摘要：融资管理是企业财务管理的基本职能之一，中小企业的风险特征和传统资本市场风险管理原则。导致中小企业融资瓶颈的客观存在，然而中小企业的发展决定了其外源融资的必然性，而在遵循资本市场风险原则基础上，选用适合中小企业风险特征的融资模式，可以最大的满足中小企业的融资需求。本文试图通过探讨研究中小企业的资产风险特征与资本市场现有不同融资方式的适应性，明确适合中小企业最优融资模式的要点，从而探讨实现中小企业资产效用价值最大化的途径。

　　关键词：权益融资 债务融资 风险投资

　　一、企业融资对资本结构的影响分析

　　(一)企业融资活动实施的变化影响

　　融资是企业为保障正常运营和发展的需要，以其自有(有形和无形)资产的增值能力或增值潜力价值为担保，通过参与资本市场的金融交易，获取一定资金的资本经营行为。融资是现代企业财务管理的基本职能之一。所谓融资管理是在满足企业资金需求的前提下，为实现融入资金的成本与风险的双重控制，企业通过风险分析选定可行的融资战略和选择相适应的融资模式，从而建立更有弹性的资本结构。一般具体而言，企业融资需求的直接诱因有：一是满足企业日常生产经营活动的资金短缺需求和未来生产经营扩张的资金需求；二是满足在资本市场上并购或资产重组等资本运作活动的需要。企业融资活动实施能直接导致其资产结构的变化，从而影响企业的控制权、资产风险水平和利润分红政策。基于融资对企业资本结构的深化影响，必然引发对融资所诱发的企业权益关系和资产价值的变化的疑问。根据莫迪格莱尼教授(Franeo Modigliani)和米勒教授(MertonMiller)于1958年所创立的MM定理，在无税和完善的资本市场假设条件下，由于资本市场上套利机制的作用，企业价值与资本结构无关。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债率由零增至100％，企业的综合资本成本及企业的价值不会因此而变动。所以，企业选择不同的融资方式的财务管理活动，从本质上讲是企业对其资本结构的调整。这种调整可以实现降低企业资金成本，规避一定资产风险的目的，但并不能改变企业的资产价值一资产的增资能力。

　　(二)企业融资活动在资本市场中的劣、优势比较分析

　　中小企业在传统的资本市场上处于相对弱势。其弱点导致在融资上与大企业相比有明显的差距，主要表现在：首先，中小企业处在资本市场的不对称信息的弱端。中小企业一般处于初创阶段和发展阶段，规模小、资金实力有限，市场认知度较低，导致资本市场对其未来的判断不确定性较高，投资风险大。其次，中小企业大都处在发展初期，自身资产的杠杆价值较低，导致无法满足传统间接投资市场对其资产担保的要求，从而获得银行贷款或其它借贷资本的投入。最后，中小企业的初创特性决定其参与直接投资资本市场可能性极低。特别是由于缺乏规范的财务管理制度和有效的公司治理体系，它们很难像大企业通过公开的资本市场获得直接投资。尽管如此，但却倍受新兴风险投资市场的青睐，这主要是因为中小企业正处在高速发展扩张时期，其发展前景广阔；中小企业是当今技术创新的主要生力军；另外中小企业的市场开拓和企业规模扩张都需要巨额资金的支持。目前我国中小企业资本投入的主要来源有：企业创业者的投资；企业自身盈利的滚动再投入，利用企业自有财产抵押的高息短期借贷。以上几种投资的资金来源和方式决定了可供资金规模有限，所以，我国中小企业所遇到的融资问题主要是融资结构存在缺陷。传统中小企业初创资金主要依靠内源融资，即个人和家庭投入的创建资金和企业所得的再投入。随着现代资本市场的发展，企业创建初期的外源融资方式逐渐增加，有权益融资、债务融资和吸收风险投资资。企业通过外源融资所能获取所需资金的时间和数额是传统内源融资所不能相比的。但由于每个企业有其自身的创业发展特点，不是各种外源融资方式都适合各种中小企业。因此，中小企业必须根据自身需求谨慎选择适合自身发展的融资方式。不同的外源融资方式有着不同的风险收益标准，选择适合的外源融资方式对满足企业创业发展、降低资本风险是极为重要的问题。

　　二、企业融资方式的特征及适用性分析

　　(一)权益融资方式的特点和适用性分析

　　权益融资是企业通过出让部分所有控制权来换取外部投资者资金投入的一种融资方式。对融资者而言，是通过出让部分企业所有权或控制权来获得外部投资者的资金投入，体现的是一种产权交易关系。通过权益融资获得的资金，企业既不用偿还本金，也不用支付固定的利息，故该方式不存在到期不能偿付从而引发破产的财务风险压力，但存在融资成本较高和可能引起最终丧失企业控制权的风险。权益融资包括上市股票融资和非上市股票融资，企业进行上市股票融资主要以公开上市的形式通过向公众投资者发行新股或增资募股获得权益资金，非上市股票融资主要在场外交易市场通过私下协商方式或定向募集方式发行股票，其发行对象往往是各类特定投资者，如金融机构、投资公司和保险公司等。

　　(1)上市股票融资。上市股票融资属于标准化的市场行为，具有以下特点：首先，上市股票融资的融资对象不仅包括实力雄厚的机构投资者，还有广大的个人投资者，融资范围广，获得的资金量大。其次，上市股票融资的门槛高，对企业经营的连续性、净资本以及股票发行规模等因素有严格要求，而且必须进行公开的信息披露，接受交易所和证券监督管理机构的监管，这些要求对企业治理结构中不尽合理、财务管理不规范的中小企业来讲是一个很大的限制。再次，上市股票融资的企业的投资价值会得到专业资产评估机构的评估，有利于形成相对合理的价值评估，投资者在认可其投资价值的前提下才会进行投资，这从一定程度上降低了投资风险。最后，由于投资者数量多且比较分散，不容易形成大股东控制企业的状况，因此上市股票融资不会对企业的控制权产生很大影响。

　　(2)非上市股票融资。相对于上市股票融资，非上市股票融资具有以下特点：首先，非上市股票融资直接将股票售予个别投资人或机构投资人等特定投资者，尤其是退休基金和保险公司，范围相对狭窄，融资量相对较小，这与中小企业的融资需求恰好相适合。其次，非上市股票融资无需向投资者公开公司许多内部信息，可以避免中小企业的部分内部机密被竞争对手知悉。再次，非上市股票融资的中小企业，其投资价值和融资方式由发行公司与特定投资者直接谈判协商确定，融资发行条款适应双方不同的需求，从而使协议内容更具有融资弹性，而且企业一般先取得特定机构投资者的认购承诺后才决定是否发行，这样就降低了发行风险。但不同的投资者对中小企业的价值评判不同，而且这些机构投资者会要求比公开发行股票融资更高的收益，这样使得中小企业面临更大的压力。最后，中小企业进行非上市股票融资面临的最大问题是控制权稀释问题。非上市股票融资的融资对象分布相对集中于大的机构投资者，股权集中度较高，这样很容易导致中小企业的控制权转移到少数大股东手中。因此，中小企业必须在资本结构中保持适当的财务杠杆和股权集中度，避免企业成长壮大所带来的收益随控制权的稀释而被投资者更多的获得。对于我国的中小企业而言，由于我国多层次的资本市场体系还不完善，以及进入资本市场的条件限制，大量的中小企业难以进入公开的证券市场，对直接权益融资的需求只能在一定的范围内进行，通过非上市股票融资实现。

　　(二)债务融资方式的特点和适用性分析

　　债务融资是主要是企业以自身的资产担保、能力信用或外部担保，在一定时期内借人所需资金，并承担按期还本付息的义务。债务融资的本质体现的是一种抵押债权债务关系。在企业的资产盈利率超过债务融资成本的前提条件下，这种融资能够提高企业净资产收益率，并相应增大财务杠杆效应，同时利息的支付具有冲减税基的作用。与权益融资相比，债务融资一般不会产生对企业的控制权问题，但是债务融资获得的是资金的使用权而不是所有权，企业必须按期还本付息，因而债务融资比权益融资对经营者的约束力更强，财务风险更大。企业的债务资本来源可分为向金融机构贷款和在资本市场上发行企业债券两大类。中小企业向银行等金融机构贷款一般只能获得短期资金，而且难以得到充分的满足。发行债券不仅要求中小企业有一定的规模，良好的发展前景，还要求企业有很高的信用级别，一般的中小企业很难满足这种要求。因此中小企业必须根据自身特点和融资需求特点，利用优势市场地位和自身资产积极开发灵活多样的债务融资方式。

　　(1)应收账款融资。应收账款是指因对外销售产品、材料、供应劳务等其他原因，应向购货单位或接受劳务的单位收取的款项，包括应收销售款、应收票据及其他应收款等。应收账款融资是中小企业的短期资金来源之一，经常采用的两种方式是应收账款抵押和应收账款代收。中小企业可以进行应收账款融资的最大优点是这一融资来源具有较大的弹性。随着生产规模的扩大和市场销售量的增加，中小企业在生产和销售过程中赊销金额也进一步增加，从而使以此为基础而获得的资金额也随之增加。其次，应收账款提供了企业以其他方式可能极难获得的借款担保，当应收账款予以代理或出售时，中小企业可以获得在其他情况下无法获得或获得时成本较高的信用部门服务。但该方式的最大缺点是融资成本较高，中小企业一般仅能获得相当于应收账款50％～80％的资金，若应收账款数额少、面额小，则操作起来非常困难。

　　(2)商业信用融资。商业信用是中小企业向其他企业与其生产、销售有关联关系的企业以延期付款或预收账款等形式进行的融资。商业信用是企业的一项短期资金来源，主要包括应付账款融资、应付票据融资和预收账款融资等。商业信用融资以良好的企业信用为基础，适应企业产、购、销的特点，一般不附加条件，使用灵活且具有弹性，同时避免了向银行贷款所规定的限制条件，而且若没有现金折扣或不使用付息凭据，则商业信用融资不负担成本，因此商业信用融资成为中小企业获得短期资金的重要方式。但商业信用易受个别企业融资规模、融资期限、资金流动性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限较短，尤其是应付账款，不利于企业对资金进行统筹管理；延期付款的价格要比即时交易的价格高，且延期的时间越长，折扣越小；预收账款一般只是由于市场上的紧缺品、急需品或生产周期长、投入较大的工程等。此外，若企业缺乏信誉，容易造成企业之间相互拖欠，影响资金周转。

　　(3)融资租赁。融资租赁是由租赁公司按照承租企业的要求，提供给承租企业使用的信用性业务，是承租企业获得长期资金的一种方式。其主要形式有直接租赁、售后回租和杠杆租赁。中小企业使用融资租赁具有以下优点：首先，相比债券、长期借款等方式，利用融资租赁的限制条件较少；其次，中小企业通过融资租赁获得资产的使用权，而不必筹集一次性购买设备的资金，从而为筹资企业提供了用小数额、多批次的资金来获得资产使用权，避免了因大量资金流出而可能导致的企业资金周转困难；通过中小企业能够方便地进行设备更新和技术改造，还可以节约资金使用，手续简单，还租方式灵活多样，尤其适合于中小企业固定资产融资。但中小企业通过融资租赁取得的资产的价值较高，不仅要支付资产购置的实际成本，还要支付出租人要求的投资报酬、货币时间价值补偿等，导致融资成本提高；同时该方式存在违约风险，若中小企业不能按契约规定履行付款责任，就会面临破产风险。

　　(4)政策性贷款。政策性贷款配合国家产业政策的实施，利率较低、期限较长，有特定的服务对象，其支持的主要是商业性银行在初始阶段不愿意进入或涉及不到的领域。该方式手续简单，资金比较稳定、成本低，而且不会对企业的控制权产生影响，比较适合符合国家支持的产业项目的中小企业，尤其是拥有成熟技术及良好市场前景的高新技术产品或专利项目的中小企业。

　　(三)风险投资的特点和适用性分析

　　风险投资是由职业金融投资家筹集组织巨额社会资金，战略性选择投入具有高增长或高价值发展潜力企业，并承担高于传统融资风险的一种非传统权益资本。风险投资最适合于产品或项目科技含量高、具有高发展空间和高市场前景的中小企业。在企业创业之初或在产品研发阶段和市场进入前期，风险投资的融入效应是其他传统资本投入不可比拟的。风险投资适合于初创型中小企业的是风险投资的特性决定的：首先，风险投资是传统权益投资的变革，它投资的方式以股权形式为主，即在没有任何财产作抵押的情况下，以注入资本金与公司业者持有的公司股权相交换，从而不增加企业的债务负担，减轻企业在短期内由于付息而产生的现金压力。其收益是建立在企业的本身价值逐步被市场认可的基础上，通过产权交易的方式实现。这种盈利模式决定着这种投资不看重企业的短期绩效，而更注重对企业的市场价值的培养。其次，风险投资通过向企业注入风险权益资本，一般会采用协议权益或优先股方式。这是为了保障企业原发起人或控制人没有或减轻丧失对企业控制权的担忧。加之采用风险投资的企业一般都会结合采用股票期权激励，从而使企业的初创人和经营者最大限度地发挥创新和经营的积极性。最后，风险投资收益的最终实现一般都是在现有的公开或半公开的资本市场，通过产权交易竞价或协议定价来实现股权转让。这种转让的结果往往是为企业迎来新的更多资本投入，并直接导致企业的市场价值和规模达到一个新的高度。

　　中小企业和风险投资家之间存在双向选择的关系。风险投资对中小企业进行评估和考察时，主要关注的是管理团队、商业模式、产业。中小企业能否吸引风险资本取决于企业自身的内在价值、条件是否能满足风险投资的评估标准。中小企业在选择风险投资时，有以下几点需要注意：首先，风险资本融资时机的选择。分清影响企业现金需要量和时机的事项和因素，了解他们可能的运作方式。对企业本身而言，尽可能保持多的现金流，尤其是营运现金流的净值，因为这反映了企业在短期内的自我生存能力和再融资能力。其次，在选择风险投资家时，一要看负责项目的合伙人，二要看这个VC一贯的处事方式，三要看他积累的整体资源。再次，获得风险投资的同时也获得了风险投资家的增值服务，同时也会损失一部分企业控制权，中小企业应该判断自己到底需要的是什么，在风险资金的获取和控制权的损失之间进行权衡。最后，要选择适合的退出时机与方式。风险资本退出的时机与方式影响中小企业的融资收益及以后的发展。实证表明，退出方式的不同形式和风险投资回报不仅依赖于公司具体特性，而且还依赖于现金流的分配和控制权。

　　三、中小企业融资方式选择中应注意的问题

　　(一)保持充足的现金流

　　现金流是企业保持资产流动性和持续发展的动力，现金流量的多少直接影响到企业的筹资决策、投资风险、信用水平和企业价值等。保持充足稳定的现金流、尤其是营运现金流的净值，能够表明企业产生正收益的能力和成长的潜力，有利于中小企业降低破产风险和投资风险。在企业的发展初期企业现金流的产生变化趋势对企业的重要性要大于企业的盈利产生趋势。因为企业的盈利只是企业阶段新的营运成果的体现，对企业的未来持续生存和发展的作用必须取决于盈利中的现金和现金等价物的含量，而营运现金流的净值更为准确的表明企业的即时成果和发展潜力。

　　(二)理性地运用财务杠杆

　　合理地利用财务杠杆融资决策是基于企业净现金流产出保障的基本前提下，尽可能降低融资成本和融资风险。综合各种融资方式的成本不仅包括利息成本，还包括运用资本所带来的稀释融资收益、破产成本、融资弹性和转移企业控制权等。权益融资的增加导致投资者更多地分享企业成长带来的利润，债务融资的增加会使得企业的短期现金支出增加，企业未来运营成本加大。而较低的资产负债率能够使企业在选择融资方式时拥有高的弹性。中小企业应该根据自身性质和特点，权衡各种融资成本与融资风险，在权益与债务中进行合理的组合，即在资本结构中保持理性的财务杠杆配置。

　　(三)考虑企业的治理结构

　　现代财务理论表明，融资结构的选择非常重要，它不仅影响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和企业控制权的分布状态。权益融资中的股东作为企业所有者享有的是剩余索取权和企业正常经营情况下的企业控制权，而债务融资中的债权人享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时的企业控制权。股权融资与债务融资的数量之比，决定着控制权在股东与债权人之间的分配与转移。中小企业选择什么样的融资方式与融资结构决定了选择什么样的企业治理结构，这是企业的所有者和经营者在融资时需要考虑的问题。