[摘要]现代资本结构理论中的优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证，而我国企业则表现出强烈的股权融资偏好，与优序融资理论产生背离。本文对这种异常融资次序形成的原因从资本市场功能定位、公司治理与市场效率、融资成本三个方面进行了分析，并对治理对策进行讨论。

　　[关键词]优序融资理论；融资次序；股权融资

　　一、信息不对称下的融资决策——优序融资理论

　　优序融资理论是当前国外公司财务学界主流的资本结构理论，其创始人图尔特。梅耶斯将不对称信息引入资本结构理论研究，该理论承认了信息不对称和财务困境成本的存在，其基本观点包括四个方面：

　　（1）企业偏好内部融资甚于外部融资（信息不对称只与外部融资有关）。

　　（2）股利政策为既定，所以因发放股利被削减的部分无法为资本支出提供融资，且因此现金需要量变动不会被短期股利变动所化解。

　　（3）若资本投资需要外部融资，企业将首先发行最安全的证券，即证券优于股票。如果内部产生的现金流量超过资本投资，剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票及退股。随着对外融资需求的增加，企业沿着优序融资的顺序往下，从安全性的债务到较有风险的债务，或许还会到可转换证券或优先股股票，最后才轮到股票。

　　（4）每家企业的负债比率反映其对外部融资的累积需求。也就是说，企业的融资顺序为，首先偏好内部融资，其次是债权融资，最后是股权融资。

　　二、我国与西方发达国家融资次序的比较

　　按照现代融资理论，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这条“融资定律”已经在西方发达国家得到了普遍验证。

表1　西方发达国家公司再融资顺序的比较（1984年—1991年）（%）

　　从表1的数据可以看出，西方主要发达国家企业融资结构选择顺序首先是内部股权融资，其次是债权融资，最后才是外部股权融资。西方发达国家企业融资结构的实际情况与优序融资理论是一致的。

　　同发达国家的资本结构相比，我国上市公司在融资偏好上明显地表现为股权融资倾向，企业融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资和内源融资。我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低，有的上市公司的资产负债率甚至接近于零，上市公司通过证券市场直接融资与通过银行的间接融资相比，近年来已呈显著的增加态势。上市公司股权融资比例已经高达50%以上。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业，无论是负债累累的企业还是拥有大量现金的企业，都竞相选择股权融资，从而形成了一种与优序融资理论相背离的融资偏好次序。

　　三、我国的异常融资次序形成的原因分析

　　1.资本市场功能定位与市场结构的差异

　　西方经济发达国家大多创建了比较成熟的资本市场，市场结构涵盖了股票、债券、基金、长期信贷等市场领域，市场功能包括投融资功能、资源配置功能、创造和传输信息功能、宏观调控功能等等。

　　我国资本市场的发展最初主要是为了解决国有企业的资金短缺问题，因此特别强调市场的融资功能。希望通过资本市场，尤其是股票市场的发展来解决国企发展缺乏资金的问题，一直是我国政府对股票市场的功能定位。这就导致我国资本市场发展至今仍以股票市场为主，而债券市场、基金市场、衍生工具市场发展缓慢，市场结构极不平衡。加之我国目前股权筹资的低成本和高收益，于是，众多地方政府纷纷将帮助企业包装上市作为协助企业摆脱困境、促进地方经济发展的“捷径”。资本市场的融资功能被过度发挥，而优化资源配置等其他更重要的功能则被忽视。无疑，我国资本市场在制度设计上存在的功能定位不准、市场结构不合理等严重缺陷，是诱发我国上市公司偏好股权融资的制度背景。

　　2.公司治理与市场效率的差异

　　在成熟的资本市场环境下，公司资本结构是公司各利益相关者、尤其是公司所有者和经营者相互博弈的结果。在西方发达国家，公司经营者的行为要受到一系列制度安排的激励和约束，从而能够保证经营者以股东利益最大化而非自身利益最大化作为公司财务目标。

　　我国的情况却有所不同，上市公司大多由原来的国有企业改造而成，国家是上市公司最大的股东，但国有股缺乏人格化的产权主体，至今无法对上市公司进行有效的监督和控制，导致上市公司的“内部人控制”现象极其严重、普遍，企业融资行为更多地体现的是企业经营者的意志而非股东的利益要求。加之我国证券市场管理混乱、投机盛行，股价不能真实地反映企业价值，公司收购机制由于国有股的主导地位也难以有效发挥作用，因而市场对公司经营者的约束极其有限，在这种情况下，经营者自然会选择更有利于实现其自身利益最大化的融资方式——股权融资，而忽视股东利益，极少使用债权融资。

　　3.融资成本的差异

　　融资成本对企业制定融资策略具有重要影响。在西方发达国家成熟的资本市场环境下，相对于股权融资，债权融资的成本通常较低，因此许多西方企业优先选择债券融资。

　　但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债权融资成本，这主要有以下二个方面的原因：一是名目繁多的税收优惠待遇弱化了负债的“财务杠杆效应”，使得负债的节税能力大打折扣或不明显，对企业经营者的吸引力下降。二是我国股市一级市场的市盈率与二级市场的股价长期高沽，市场“炒作之风”日盛，投机过度，致使股息率很低。更重要的是我国许多上市公司出于种种原因从来就没有对股东进行过分红，实际的股权融资成本可能更低。正因为融资成本较低，又没有到期偿还的压力，股权融资自然成为我国上市公司经营者融资决策的首选。

　　资本结构是一个企业融资决策中的核心问题，要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，应从总体上提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用，还应提高外源融资中债权融资的比例，从内外两方面进行调整和改革。一方面积极培育外部融资的环境，改善我国资本市场发展极不平衡的局面。另一方面企业应主动调整资本结构，降低资本成本。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响，导致社会资源的低效配置和股市出现的信心危机，因此必须加以规范治理。当然，为解决这个问题所需要的努力是多方面的，可以通过完善公司内部、外部治理结构，健全法律法规，大力发展债券市场等一系列举措，来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念，改变这种社会资源配置低效的非正常现象，从而推动我国证券市场的良性发展。

　　参考文献：

　　[1]Myers，S.C. The capital structure puzzle.Journal of Finance，1984.

　　[2]李义超。中国上市公司资本结构研究。社会科学出版社，2003.

　　[3]李朝霞。中国上市公司资本结构与融资工具。中国经济出版社，2004.