险等能力的综合体。从企业的角度来看，企业从事经营活动，其直接目的是最大限度地获取利润和现金流量并维持企业持续稳定的增长。因此形成良好的营销能力、较强的回避风险能力，降低成本，提高利润，有利于企业的成长。核心能力是企业独有的，能为消费者带来特殊效用，使企业在某一市场上长期具有竞争优势的内在能力资源。企业本质上是一个能力集合体，能力是对企业进行分析的基本单元，而企业的核心能力是企业长期竞争优势的源泉，积累、保持、运用核心竞争能力是企业的长期根本性战略。企业核心能力对企业增长的影响主要有以下方面：首先，经营能力高的企业能够通过有效组织生产经营活动来降低经营成本，增加企业的利润，从而增强企业的成长性。投资能力表现为企业能否把有限的资金投入到能够最大限度增加现金流量的项目中。投资回报率等于资金成本的投资项目，不会给企业带来额外的现金流量；只有投资回报率高于资金成本的项目才能增加现金流量，因此投资能力强的企业能够不断发现增加企业价值的现金流量，从而保证企业持续增长。

　　第二，从融资结构来看，融资结构也是基于价值链财务可持续增长原理研究决定企业增长速度的重要方面。从销售可持续增长看，融资结构的影响通过财务政策的指标来体现，并通过权益乘数来表现；而EVA可持续增长中融资结构反映在加权平均资本成本中。通常情况下企业的可持续增长速度是与负债率、债务成本相关的，由于负债融资享受免税待遇，投机性资本结构有利于普通股从公司财产和收益膨胀中获取大量的利益。而引入了信息非对称的现代资本结构理论认为，虽然负债水平的适度增加可以借助税收优惠、参与约束、激励机制、信号传递等作用路径提高企业价值，但负债超过一定限度则会由于过度投资或者投资不足、破产概率的增加而导致企业价值的下降，因此，资本结构存在一个最优区间。可见，两种增长理论均认为企业的融资活动，一方面要确保及时获得发展所需的资金；另一方面则要确保合理的融资结构，充分发挥债务的财务杠杆作用并使企业的资金成本保持在最低水平，从而提高企业的可持续增长率。

　　第三，从股利政策来看。在销售可持续增长模型中，如果其它变量保持不变，则留存比率越大，即股利支付率越小，公司的增长率就越高。从EVA模型来看，股利政策将影响到企业内源资金的结构，进而影响到企业加权平均资本成本，股利政策同时也决定了企业再投资的规模，这些都最终影响到企业EVA价值创造过程。站在价值链更高层次来看股利政策，会影响价值链中各独立企业的财务可持续增长率，进而对整个价值链的财务可持续产生影响。在很多情况下管理层不会以能使股东财富最大化的方式管理企业，而是更多地把企业的资源用到自利性消费中，即企业存有大量现金时会过度投资。这种情况下只有通过分配较高的股利将经理层自由控制的现金限制到最低限度，才能最大程度地避免经理层投资于净现金流量现值为负的项目，从而高股利政策起到了减少代理成本的作用。另一方面，单个股东监督经理行为要承担全部成本，却只能按所持股份的比例获得收益，这种成本——收益的不对称使得股东“搭便车”现象盛行，如果有类似于债权人的企业利益相关者对企业进行监督，股东的财富就会增加。因此，高股利政策可能通过改善企业的资本结构，增加债权人对企业的监督，以此降低股东的监督支出。

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